罗工书:中国通胀和利率走势会跟随美国吗?

罗工书/文  年初以来，在疫情好转、通胀预期上升等因素作用下美债收益率迅速走高，并带来国内市场分析人士分析的担忧。那么年内美债收益率还有多大上升空间，在经济和政策自主性提高的背景下，我国利率市场是否能呈现独立走势？

一、年内美国通胀将冲高回落

疫情发生后美联储刺激力度空前，货币增速大幅上升。从历史经验看，美国货币扩张和通胀有一定相关性，但两者波动幅度并不一致。理论上，货币扩张只有在演变为信贷增长和实体部门需求，并形成供需缺口时才会带来通胀上升。

从金融体系看，2020年美国信贷增速冲高回落，货币流通速度则明显下降，这表明货币或信贷扩张力度并不一致；与此同时，过剩资金推高资产价格，股市涨幅超过以往历史时期。因此纯粹从货币角度看，这一轮货币扩张对通胀的中期影响有限。

从实体经济看，当前美国供需缺口仍然存在，并支持通胀出现一定程度的上涨。需求侧看，政策支持下居民消费保持强劲，企业投资和库存仍有较大回升空间；供给侧看，产能利用率仍然较低，产出缺口仍然存在，对工业品价格形成上行压力。但中期看，由于失业率仍明显高于疫情前，潜在经济增速趋于放缓，核心通胀难以持续上涨。

我们基于进口价格、薪资增速、通胀预期等主要变量，得出2021年美国通胀先上后下的判断，预计4-5月为年内高点，此后将逐渐回落。中性情形下PCE同比高点或超过3.5%，中枢为2.5%左右；核心PCE高点为2.3%左右，年末将回落至1.8左右的低位。

二、美债收益率仍有一定上行空间

美国债券收益率的上升可以分解为实际利率和通胀预期两部分。结合历史经验和2021年通胀形势看，年内10年期美债收益率隐含的通胀预期高点将可能达到2.4%-2.5%，可能再拉动收益率上升20-30bp。

实际利率的影响因素更加复杂。一方面取决于美国经济复苏力度，预计年内美国经济和就业仍将弱于疫情前潜在水平，对应的实际利率为0.1%-0.3%左右。另一方面，预计年内美联储维持购债规模不变，短期内实际利率回升幅度仍将受到抑制。结合经济趋势和美联储动向看，预计年内实际利率难以回升到零以上。

综合考虑通胀预期和实际利率，预计年内10年期美债收益率将可能再上升40-50bp，达到2.0%至2.2%，后期随着通胀的下行有所回落。中期来看，假设实际利率回升到疫情前水平，通胀预期回落到2%以下，则美债收益率中枢可能处于2%-2.4%区间。

三、中美通胀既有联动又有差别

中美CPI存在一定的相关性，尤其是在全球经济共振明显的阶段，如2009-2011、2015-2017年的全球复苏期。另一方面，我国整体CPI的波动与猪周期紧密相关，美国则更多受到油价影响。中国非食品CPI与美国走势较为一致，体现了中美作为全球最大的生产国和消费国，其工业中间品和消费品价格的联动。

中美PPI的走势更为一致，一方面是受到原油为主的全球大宗商品价格驱动，更深层次的原因是全球生产周期的共振，体现在制造业景气和工业产出增长上。另一方面，中美PPI构成存在一定差异，我国PPI受煤炭、黑色系影响较大，受油价影响相对较小，因而在2011、2017等周期高点中国PPI同比涨幅均比美国低2-2.5个百分点。

总体来看，2021年我国整体CPI受到猪价回落的基数效应制约，核心CPI随着居民消费修复温和回升，PPI受到全球工业周期上升驱动。预计年内我国CPI温和回升，下半年同比高点达到2.5%左右，全年中枢为1.5%左右；PPI同比增速上半年快速回升，后期有所企稳，同比高点接近5.0%。总体上我国通胀压力温和可控，不会成为货币政策收紧的决定性因素。

四、我国利率走势将相对独立

2021年我国经济同比增速大概率前高后低，但预计全球复苏仍将对下半年经济形成支撑，加之通胀中枢有所上升，综合看名义增速中枢难以明显下行，货币政策预计将保持紧平衡，因而利率趋势性回落的可能性不大，但也难以明显超过疫情前水平。而另一方面，由于美国长端利率仍在继续上升，中美10年期国债利差已从2020年10月近250bp的高点回落至170bp以下。

近年来中美利率相关性有所下降，利率走向的分化主要源于两国经济、通胀和货币政策的差异。短期内，由于美国通胀压力大于中国，后续经济复苏和货币正常化空间相对更大，利率回升幅度也将大于中国，预计中美利差仍将有所收窄。而由于美欧日经济和货币政策的差异，后期美元将大概率趋于回升。但总体看，当前全球共振强于背离，年内主要经济体难见趋势性分化，中美利差也将维持在相对较高的“舒适区间”，人民币汇率持续大幅升值或贬值的可能性都将较小，因而内外因素对我国仍较为有利。

（作者为中邮理财有限责任公司资深研究员、经济学博士 ）