为什么好股票总是那么“贵”?

对什么票用什么估值

是非常有讲究的

非专业深度复盘

但凡认真炒过股票的人，都知道市盈率。一群人一起对今日热股侃侃而谈时，往往会说：

“多少倍？才20啊，不贵！”

“已经200多倍了，太贵了，风险大”

……

这些看似随意的语言，往往透露出老司机的自信，谈论估值能显示自己专业而冷静，绝不是普通的小韭菜。

而这里说的贵，通常都不是价格，而是市盈率（以下简称PE）。

PE是一个接受度极高的指标，大部分散户都知道它是什么。指标的估值逻辑也很简单，市值和净利润的比值，利润是股东的权益，以市值对其倍数作为估值，非常合理。但如果只用PE估值，几乎无法实操，比如招商银行PE不到15倍，而腾讯控股40倍，两者的净利润却相差不大，怎么解释？

净利润只是一个时点指标，而决定股票估值的更多要看预期，因此必须考虑公司的利润增速。所以实操时，人们用的是PEG估值，即通过PE和净利润增速之比计算一个PEG倍数，以衡量估值的合理性。比如一家公司40倍PE，利润增速也达到40%，PEG为1，当然不贵；而如果40倍PE下，增速只有20%，PEG为2，可能就高估了。这样就能解释招行和腾讯的估值差问题，虽然两者净利润相差不大，但增速分别为10%~15%和30%~40%，估值当然不一样。

PEG估值考虑到了公司的增长预期。在相同的PEG数值下，PE越低的公司越可能被低估。同样，如果PEG过高，也就代表公司被高估。PEG估值锚定了公司的增长，考虑了公司未来的预期，逻辑上看很严密。但实际上，公司的增长是很难预期的，要综合历史数据、调研结论、行业公开数据等海量信息，机构需要耗费巨大的研究人力、资源去做这件事，建立复杂详细的财务模型……但结果却往往差强人意。公司经营是由一系列不确定组成，任何一个突发的政策、事件都可能让公司盈利发生极大变化，提前1年甚至更久的时间去预测未来，不管模型多牛叉，依然可能不靠谱。但即使结果不够完美，在大部分时候对大部分公司，专业机构都能得到一个大概的业绩范围，大体上PEG估值是可以参考的。

但对有些公司，PEG可能完全不适合，比如那些业绩波动巨大的公司，俗称“周期股”2018年初的太阳纸业，PEG只有0.2，利润增速90%+，实在被低估的厉害。但到了2018年底，利润增速就只有11%，PEG升到了0.6。这种业绩大起大落的公司，有时不管怎样调研都无法确定未来利润增速，用PEG估值就很容易踩坑。对于周期股，只看利润不太靠谱，因此人们引入了市净率（以下简称PB）指标，即用市值除以公司净资产去估值。看起来，PB估值是相对较为保守的估值，隐含着买公司就是买资产的意思，如果一家公司PB<1，只要不出现严重亏损，买它的每一分钱都是买的实实在在的资产，肯定是比较划算的。

然而单纯的用PB估值，依然不可靠。因为大部分周期股只是因为生产周期变化，而暂时处于盈利不佳的状态，并不代表它的利润不会起来。与PB结合，我们需要引入ROE（净资产收益率）指标，来寻找周期股盈利改善的拐点。ROE是巴菲特最推崇的指标，因为它能同时度量公司的盈利能力（净利率）、杠杆率（权益乘数）、经营效率（资产周转率）。PB、ROE、PE有对应关系，即PE=PB/ROE。对于周期股，当经营处于底部时，ROE也处于最低位置（净利率和周转率均处于低位），PE反而是最高位置，这时可能恰恰是底部低估状态。因此，如果一家公司的PB很低，同时ROE出现了逐渐向上的态势，可能买入的时机就来了。

PB估值的逻辑基础是“公司的生产力就是资产”，这适合于重资产经营的制造业、银行、保险（保险的估值方法会有所不同，但本质也是PB估值）等。也正因为此，它的适用范围绝不止限于周期股，快速增长的制造业公司同样适用，比如2020年的宁德时代。这家公司2020年最高PE接近200倍，PEG超过80，如果用PEG去估值，可能2倍的时候我们就卖了。PEG估值虽然考虑了未来利润增速，但并没有考虑长远的增长空间，当一个产业技术逐渐成熟、需求逐渐打开的时候，其未来的想象空间会突然放大，这时再用PEG去做盈利估值就完全不靠谱。

如果用PB估值，宁德时代的高估值逻辑就容易解释。动力电池是重资产投入、高技术壁垒的制造业，2020年电动车相比汽油车的性价比完全显现，全球电动车需求彻底打开，动力电池迎来10年以上的需求高速增长。处于行业龙头地位的宁德时代，其生产设备、技术储备甚至存货等资产，就越来越值钱，因此这些资产就能给于更高的估值。宁德时代目前的PB是16倍，动力电池需求高速增长16年（确定性很高），这些净资产就能高效运作16年带来更多的利润，你还会觉得宁德贵么？这里并不是说宁德还可以买，只是说如果用PB去估计高速发展的制造业公司，逻辑上更合理。

