【宏观解读】宽信用真的能落地吗?

1、为什么我们要谈宽信用

8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议强调要“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，保持信贷总量平稳增长与经济增速匹配”，同时强调“推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持”，“使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体”。

此外，9月1日国务院召开常务会议，会议指出“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”，并“引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资”。叠加上近期地方专项债发行提速，监管层托底经济、支持信贷的举措连连出台，引发了市场对于“宽信用”阶段即将开启的预期。

那么宽信用究竟能不能够落地呢？我们从以下几个方面来看。

 

2、宽信用落地的必要条件

宽信用指的是金融机构通过放款和投资开始加速向实体投放信用，注入更多的资金。一般来讲，信用投放是实体增长的领先指标。

宽信用能够落地的前提包括货币宽松和强劲的实体融资需求强。

 

宽货币

宽货币指的是宽松的货币政策，目的是增加市场货币供应量，更多是针对央行和其他金融机构而言；而宽信用是针对实体企业而言。宽信用的一个必要条件就是先要宽货币，只有银行等金融机构有资金且资金利率相对较低时，才能提升实体企业的资金贷款意愿，扩大产能提升效率，拉动经济发展。

 

实体融资需求

宽信用光靠有宽货币也是不足够的。因为宽货币相当于金融机构手里的钱变多了，但这并不能代表实体企业会选择向其借钱。当对于未来经营或者经济预期信心不够时，企业也会考虑到扩大产能带来的风险，同时银行看到经济下行对于实体经营的负面影响，也不敢轻易借钱给企业。这就导致宽货币政策无法传导到宽信用。

而当企业由于经营向好、对未来信心提升而带来的融资需求向上时，银行的风险偏好也会增强，从而更容易向实体发放贷款，也进一步促进企业主动补库存和扩产能，推动经济繁荣。

 

图1：基建和地产融资需求推动宽信用

资料来源：iFind

但参照以往的宽信用周期，主要是由基建和地产的融资需求来推动。

当基建和地产的融资需求起来后，一方面信贷的结构会更加优化，中长期贷款占比会明显上升。地产的景气度会带来销售端的上行，居民按揭贷款会起量，开发商也会借长钱去施工开工，企业补库存和扩产能需求也会随之提升，也有动力去申请中长期贷款。

另一方面银行的风险偏好上升，对实体放贷更加果断。房价和地价的上涨能够带动抵押品增值，进而撬动基建、信贷增长和经济繁荣。而经济的上行也会继续推动抵押品增值。银行在这个阶段往往更愿意贷款，从而形成金融加速器效应。此时，宽松的货币政策和实体的融资需求形成共振，并有了顺畅的传导，促进了宽信用格局的形成。

 

3、我国目前的阶段

货币政策稳中偏松

从二季度到现在，我国的货币环境处在稳中偏松的阶段。DR007的运行中枢是低于7天逆回购政策利率的，而1年期同业存单收益率与1年期MLF利率倒挂也表明了银行不缺负债。

7月初，央行超预期地实施了一次全面降准，但是降准并没有很快形成信贷投放。当时，银行为了满足监管信贷额度的要求，在票据市场上大规模收票，从而带动票据利率大幅下行，7天期的票据利率都向下突破了0.1%的点位。总的来说，货币仍然处在偏宽松的环境中。

图2：5月以来存单利率长期处于同期限MLF利率以下

资料来源：iFind

图3：7天票据利率突破0.1%

资料来源：iFind 

融资需求被压降

地产方面，自去年以来地产调控政策井喷，一系列组合拳下，房企拿地热度降低，地产销售已经出现降温，融资需求被压制。融资管理新规“三条红线”限制企业拿地速度。包括：1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；2、房企的净负债率不得大于100%；3、房企的“现金短债比”小于1。对银行建立房地产贷款集中管理制度，严控个人住房贷款投放节奏，严防经营贷、消费贷通过各种渠道违规流入房地产市场。多地不断出台针对性的限售限购以及贷款限制政策。

图4：地产销售及融资均降温

资料来源：iFind 

整体而言，以往推动宽信用最大的动力——基建和地产的融资需求均被压降。

 

另一方面，政策鼓励对于制造业特别是小微企业的信贷支持。今年年初监管就表示大型商业银行的普惠小微贷款要增长30%以上，同时在多个场合表示要引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。

但受到大宗商品涨价带来的上游原材料持续上涨的影响，下游中小企业的盈利空间不断被压缩，企业增收不增利，甚至有的不敢接单，扩产能的意愿不足。而对于线下餐饮服务业的小微企业，又因为疫情不断扰动，消费者出行意愿一直没有完全修复，经营利润的负面影响导致他们的融资需求不足。

图5：中小企业融资需求不足

资料来源：iFind

4、展望后市

从具体政策上看，可以明显发现央行仍然希望宽信用是结构性的。一方面，对于地产的调控、城投以及地方隐性债务的管控依然保持从严状态；财政的发力可能更多的会偏向民生领域，基建投资大概率偏稳；另一方面，继续引导和鼓励信贷资金流向制造业和小微企业，但由于经济下行压力较大，中小企业的融资需求依然承压，且地产和基建投资占社融比重较高，总体来看宽信用格局很难一蹴而就，更多的是中长期结构优化的举措，是一个节奏缓慢的过程。

 

5、投资建议

在政策指向结构性“宽信用”的环境下，债市大概率依然顺风。在城投、地产调控政策出现实质性放松之前，仅靠财政发力难以促进宽信用落地，即使通过加大对重点领域和薄弱环节的支持力度推进信贷结构的调整和优化，也是一个较为中长期的过程。而在经济基本面走弱以及偏宽松的货币环境等利好因素下，对利率债仍可保持乐观。

但值得注意的是，当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，继续向下的空间较为有限，也不宜盲目追高。随着利率震荡回调可逐步逢高介入，后续债市整体波动性会有所上升。

 

风险提示：

政策力度不达预期，外部环境恶化等。

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