【贵金属季度报告】二季度美债利率攀升,关注通胀实际走高的验证

2021年04月04日

2020 年在全球新冠疫情爆发的大背景下，几乎所有国家都采取了零利率以及规模庞大的量化宽松货币政策。今年年初以来，全球央行总体上保持宽松态势，美欧维持宽松，但是新兴市场部分经济体开始释放货币政策收紧的信号。

美国财政刺激以及疫情变化仍是制约美国经济改善的主要因素。长期来看，在疫苗不断普及、天气转暖以及财政政策刺激等众多有利条件下，美国经济仍具有进一步改善的空间。在疫苗与刺激法案共同作用下，美国经济大概率继续复苏。

美国经济强劲复苏带动长期美债收益率上升。年初以来，美债收益率持续走高，10 年期美债收益率突破 1.7%，主要国家长端国债也都有收益率上行的趋势。本轮美债收益率快速上行，主要由经济基本面因素推动，反映出全球经济复苏和通胀预期的抬升。

短期来看，美欧经济的偏离恐将维持，美元延续反弹。但中长期来看，美元维持趋势走弱不变。

美债收益率走强背景下贵金属避险需求遭抑制，但通胀对冲需求逐渐体现。从工业属性来看，聚焦全球经济修复进度，白银值得期待。

疫苗不及预期、欧美宽松政策退出过快。

一、贵金属主线逻辑

2020 年在全球新冠疫情爆发的大背景下，几乎所有国家都采取了零利率以及规模庞大的量化宽松货币政策。今年年初以来，全球央行总体上保持宽松态势，美欧维持宽松，但是新兴市场部分经济体开始释放货币政策收紧的信号。

美国财政刺激以及疫情变化仍是制约美国经济改善的主要因素。长期来看，在疫苗不断普及、天气转暖以及财政政策刺激等众多有利条件下，美国经济仍具有进一步改善的空间。在疫苗与刺激法案共同作用下，美国经济大概率继续复苏。

美国经济强劲复苏带动长期美债收益率上升。年初以来，美债收益率持续走高，10 年期美债收益率突破 1.7%，主要国家长端国债也都有收益率上行的趋势。本轮美债收益率快速上行，主要由经济基本面因素推动，反映出全球经济复苏和通胀预期的抬升。

短期来看，美欧经济的偏离恐将维持，美元延续反弹。但中长期来看，美元维持趋势走弱不变。

美债收益率走强背景下贵金属避险需求遭抑制，但通胀对冲需求逐渐体现。从工业属性来看，聚焦全球经济修复进度，白银值得期待。

二、宏观环境概述

自年初以来，全球疫情加速改善，疫苗进展加快。主要国家制造业持续修复，美债收益率加速上行，引发全球市场调整。

2.1 欧美央行维持宽松，新兴经济体释放收紧信号

2020 年在全球新冠疫情爆发的大背景下，几乎所有国家都采取了零利率以及规模庞大的量化宽松货币政策。今年年初以来，全球央行总体上保持宽松态势，美欧维持宽松，但是新兴市场部分经济体开始释放货币政策收紧的信号。

货币政策方面，欧美发达经济体总体延续宽松格局：

（1） 美联储维持低利率水平不变，同时在购债指引上表示继续当前资产购买步伐，“直至目标取得实质性进展”，鲍威尔暗示 2023 年前不加息。尽管美联储维持宽松，但是随着经济复苏形成一致预期，通胀预期明显抬头，美联储政策退出预期已明朗。美联储最新“点阵图”显示，FOMC 的 18 名成员中，有 4 人希望在 2022 年加息，而去年 12 月会上只有 1 人；有 7 人认为在 2023 年加息，而去年 12 月份只有 5 人。同时，美联储计划重新评估补充杠杆率（SLR），以确保规则到期不会削弱美国国债市场的流动性或造成市场混乱。延期 SLR豁免政策、扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）对美债收益率上行形成一定程度的约束； 

（2） 欧洲央行维持宽松的货币政策，加快购债步伐。欧洲央行确认其紧急抗议购债计划（PEPP）的规模在 1.85 万亿欧元，并承诺在二季度“大幅度加快购买步伐”以控制收益率。利率将维持在当前水平或耕地水平，直到通胀前景与通胀目标强有力靠拢。

受欧美流动性增加以及美国实际收益率上升的影响，新兴市场的通胀普遍上升。一方面，欧美持续增加流动性，新兴市场面临通胀压力；另一方面，美国国债收益率飙升，冲击着新兴市场。截至 3 月底，巴西、土耳其、俄罗斯陆续通过加息来应对风险。

2.2 美国疫情缓和，新一轮财政刺激加码经济修复

年初以来，美国疫情呈现缓和态势，新增确诊病例较年初峰值明显回落。同时，拜登政府积极推动疫苗接种，上任 58 天完成 1 亿剂新冠疫苗接种的目标，并预计于 100 内完成 2 亿剂疫苗接种。

为了进一步加速国内经济修复，3 月 11 日，拜登正式签署“美国救济计划”，1.9 万亿美元的财政刺激正式落地。与前两轮相比，该法案对企业的补贴力度显著减少，对地方以及州的支持力度明显提升，对居民的直接补贴也进一步加强。

