通胀、房价和股票——2021年一季度债市回忆

2021

一、无情的央妈最终还是报警了

新年伊始，我债还沉浸在YM事件后央妈临时性流动性宽松以及对年初配置盘力量乐观的憧憬中。但是开年第一天债市便遭受爆锤，虽然事后从全月央妈仅仅回笼2165亿的角度来看，1月资金面总体压力并不算大，但是市场却在之后演绎出了一幕“迷你钱荒”。

但是从分析1月当月银行间质押式回购加权价格走势可以发现，月初的大量资金回笼并未对资金面造成显著的影响，隔夜加权利率甚至仍一度在1%以下。从现券角度来看，较低的资金价格虽然是多头们做多的强劲动力，但是由于月初股票市场连续走强，连续走出6连阳，并在月中上证指数接近3630的压力下，风险偏好持续回暖，现券收益率始终难以进一步下行。10Y国债收益率在3.12%至3.18%的极窄的箱体内震荡，10Y国开也在3.58%-3.50%上下波动。

打破僵局的是1月税期之后。税期前央妈针对税期进行了800亿，2800亿，2500亿三次逆回购操作，但是税期后紧接着跨越来临，三期逆回购分别于26、27、28三日进行回笼，央妈进行的则是缩量续作，加上前期对于本月MLF与TMLF到期续作情况也证实是缩量，从资金面到现券进一步受到了社会的毒打，无数交易员甚至呼出“妈妈请再爱我一次”的名言。

期间，银行类金融机构因为有利率走廊上限的要求，难以融资平头寸，一度传言部分银行向当地央行分支机构申请SLF支持。但是1月29日各大交易群中的一则截图“传言”则表示部分农商行受到当地央行指示，SLF的走廊空间上调。如果该则传言为真，这无异于是央行进行了口头加息的操作，但是好在当日晚些时候，央妈终于以新型货币政策“报警”来回应该事件，澄清从未有过打开SLF走廊的说法。

至此1月的迷你“钱荒”也由央妈的“报警”落下帷幕，10年国债在谣言落地后最高上行至3.24%，10年国开活跃券200215也最高上行至3.64%的位置。但是尾盘均较上一交易日回落2-3BP，日内振幅达到6BP。

二、通胀的Double Kill与脱缰的房价

2

进入2月，随着春节的临近，投资者普遍预期央妈对于跨春节会有超预期的流动性安排，一时间MLF说、TLF说、CRA说、降准说充斥着市场，但是各种YY并未能使收益率下行。反而随着股票的重回强势，春节前上证指数突破3650为信号，创下2016年以来的新高。市场再一次陷入了财富的狂欢当中，虽然央行在去年四季度货币政策报告提出部分股票市场存在泡沫，但是这个时候都在涨，你又怎么能“不在场”呢？

但是，2月却出现了有色等大宗商品的暴涨。其逻辑根源则是海外疫情复苏的节奏良好，需求回升的同时供给难以跟上，以及美联储的“再通胀”政策均使得大宗商品价格出现上涨。但是月初个人认为主导债市下跌通胀只是其中之一的因素，另外还有股市上涨带来的风险偏好强劲。不过通胀在日后仍是一个不可忽视的问题。随着对跨春节流动性安排的落空以及股票大幅上涨，10Y国债收益率上冲至3.295。

而年后的市场则发生了一些微妙的变化，虽然10号公布的PPI数据同比转正0.3%，但区区一期数据，加之基数效应，可能大家认为对于通胀的交易已经PRICE IN。而此时正又是因为通胀，在大洋的彼岸，灯塔国的国债也因为通胀猛烈市场与美联储本身进行了抗衡，虽然美联储一再表示收紧政策没有那么快的到来，但是市场预期依旧悲观。美债出现较大幅度的上行，2月期间10Y美债一度突破1.5%的关口。随之而来的则是美股与A股的杀估值现象。对此笔者不过多解释为什么美债上行会出现该种现象（不懂的同学麻烦自行百度）。

随之而来的A股大幅调整，使得风险偏好回落，债市再次咸鱼翻身。年后的债市终于止跌并且震荡回落，200215成交于3.76%-3.72%之间，200016则成交于3.28%-3.24%之间。

再来说说闲话谈谈房地产，个人认为房价对金融市场的影响往往分为两个阶段。第一阶段犹如吸金兽，抽干各类资产中的资金，毕竟在中国，大家依然认为“房价怎么可能会下跌呢”。而第二阶段，往往随着政策调控的降临，已经进入楼市的资金难以退出，但是政策往往也存在“误伤属性”，其他所有资产都将受害。

