会议纪要 | 俞培斌:利率回归正常后的资产机会设想

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一季度美债收益率持续走高，10年期国债收益率接近1.75%，经济增长和通胀加速预期会继续推动美债上升，短端利率可能也会有所反应，但我认为美债收益率上升对主题趋势冲击可能即将要暂时告一段落，即使1.75%升到2%，但也还有一段时间要走。如果利率回归正常了，我们的机会在什么哪里？我今天的主题是利率回归正常后的资产机会设想，主要向大家汇报一下在货币信用框架发挥重要作用的这一阶段的一些投资思考和后续的资产配置思路。

回顾货币信用框架和股票DCF模型、大宗商品投资框架关系

从去年疫情到现在，美林时钟进行了一次轮回的发酵。回顾今年一季度的操作，公司内部团队的配合有很大的进步，货币信用框架、大宗商品框架以及股票DCF模型，结合各类资产在宏观和微观上进行有效的配合，这一阶段我们在美债和股票仓位上的操作都很顺利，我想这能体现敦和大类资产配置的特点和优势。

总结这一阶段，我有几点认识：

一、货币大变动的时候，货币决定一切，是核心变量。去年疫情爆发各类资产暴跌，我们都认为如果在疫情没得到控制前经济很难起来，但全球央行一起“放水”，资产价格被推高，所以要相信“水”的力量。

二、牢牢把握美林时钟的演绎路径，不同国家的演绎做好区分。

三、每次货币大变动是超级大机会，也是超级资产配置的机会，比企业业绩增长和商品价格波动还要起决定性作用，把握好这样周期的机会。

四、利率对成就价值投资具有基础性作用，不同的利率水平应用不同的投资方法，不同的利率水平投资不同的企业。

总结：充分重视利率长期趋势和短期周期波动的作用。

货币信用框架和股票DCF模型的关系

一、牢牢把握住股票只和R（利率）、T（时间）、g（增长）有关系，低谷和高潮的时候都相信它们的关系，无非是侧重的权重有差别。

二、主流研究员只研究g，对T和R不关心，或者说没能力关心，当然更长期角度看只和g有关系（好公司穿越周期），但我们应该从更多的角度来做研究。

三、利率只对分母R起作用，作用的力度和T有关系，和g的大小、增长分布有关系。

四、如果T是10年维度，利率1%可以对估值结果产生20%左右的变动，是非常大的。

五、g=kr，部分公司的增长逻辑跟利率有关，部分跟利率没关系。比如：医药，我将医药归为科技属性的行业，医药是以研发供给来带动的，每次放水，医药都会产生巨大的泡沫。利率跟增长的关系对未来市场会产生很大影响。

六、要充分理解指数构成，否则要吃苦头。

总结：股票研究要把宏观R带入到微观公司，而不是从宏观上去解释风格切换，这样才算抓住了第一性原理，才知道买什么公司是真的而不是宏观波动，所以我对自己没有参与投资这次反弹的而不具有长T的公司不后悔。

货币信用框架和大宗商品投研框架的关系

一、eps=q(系统，个性)*p(或者利润) 。为什么每一轮危机都会倒下商品领头企业，这说明从价格预测去投资周期股是错的，也解释了商品和股票时间价值区别。

二、R决定了股票为什么领先商品波动。

三、系统放水的时候所有资产都会上涨，只是时间先后的问题，不要做对冲。

四、R只能解释商品的需求，无法解释供应。

五、当供应为主变量的时候，投资基金基本是产业的韭菜。

总结：（1）能够长T（时间）思考问题的才是水平高，收益率和规模是结果。我个人倾向于强调规模和收益率，同时在把握住没有永久资本损失的前提下适当放大波动。（2）好的基金经理和研究员能够平衡R、产业和策略。

未来资产的走势设想

一、必须要抓住这次利率机会，因为后面只有g单轮了。

我对利率的看法是，长期整体会维持在低利率水平，即使后面可能会出现一轮反弹，但也不太能冲破疫情前的水平。一是疫情期间各个国家都放了杠杆，债务不可持续；二是随着出生率的下降，国内结构会慢慢出现很大的变化，利率下降只是时间问题。

二、优质资产会成为珍贵资产。好资产永远是稀缺，抱团还是会发生。

三、这次利率是趋势下的波动，等待股债双多的机会，但要躲过这次风险。

四、对于商品而言，供给依旧会是主变量，需求变量不会很大。

后续操作思路

股票：大部分茅股票还有10%的空间回到合理空间

股债比价的极端区域决定配置价值，沪深300还在一个比较低的位置，大部分茅股票还有10%的空间回到合理位置，我们不知道合理估值之后还能否再冲击，但要把握在合理的估值的时候采取合理的仓位。

数据来源：wind，敦和资管

商品：供给依旧会是主变量，估计再有2-3个月美国M2会见顶。

数据来源：wind，敦和资管

债券：国内债价值逐步出现

美国5年期、10年期国债收益率已经到差不多的位置了，2年期再稍微拉一下我认为整个利率对市场的影响基本就结束了。另外，国内债价值也会逐步出现。从债的角度来讲，最好通过股票或别的资产将它放大一些，毕竟债我们会走得慢，相对机会也会小一些。

数据来源：wind，敦和资管

Q1：俞总，您讲到在上一阶段的操作过程中，商品的多头没有撤退，对于商品以及周期股这些波动很大的品种，选择合适的机会撤退是一个技术很强的操作，请您结合刚才讲到的货币信用框架和微观上的切换给我们一些经验上的指导。

A：没撤退是因为我每天看到道琼斯工业指数、欧洲的老企业指数还在往上走，我认为这一轮的增长还没有结束。另外，商品回调，我也知道商品要开始震荡了，也想过减仓，但我想减仓后再进去就比较困难，没调整好当时的思路。

这一次商品波动比以前还是来得快一些，以前是震荡，这一次是直接掉头下来，以后商品还是要坚持低了多买一些，高了就平一平，不要激动。不要过多的预测价格，合理的去控制仓位。

Q2：请问俞总，怎么看待多股指空黑色的对冲策略。

A：从需求端来看我们认为不会太好，房地产新开工数量下降， 但是现在碳中和是一个非常大的主题，我们还不好判断。等利率端下来可以多股指，不要空黑色。我们宏观的货币信用框架，是从需求角度出发来做头寸，现在要另外考虑供给的因素。

Q3：我是投资新人，想问一些基础的问题。

第一，我是投资者，买你们的产品，你们会用我投资的钱再去买别人的基金吗？就像我是做贸易公司的，正常我向工厂买货然后出口，但有时我也会向另外一家外贸公司去买货。你们可以买别人家的基金吗？这是第一个问题。

第二，今天讲的这些投资机会都是一些宏观的，但具体到每一个企业每一个工厂，有的工厂很赚钱，有的工厂不赚钱。我的意思是你们买这些股票，会不会去做个股调查，到这个公司做现场调查？像巴菲特讲的，他盯在工厂门口，看他每天发多少货，讨钱的人多吗？你们会做这些实地的调查吗？这是我的两个问题。

A：第一个问题，我们公司还没有产品买外面的产品。

第二个问题，如果你经常来听我们的策略会，会发现我们有一段时间没有这么讲宏观。现在很重视宏观是因为，当前位置货币政策变动很大，利率变动很大，决定所有资产的核心变量正在起作用，或是正在高潮的时候大家讨论得比较多。利率正常之后，我们可能讨论宏观就会少一些，可能更多的精力放在研究公司基本面、个股调研、商品调研，这些是我们做研究的基础工作。