【美团-W*张良卫】深度——行业巨头复盘系列1-美团篇:长期有耐心,平台价值持续释放

投资要点

财务复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具。公司作为本地生活市场龙头，上市以来到家+到店业务实现高速增长，“零售+”新成长曲线正在演变。疫情并未真正对公司业务产生太大影响，2020Q2以来公司收入和业绩持续创新高，多次交出亮眼答卷；未来零售业务带来的用户&商家增量价值有望逐步显现。（1）外卖业务：高频场景，GMV仍有较大增长空间。短期疫情催化带来的用户数增长仍是主要驱动力；长期看购买频次和客单价两个慢变量也有望进一步提升。佣金率有望维稳，未来广告业务将驱动变现效率提升。业务低毛利，成本与订单量相关，盈利模型优化空间较大。（2）到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升。除去疫情影响，美团到店酒旅业务运营利润率整体较为稳定。（3）新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间。

美团核心竞争力在于丰富的线下商家资源、强大的地推团队和履约体系，以及业务之间协同的优势。（1）美团在本地生活领域市场龙头地位稳固，已积累丰富线下商家资源，建立了强大的品牌形象。（2）地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障。（3）强大的履约体系建立护城河，同时为生态延伸提供强大支撑。（4）业务共振：美团占据餐饮外卖这一高频消费场景，为到店酒旅等低频业务导流，有效降低其获客成本。到店酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流，支撑公司持续优化外卖业务模型和布局新业务。

通过美团股价走势复盘，可将公司股价分为四个阶段：阶段一（2018/9-2019/12，持续15个月的平缓向上曲线） ：业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价。阶段二（2020/1-2021/1，持续12个月的陡峭增长曲线） ：疫情影响下业绩短期承压，平台长期价值凸显支撑股价增长。阶段三（2021/2-2022/3，持续13个月的波动回落） ：监管风险加大与业绩兑现为双主线，交叉影响股价走势。阶段四（2022/3至今，股价正待启动）：监管趋缓，但市场信心尚未恢复，具备投资性价比。总体来看，2018年上市以来，公司股价短期下调大多受到外部环境影响（政策、疫情、板块情绪、短期竞争对手策略变化等），而每一次股价上涨基本都来自公司业务的强劲增长。随着公司业务的持续增长，公司的盈利能力、核心壁垒以及新业务潜力正在逐步被市场认知。

盈利预测与投资评级：疫情的反复和消费的疲软短期影响公司业务，但我们预计后续疫情改善及政策发力将改善公司业绩。我们维持盈利预测，预计2022-2024年EPS为-1.3/1.7/2.8元，对应 2023 和 2024 年 PE 为 81和 51倍。公司在外卖和到店领域拥有较强的用户粘性，费用投放有望下降，美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。我们维持公司“买入”评级。（注：汇率取2022/05/16 当天1港元=0.8639 人民币，收盘价取2022/5/16数据）

风险提示：外卖骑手成本上升；市场监管风险；新业务亏损风险；疫情扩散超预期风险。

（分析师 张良卫）