高速增长的制造业公司，是有多少产能（资产）赚多少钱，因此可以用PB估值；但对于那些轻资产经营的行业，比如互联网，又该怎么估值呢？互联网的商业模式是场景经营和流量变现，需要先垄断流量再变现盈利，这就是为什么主要的线上应用场景都只有几家龙头能生存。很可能，互联网公司的流量规模已经做到很大了，依然不盈利，比如拼多多。但你能说拼多多2000多亿美元的市值都是泡沫？显然，对这种公司传统的PEG估值完全无效，而由于大多数互联网公司是轻资产经营，资产并不能反映公司的经营能力，用PB估值同样说不通。因此，我们又引入了第三种估值方式——市值相对于营收倍数，即PS（市销率）估值，。

PS估值适用于轻资产经营的公司，处于高速增长的早期、快速拓展收入的跑马圈地阶段。这个时候公司经营并不以盈利为目的，而是为了促成市场垄断地位。这类公司的业务有很明显的网络效应——即如果获得了大多数用户，就获得了全部用户。典型的就是O2O本地、电商、即时通讯、短视频等，公司能否成功优先看收入，而不是利润。因此，对于这类公司，我们用市值/营收估值更合理。

但营收并不代表股东的利益，最终还是要看盈利，因此PS估值有一个极大的前提，就是不断增长的营收最终是能转化成公司盈利的。这就要求公司的商业模式必须合理、清晰，垄断地位必须牢靠。比如曾经风靡全国的共享单车业务，摩拜、OFO等龙头一度成为明星公司，但最终都因为没有找到合理的变现模式，而很快消失于众人。显然，PS估值是比较激进的估值方法，要求我们对公司的商业模式有严格、缜密的审查，甚至要求市场有一个较为宽松的融资环境。

这样看，PEG估值只能适用于增长稳定、业绩波动不大的行业，但即使缩减到这个范围，PEG依然有很大的缺陷。上文说过，PEG虽然有预测未来增长，但不会预测长期增长，更多是基于1~2年的预期。比如一家公司预期今年将增长30%，按照PEG给予30倍PE就差不多了；但如果这家公司预期今年到未来5年甚至10年，都能保证30%左右的增长呢，这个30倍会不会过于谨慎？PEG最大缺陷，是虽然考虑了未来增加，却没有给增长的确定性以估值加成。同样预测5年年均增长20%的公司，确定性高的与确定性低的估值当然不一样。

因此，国外机构最喜欢的估值方式——DCF估值（现金流折现估值）隆重登场，并在2017年后成为A股机构的主流估值方式。DCF估值不看重利润、收入甚至净资产，而只看现金流，准确的说是看无杠杆自由现金流。DCF模型认为，一个企业的价值就是它未来所有经营年份产生的自由现金流，对应到当前的现值和。同PEG估值相比，PEG估值看的是速度，DCF更看重空间。

DCF估值必须要先确定两个指标，1是企业每年的自由现金流，2是折现率。

对大部分企业来说，连收入和净利润都无法准确预计，现金流就更难。但是对于部分行业，比如消费，现金流是比较确定的。消费行业处于匀速发展，整体增速既不会过快也不会太慢，容易预期；龙头公司有很强的产品差异性，体现在品牌价值上，不容易被撼动，增长的确定性也是比较高的。最重要的是，这类公司往往是轻资产运营，资产负债表都非常简单。资产负债越简单，产生突发事件的可能性越小，这种公司容易看懂，现金流可以预期。总之，轻资产运营、增长较为恒定、有品牌壁垒的公司，适合于DCF估值。

现金流能较为客观的估计，但折现率就很主观了。DCF针对的是永续现金流的折现，每年的现金流有误差却并不太影响最终估值，但如果折现率变了，估值就会剧烈的变化。一般来说，机构制定折现率都会根据预期投资收益率，而预期收益率与无风险利率正相关，也就与货币宽松程度逆相关。当货币宽松的时候，这些公司的价值也会高，因此无意中放大了泡沫。这就是为什么2020年，A股白酒的PE动辄60倍，其实就是DCF估值上涨造成。而一旦货币政策转向，即使对公司的经营实际影响有限，其股价都可能大幅下跌。

可以看到，DCF虽然考虑的很全面，但是其估值容易因为预期收益率的不确定，而产生较大的泡沫。不过，对于外资机构，可能并不是太在乎，因为DCF的逻辑基础是长期投资，长期来说全球货币政策是宽松走向，短期泡沫是可以接受的。

以上，就是市场盛行的4种估值方法。PEG、PB、PS、DCF分别依据利润、资产、收入、现金流进行估值，有各自的适用范围和优缺点。现实中，这4种方法往往会一起使用，有些业务繁多的大公司，如腾讯，甚至会针对不同业务使用不同估值方法，再求和算总估值。需要说明是，无论哪种估值都只是参考，并不是生搬硬套的公理。估值必须建立在对公司的商业模式、竞争壁垒、成长空间充分了解的基础之上，不管用什么模型什么方法，深入的研究公司业务本身才是根本。

所以，下次再见到有人不谈估值方法就吐沫横飞的大谈估值，一定不要轻信，这些人非蠢即坏。当然，恭维、吹捧几句还是需要的，毕竟市场上多一些自以为是的交易对手，并不是坏事。

附：4种估值方式的优缺点和适用范围总结