识得庐山真面目——10年期美债利率与中国资产定价

投资要点

我们认为2017年以后外资大规模进入A股作为边际定价者使得中国核心股票资产估值由美债利率决定、以及中美利差较大情况下美债利率上行就不会引发资金流出的等主流解释是可疑的。边际定价理论适用于商品而非资产，而美债利率上行对股债市场的影响不同似乎暗示两个市场在美债利率上行之前存在明显套利机会——与市场有效假说不符。

中美利差较大阶段美债利率对中国利率仍有传导，但是本轮的传导在传导机制发生变化的情况下也发生了变化。

长期美债利率会通过全球的经济、金融周期的协调、全球债市资金互通、投资者情绪扩散、资产组合平衡效应等多因素从影响短期利率在未来的预期和期限溢价两个渠道影响其它国家包括中国的长期利率。历史数据显示即使中美利差较大，这种传导依然存在。然而，虽然春节以后美债期限溢价上升对中国债券市场的传导渠道畅通，但是由于抗疫节奏不同，疫情对中美经济供给的冲击存在显著差异使得美国经济的复苏对中国的影响与过往显著不同，中国债券市场可能反而为未来短期利率的下行而定价。因此，一正一负的因素可能使得春节后中国10年期国债利率比较平稳。从中国和全球价值型股票在春节以后的表现的对比来看，可能也反映了中国经济要走过周期顶峰的预期。

2017年以后外资边际定价决定中国A股市盈率的逻辑与数据不符合，A股核心资产的调整可能与投资者风险偏好改变刺破泡沫有关。

美债利率与A股市盈率虽有统计上显著的负相关系数，但是却无法通过平稳性检验和差分检验，属于伪回归。一些其它证据也证明外资流入与否与美债利率对股票估值的影响没有相关性。A股核心资产的调整更可能与美债利率上行导致中国以外成长股估值调整过程中投资者情绪传导到国内刺破A股成长股龙头估值泡沫有关。

资产配置：我们看多利率债；股票方面对除了受益全球复苏的大宗商品之外的周期品保持谨慎态度，建议投资者对成长股在估值合理的情况下买入。中期而言，人民币或有温和贬值的压力。

风险提示

美通胀超预期，中美关系、疫情恶化，中国经济超预期

在全球债券市场上，一个非常鲜明的特征是各国的长端利率存在越来越强同步波动的趋势，而美国货币政策和美国长端利率的影响尤其巨大[3]。

对于固定汇率制的国家，伴随着资本项目的日趋开放，“不可能三角”理论表明该国自然会“进口”主导大国的货币政策，长端利率自然也会和主导大国保持一致——属于比较简单的情形。不过，即使是对于采用浮动汇率制的国家而言，这种同步波动的特征也非常鲜明。我们在下文中重点讨论这一现象。

理论上讲，一国的长端利率由短期利率在未来的预期和期限溢价共同决定。对于采取浮动汇率不同国家长期利率存在同步波动倾向的直接解释当然是：1）不同国家的短期利率在未来的预期存在趋同趋势；2）期限溢价在不同国家高度相关[4]。

当然，在所有利率中美国长期债券利率仍然具有主导地位。就我们看来，10年期美债利率作为全球资产定价之锚最主要的传导机制就是美债利率影响其它国家长期风险利率，从而影响全球各类资产的资产价格。

1.2、 10年期美债利率与10年期中国国债利率

从实体部门来看，也有一些经济走弱的迹象。例如，中国制造业的PMI已经从去年11月以后就出现了拐点，而房地产开发投资和房地产开发投资中的建筑安装工程和设备扣除掉基数效应可能也已经明显有所下滑。

在中国10年期国债利率整体保持平稳的情况下，春节以后中国大盘成长股乃至整个成长股板块的深度调整被归咎于美国长期无风险利率（以10年期美国国债为代表）决定中国核心资产定价。我们的研究并不认同这种看法。

首先，尽管10年期美债利率和中国A股的主要股票指数的估值似乎都在2017年之后存在明显的负相关，甚至可以通过显著性检验，但是如果把这个关系向全球推广，则完全不成立——甚至在美国本土，都不存在统计上显著的股票估值和10年期美债利率的稳定的负相关关系。

