中金:再论银行股票的几个核心问题

Q1：已披露业绩快报、年报的行业启示？截止2月7日，招行、兴业、浦发、光大、中信等已披露快报，平安银行披露年报，全年利润增长由负转正外，我们认为主要启示意义如下：1）2020A银行业更多的财务资源用于计提拨备和核销处置问题资产，上市银行整体资产质量指标有望大幅度改善。2）资产管理行业逐步摆脱新规影响，行业增长逐步收敛至常态，具备财富管理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献。3）差异化经营的星星之火已经燎原，公司治理效率提升、科技技术进步、异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁。

Q2：为何H股表现滞后A股？H股银行股票交易集中于大行和招行，而披露业绩银行绝大部分仅在A股交易，H股缺乏最终财报数据确认。此前银保监会已披露2020年银行业经营数据，我们预计区域银行利润增长大概率为负数，全国性银行全年增长由负转正或零增长是大概率事件，投资者可以在年报披露前布局。

Q3：向前看1-4个季度的上涨空间？1）目前银行业绩V型反转的逻辑已经被市场接受，向前看，推动估值大幅提高的一大核心因素在于贴现率中的ERP，主要反映投资者对资产质量担忧情绪。我们认为随着更多银行披露资产质量指标确认改善趋势，ERP将加速走低且大概率突破历史低点。2）市场正逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇业务的竞争优势，并逐步认可其业绩在未来3-5年内的大幅改善。有鉴于此，我们认为，A/H银行上涨空间超过40/50%。

Q4：如何理解头部银行的估值上限，市场此前低估了什么？头部银行正大力发展的资产管理、财富管理、消费信贷等新机遇业务拥有更高成长空间和盈利能力，金融科技正推动银行业数字化转型升级。新机遇业务发展需要一定的规模先发优势，更需要高效的公司治理配套支持。考虑融资体系变革和表内增速放缓，我们认为新机遇业务发展推动的银行业分化节奏会较快于2015-19年周期，头部银行将进入新型增长阶段，表现为利润增长保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE继续提高至20%~。目前市场低估了头部银行估值天花板，仍然沿用传统PB为主的估值模式。损益表的重构必然带来估值体系切换，我们建议头部银行估值体系宜从PB到PE，我们已经迎来15-25X PE的银行股时代。

Q5：A/H市场个股选择逻辑？1）报表修复逻辑，选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行，我们认为4Q20、1Q21财报将陆续确认和释放信号。2）盈利提升逻辑，即，在投资者认可资产负债表真实性的基础上，选择差异化经营模式且2021E盈利指标弹性较大的银行。

流动性超预期收紧，新机遇业务投入不足。

截止2月7日，招行、兴业、浦发、光大、中信、江苏、常熟、上海等银行已披露快报，平安银行披露年报，除全年利润增长由负转正外，我们认为主要启示意义如下：

2）资产管理行业逐步摆脱新规影响，行业增长逐步收敛至常态，具备财富管理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献。平安银行2020A“零售AUM/资产规模”同比提升8.4ppts至58.7%，存款成本同比下降23bps。

3）差异化经营的星星之火已经燎原：如招行、平安的零售财富银行、浙商的平台化服务模式、宁波的中小微模式、泰隆、台州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技术进步、异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁。

图表: 2020年平安银行风险指标全面改善

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 平安银行 AUM增速远高于资管行业规模增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

H股银行股票交易集中于大行、招商银行，此前，招行、兴业、浦发、光大、平安等披露业绩的银行绝大部分仅在A股上市交易，H股缺乏最终的财报数据确认。我们认为，此前银保监会已披露2020年银行业经营数据，我们预计区域银行利润增长大概率为负数，全国性银行全年增长由负转正或零增长是大概率事件，投资者可以在年报披露前布局。

图表: H股银行交易量及换手率不如A股 （截止至2021年2月5日）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部. 注：港元人民币汇率采用0.9估算。

图表: 业绩日历，大行业绩披露日期集中于3月底

资料来源：公司公告，中金公司研究部.。注：标注*的为已经披露业绩快报的银行，括号内为披露快报的日期

1）目前银行业绩V型反转的逻辑已经被市场接受，向前看，推动估值大幅提高的一大核心因素在于贴现率中的ERP，主要反映投资者对资产质量担忧情绪。目前，H股银行ERP在16.89%，较2015年以来历史低点仍有5.78 ppt的下行空间；A股银行ERP录得10.34%，较2015年以来历史低点仍有2.17 ppt的下行空间。向前看，类似平安银行，更多银行的资产质量指标会改善，ERP加速走低，而且，大概率突破历史低点。

2）另外一个核心因素在于，市场逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇业务的敏捷反应和竞争优势，并且逐步认可其业绩在未来3-5年内的大幅改善。

有鉴于此，我们认为，A/H银行上涨空间超过40/50%。

图表: A/H 风险溢价近期有所下行，但较历史低点仍然空间巨大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部.

我们在《银行：新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》解释了上一轮业绩/估值分化，也展望了未来5-10年的分化周期。宏观经济、金融监管、技术进步决定了银行经营的外围环境，包括市场机遇和风险冲击；资产规模等量化指标外，公司治理效率则决定了机构个体竞争力；以上两因素共同决定行业上限和竞争格局。向前看，我们有以下判断：

1）新机遇业务拥有更高成长空间和盈利能力，我们定义的新机遇业务：资产管理、财富管理、消费信贷等业务增长快于传统银行业务，金融科技推动银行业数字化转型升级。

2）新机遇业务属于轻资本业务，需要一定的规模先发优势，但更需要高效的公司治理配套支持。考虑融资体系变革和表内增速放缓，新机遇业务发展推动的银行业分化节奏会快于2015-19年周期。

3）头部银行进入新型增长阶段，表现为利润增长保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE为代表的盈利能力继续提高至20%~。

4）目前市场低估了头部银行估值天花板，仍然沿用传统PB为主的估值模式。损益表的重构必然带来估值体系切换，我们建议头部银行估值体系宜从PB到PE，我们已经迎来15-25X PE的银行股时代。

5）不宜用欧美银行类比中资头部银行。相比美国金融市场，中资银行系先发优势明显，另外人口密度、金融科技发展应用程度利好银行业的发展，头部银行竞争环境更为缓和。值得一提的是，头部银行的盈利指标已经超出美资可比机构。另外，头部机构经营实质处于混业状态，有能力把握金融供给侧改革带来的新机遇。

1）报表修复逻辑，选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行，我们认为4Q20、1Q21财报将陆续确认和释放信号。

2）盈利提升逻辑，即，在投资者认可资产负债表真实性的基础上，选择差异化经营模式且2021E盈利指标弹性较大的银行。

本文摘自：2021年2月8日已经发布的《再论银行股票的几个核心问题》

分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

分析员 严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177

分析员 王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841