随着疫苗接种加速以及财政刺激的落地，美国经济将进一步修复。美联储 3 月 FOMC货币政策会议纪要上调 2021 年美国 GDP 增速预期至 6.5%，较去年 12 月公布的预期增速上调了 2.3%。

2.3 经济复苏预期带动长期美债收益率上升

年初以来，随着疫苗展开大规模接种，欧美逐步摆脱二次疫情影响，复苏态势向上。美国经济延续修复和改善，消费和需求呈现复苏，制造业和服务业 PMI 继续呈现扩张趋势，但利率上行促使美国房地产市场降温，零售销售出现回落，贸易逆差扩大；另一方面，美国就业市场边际改善，但失业率仍维持高位。

总体来看，美国财政刺激以及疫情变化仍是制约美国经济改善的主要因素。长期来看，在疫苗不断普及、天气转暖以及财政政策刺激等众多有利条件下，美国经济仍具有进一步改善的空间。在疫苗与刺激法案共同作用下，美国经济大概率继续复苏。同时，美国大规模财政刺激计划将强化核心商品通胀传导作用，成本驱动通胀上行。

美国经济强劲复苏带动长期美债收益率上升。年初以来，美债收益率持续走高，10 年期美债收益率突破 1.7%，主要国家长端国债也都有收益率上行的趋势。本轮美债收益率快速上行，主要由经济基本面因素推动，反映出全球经济复苏和通胀预期的抬升。其一，从经济基本面来看，当前全球疫情缓解，叠加全球疫苗进展加速，主要国家经济加快修复，美国经济呈现边际改善；其二，美国数轮财政刺激计划落地，市场风险偏好回暖，大宗商品快速上行，以有色为代表的大宗商品价格拉升，叠加原油价格上行，通胀预期迅速升温，TIPS 损盈平衡通胀率出现明显回升，美国十年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率涨至 2.36%。

2.4 通胀预期升温，黄金的投资机会在哪里

从黄金的定价逻辑看，黄金价格走势主要取决于实际利率的变动，而实际利率又主要取决于两个维度，名义利率价格与通胀水平此消彼长。根据这一定价逻辑，黄金的交易机会主要在两个阶段，一是利率快速下行、通胀位于低位的衰退式宽松阶段，此时黄金交易的核心是流动性；另一个则是通胀快速回升，且回升幅度高于利率回升时，此时对应的可能是经济的扩张与过热阶段，这一阶段黄金交易的核心是通胀。

如下图所示，在 2007 年初、2009 年上半年以及 2011 年初，利率与通胀表现均与当前的行情比较相似，即通胀还在低位徘徊，而利率出现了快速上行，在几个相似的历史区间，后续大概率确实会迎来通胀回升，同时利率在高位震荡或开始下行的行情——这对应了黄金的交易机会。

2.5 美元短期反弹，但中长期趋势走弱不变

短期来看，美欧经济的偏离恐将维持，美元延续反弹。但中长期来看，美元维持趋势走弱不变。自 2021 年初以来，美元指数一改颓势，自低位的 89.42 大幅反弹至目前 92.6左右。美元反弹的背后，是美欧疫情控制及宏观形势的相对强弱出现逆转。中短期内，美欧经济的偏离程度对美元走势影响最大。回顾 2020 年，美元持续走弱的背后，是美国疫情控制差于欧洲、拖累经济修复。同样，美元 2021 年以来的大幅反弹，是因为美国疫情加速好转、经济复苏持续加快。中长期来看，美联储持续的量化宽松政策与数轮大规模财政刺激的发放保证了美元供给充裕，美国财政赤字高涨，美国经济及对外贸易关系的修复尚需时日，这些因素可能持续有损美元作为国际储备货币的地位。

三、供需基本面

3.1 美债收益率走强背景下贵金属避险需求遭抑制

年初以来贵金属走势持续趋弱，主要是通胀预期提振市场风险偏好，风险资产受到追捧，避险资产遭到抛售，伴随着美债收益率的走强，贵金属的避险需求遭抑制。

3.2 贵金属的通胀对冲需求逐渐体现

在全球疫苗接种不断推进下，全球经济修复预期在提升，各主要经济体 10 年期国债收益率持续攀升，市场情绪逐渐从避险情绪切换到通胀情绪。我们注意到，自 3 月中旬以来，黄金出现了一段与美债收益率较为一致的上涨走势，暗示着黄金作为通胀对冲工具的需求逐渐体现，市场的通胀情绪逐渐浓厚。

3.3 看好白银工业属性的推动

复盘去年 4 季度以来商品市场走势，原油、铜等全球经济修复收益商品领涨明确，而金属集体走强的推动在于全球经济修复过程中都将推动各自“碳中和”计划，新能源汽车和光伏均是重点布局行业，铜、铝、镍、白银等无一不是需求受益品种，这在我们过去几个月中发布的各类报告中已经有所阐述。基于上述逻辑，我们认为白银工业属性的体现不会缺席，目前已经具备配置价值。此外，2 月“游戏驿站”事件波动中对白银的冲击，并非简单的投机行为，其中隐含了更多投资者对白银价值的判断。