2.1、 美债利率与中国股票估值不存在长期稳定的相关性

简单的统计分析显示，十年期美债利率不仅与创业板等成长型股票和沪深300等中国主板指数的估值在2017年之后表现出明显的负相关，甚至与代表大盘、中盘和小盘股的中证超大、中证500以及中证1000的市盈率也表现出了显著的负相关，而且这种负相关明显的高于相关指数市盈率与中国10年期国债的负相关。

然而，当我们试图在更大范围内验证美国10年期国债利率和股票市场估值的关系时，我们发现无论是美国的标普指数，还是纳斯达克指数，其估值水平都仅仅与十年期美债利率存在微弱的负相关性，而相关系数在统计上并不显著。

更大范围的研究显示，德国、日本、法国的代表性股票估值与十年期美债收益率的相关性也不显著。

在美国本土股票市场的估值与美债利率没有统计上显著的负相关关系、资本账户开放程度较高的日本、欧洲股市估值水平与美债利率也没有统计上显著的负相关关系、而香港市场估值似乎在2017年以后也才产生了和美债利率的负相关关系的情况下，用外资大量涌入中国A股来解释中国成长股和美债利率相关性的理论是非常可疑的。

我们用中证超大、沪深300、中证500、中证1000、上证50、创业板指、上证综指、深证成指、上证180、180成长、180价值、上证非周期、深证价值共13个股票成分股中北上资金在2020年底占流通市值的比重和相关股票指数TTM市盈率与10年期美债利率的相关性做了回归分析。我们发现统计上无法证明北上资金占比高的指数估值水平与美债利率的相关性高。例如，中证1000[14]这一小盘股的代表指数成分股中外资的比重很低（约1.1%），但是在2017年以后和美债利率的相关性也超过了-0.5，显著高于沪深300等外资占比更高的指数。

2.2、 美债利率与全球成长股的调整

我们认为，在中国10年期国债利率保持稳定的背景下，此次10年期美债利率上行对中国核心资产定价的影响更多是通过调整投资者风险偏好而间接达成的。在中国成长股估值虚高的背景下，十年期美债利率的上行，冲击了投资者的风险偏好，最终刺破了核心资产的高估值泡沫。

基金抱团的自我强化循环，推高了中国核心资产的估值，而中国成长股较其他国家尤为剧烈的上涨和下跌也是中国成长股估值存在较大泡沫的证据之一。

• 证据一：基金抱团股的自我强化循环。2020年下半年开始，公募基金对特定行业尤其头部公司的持股集中度不断提升，抱团白酒等景气度较高的行业与个股逐渐成为“共识”，而赚钱效应下，居民资金持续被鼓励通过机构入市，继续推高成长股定价，形成了“抱团-申购”的自我强化的正反馈机制。
• 证据二：中国的成长股疫情以来上涨更多，调整也更剧烈。

同时，中国的流动性并没有收紧，长债利率保持稳定，说明美债利率的上行对中国股市的流动性并没有构成直接影响，成长股的调整更多的是因为美债利率对投资者的风险偏好产生了影响，进而导致原有的泡沫破灭的过程。

3、 资产配置的建议

我们对中国利率债市场整体持有乐观态度。伴随着本轮中国经济的复苏已经逐步接近顶峰（以产出缺口而论），短期利率在未来的预期有下行的压力。与此同时，由于美国10年期债券的期限溢价已经已经有明显回升（图表17），关于通胀的争论已经相当充分，如果四季度之前拜登政府不推出新的财政刺激计划且联储不缩减购债规模改变国债市场供需，期限溢价进一步上升并通过溢出效应影响中国10年期国债期限溢价的风险比较有限。

股票方面，鉴于中国经济可能逐步见顶回落，我们建议除了收益于全球复苏的上游行业，审慎对待中国的周期股。对于成长股，我们认为在其进入合理估值区间便可以适度配置，不必一定等到美债利率见顶。实际上，中国长债利率如果受经济周期影响而下行，可能会对成长股、核心资产的估值水平构成一定的支撑。

我们认为伴随着全球经济的复苏特别是欧洲地区的疫情最终肯定还是会受到控制，前期经过调整的商品价格仍有第二波反弹的空间。但是总体而言，我们的模型并不看好石油价格突破75乃至80美元（《大宗商品定价之惑》）。

4、 风险提示

（1）美国货币宽松不及预期；

（2）海外经济恢复不及预期；

（3）中美关系、疫情超预期恶化。