而今年的房价上涨则是源于去年年末开始，首先深圳房价快速上涨，随后上海、北京纷纷跟进的模式。在上海尤其是“学区房”受到各类购房人士的追捧。但是监管方面对于控制房价的决心非常明显，在出现“跳票售房”、“凭空喊价”后，限购政策立即出台。尤其是深圳对二手房交易设立指导价，无论效果如何，态度上是对二手房交易市场进行了规范。

所以来也快，去也快的房价，虽然造福致富了一大批“有房阶级”，但是对一季度的市场影响甚微。不过房地产价格的上涨也让笔者有所思考，这边笔者想引用付老师的观点。不看房地产价格，我们的通货膨胀程度的确处于非常健康的状态下，甚至单单考虑PPI，前几年我国仍有通缩的风险。但是考虑地产价格后，我们则会发现我们的“隐型通胀”非常严重。为什么各国害怕出现过度的通胀，因为通胀过度人民容易吃不上饭，肚子饿了总有好事者会做一些不好的事情。但是现在的情况却是，大家都吃得起饭，但是大家依旧贫穷。最关键的原因则是被认为是“核心资产”的房子的门槛，使得一般人难以拥有。

如此造成的社会问题是很严重的，社会阶层之间的固化，中产的力量被房地产榨干，消费转型，产业强国又从何谈起呢。只不过这个“堰塞湖”疏通的工作快不得。

三、钱多就是壕与“就这？”的两会

说实在的，虽然三月是数据、政策大月，甚至还有跨季的资金面，但是三月的行情还是比较波澜不惊的。

月初的两会的表述较为中庸，提出“财政积极、货币政策中性，政策不搞急转弯”，在经济增速上出人预料的只提出了6%的目标，虽然大家都知道是从量往质转型的过程，但是路途是漫长的。反而是两会期间股市的下跌促使我债下行了3BP。3月4日-3月15日之间，200215始终在3.7%-3.67%之间窄幅震荡。政策上中庸的表述，只能说低于去年3.5%的3.2%赤字率可以强行解释为利好。

但是如果3月一直将视野集中在政策面或者资金紧不紧上你就输了。因为大家忽略了一点，钱是真多。钱从哪里来，一方面是因为前期股市下跌，部分权益资金流入银行间；另一方面也是值得注意的是银行同业存单的发行情况。

和去年同期相比，2021年一季度同业存单发行可谓是表现亮眼，一方面由于利率回升，配置力量更加积极；另外，可能由于商业银行经历1月的迷你“钱荒”，对于提前负债管理看的更加重视。单单从发行总量来看，一季度同业存单发行同比多增了38%；从净融资角度来看，相比2020年回笼近1900亿，2021年则净融资8671亿。

让我们再看资产端，笔者将国债、地方政府债券、政策性金融债均纳入计算。虽然今年第一季度我们债券发行量的确大于2020年同期，但是由于今年到期量依旧巨大，使得今年1、2、3月净发行（净融资额）额度远远小于去年同期。2月的净发行甚至远低于2020年同期只有383亿元。从总净融资额来看，2021年相比去年同期国债、地方政府债、政策性金融债供给减少40%左右。这也是今年提前批地方债不给力的结果。

但是有趣的是3月份10Y国债在如此多的资金支持下仅仅下行了10BP左右，从3.26%下行至3.18%附近；200215也仅仅从3.7%下行至3.62%便戛然而止，再次今日每天1BP的震荡。

由此需求端同比新增的+38%难以找到对应的资产，但是经历过1月份的市场依然心存忌惮。包括3月7日公布的进出口数据亮眼，集成电路类产品出口同比大增，表现出虽然各国经济复苏，我国的出口份额可能下降，但是随着蛋糕变大，进出口依旧是经济强而有力的支撑。3月10日公布的PPI回升至1.7%、社融数据结构优秀，长期贷款表现创新高再次证明了经济复苏仍在路上。可能2月份我们所经历的“通货膨胀”，仅仅只是为未来（今年）PPI破3冲5的预演。这也是笔者认为为什么3月份行情仅仅是在10BP以内，后继乏力的原因还是对后市基本面市场仍存分歧吧。

以史为鉴可以知兴替，以上只是本人对自己一季度的所见所闻做出的总结。当然还会有很多不足，尚未提及的领域，也非常希望与同业们多多交流。对于后市，一个小交易员又能怎么看呢。所以只能分享一张图。

本文来自网络或网友投稿，如有侵犯您的权益，请发邮件至：aisoutu@outlook.com 我们将第一时间删除。