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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
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本周债市策略：（1）中期来看，房地产调控政策的“刚性”或是后续基本面加速下行的风险来源之一，并且货币政策的“温和转向”已经为债市行情提供保护；（2）“降准”概率的存在，或是年内行情突破的主要动因，年末债市逆风因素或有所增加，三季度末至四季度初可能是较为理想的做多窗口；（3）上周，长端收益率守住了关键位置，我们单周策略提到无惧短期资金面的收紧，积极布局，短期或依旧适用，且连续两周的调整使得赔率有所提升，跨季资金收紧带来的压力高峰或已经过去。
房地产调控政策的“刚性”与年内的景气下行压力。（1）当前，“销售”和“拿地”指标的弱化，强化了房地产周期性下行的压力；（2）房地产销售弱化的直接来源是房贷额度的紧缺，而额度压力并不直接来着“两道红线”，更多与短期调整政策收紧有关；（3）长期来看，居民房贷投放节奏可能有所“前倾”，这也意味着下半年额度相对“稀缺”可能变为常态；（4）短期来看，房地产调控政策收紧，银行主体或倾向于维持低于“红线”的新增占比，这意味年内额度紧缺的局面可能维持；（5）当前个人购房贷款同比增速或仍高于贷款余额增速，成为年内拖累信贷增速的风险点；（6）基准情形下，信贷脉冲对年内景气的指向即为下行压力仍将延续，而年内信贷脉冲的下行可能比基准情形更陡。
9月后半段仍有“跨季不紧”的机会。（1）9月初以来，资金面并未明显放松过，结合央行8月资产负债表可以发现，8月末超储率比前期估计的水平可能还要低，或在0.8%附近，这意味着8月末流动性总量水平已经非常低，原因可能是8月末财政存款支出规模偏小，9月中之前央行几乎没有投放，缴准和缴款对于流动性持续吸收，同时跨季需求逐渐来临，资金面存在明显收紧的动因；（2）但是央行续作6000亿MLF，开启并加量14D逆回购，态度已经非常明显，后续全月央行公开市场投放规模累计可能达到6500亿，且月末财政存款支出或也因三季度以来的进度偏慢，而有所放大，超储率或回升至1.1%以上，明显改善当前资金面偏紧状况。
周度政策跟踪：央行维稳跨季流动性，媒体报道银行理财委外被叫停。就宏观政策定调而言，批复区域发展战略，加强能耗双控目标任务管理；就财政政策而言，加快全年地方专项债发行和使用进度，继续免加征对美关税；就货币政策而言，央行维稳跨季流动性，加大重点帮扶县信贷支持力度；就金融监管而言，媒体报道银行理财委外被叫停，债券“南向通”即将上线；就房地产政策而言，多地土地流拍，监管对头部房企运营困难持观望态度。
风险提示：流动性超预期收紧，债券供给放量超预期
前期报告中，我们对于9月债市节奏的判断是，上半段保持震荡偏强态势，下半段存在行情突破的机会；第三周我们给出的策略是“积极布局，短期资金面收紧无碍”；第三周，行情调整较为明显，压力主要来自跨季资金面和流动性预期收紧，叠加监管消息的扰动，收益率曲线陡峭化上行；周内，国债期货的行情更显弱势，跌破关键支撑位，现券情绪稍好，十年期国债盘中突破2.9%，但迅速收回；所公布8月弱于预期的经济数据，以及央行对于MLF和逆回购的友好安排，或使得债市行情“有惊无险”；预计下半月，随着跨季资金面的改善，债市对于流动性宽松的预期可能再次酝酿。
（一）房地产调控政策的“刚性”与年内的景气下行压力
8月经济数据弱势延续，其中不乏疫情等临时因素的扰动。但抛开短期因素的影响，前期基本面韧性来源的房地产，前端指标已经出现一定程度的恶化，但同时政策刚性体现较为明显，后续是否存在改善的空间？
1、房地产前端指标弱化，带来周期性下行压力
“销售”和“拿地”指标的弱化，强化了房地产周期性下行的压力。我们在报告《扰动效应放大，内外分化加剧——8月经济数据解读》中，提到短期房地产数据所体现的“前端弱、后端强”格局，即房地产销售持续弱于季节性，竣工保持强韧，新开工意愿仍显不足；竣工偏强仍体现房地产企业加速周转的意愿，但前端指标“销售”弱化，叠加房地产企业融资环境的收紧，或已经使得近两年加速周转的模式似乎将难以为继续；更重要的是，土地成交的快速弱化，可能使得后续房地周期性下行的压力明显放大。依照前期的经验，土地成交市场活跃度的降低，随之而来的可能是城市调控政策的调整，但当前政策“刚性”特征明显，存在加速周期性弱化的风险。
2、房贷额度紧缺，压力来自“两道红线”吗？
房地产销售弱化的直接来源是房贷额度的紧缺，而额度压力并不直接来着“两道红线”，更多与短期调整政策收紧有关。（1）前期我们在房地产贷款集中度管理的“两道”红线推出后，讨论过其具体影响，即个别银行机构存在整改压力，但过渡期的设置或不至于有短期较大的压缩压力；（2）这里，我们从信贷总量上重新审视“两道红线”的影响。通过银行2021年中报及近年公布的统计数据，可以大致估计信贷余额在五档机构中的分布，并以此为权数，可以计算出“两道红线”对总体占比的要求，即加权平均房地产贷款占比“红线”为32%，加权平均个人住房贷款占比“红线”为25%；（3）2021年6月末，房地产贷款在信贷余额中的占比为27.4%，个人住房贷款在信贷余额中的占比为19.7%。可见，“两条红线”给个别机构带来调整压力及投放限制，但就总量而言当前指标距离“红线”水平仍有一定空间，这也意味着当前房贷额度的“稀缺”并非“两道红线”直接带来，而是短期各地房地产政策的明显收紧后，使得有空间的机构，在主观意愿和外部监管压力之下，都不愿意过多投放信贷资源。当然，并非“两道红线”的直接压力，但其背后反映的政策方向，也在影响银行机构的信贷资源配置。
长期来看，居民房贷投放节奏可能有所“前倾”，这也意味着下半年额度相对“稀缺”可能变为常态。（1）总体信贷的投放存在明显的“前倾”规律，但居民房贷投放整体是较为均匀的。信贷投放的前倾主要来自于经济增长中枢持续下行的背景下，银行机构年内信贷投放倾向于“早投放、早收益”，年内信贷投放比例通常逐季递减；而居民房贷投放节奏主要取决于居民购房需求，通常四季度额度相对“紧缺”，前三个季度并没有明显的“前倾”；（2）但“两道红线”之下，虽然限定的是存量占比，但拉长时间视角，结构调整出清后，增量占比也应该受到“两道红线”的约束。若按季度考核，这意味着居民购房贷款投放的占比相对固定，也应遵循“前倾”规律，否则后两个季度随着信贷投放总量的下降，其中居民房贷占比将被动“抬升”。故后续下半年房贷额度的相对“稀缺”可能成为常态。
短期来看，房地产调控政策收紧，银行主体或倾向于维持低于“红线”的新增占比，这意味年内额度紧缺的局面可能维持。具体到当前，房贷额度成为制约房地产销售的重要原因，而年初以来个人购房贷款和房地产贷款新增占比已经明显低于往年水平，这意味着占比方向性回落的态势依然延续；依照往年规律，三季度和四季度个人购房贷款占比将有所回升，总量占比高于“红线”水平，但当前政策边际偏紧，房地产调控政策定力体现更强，后续新增占比高于红线的概率降低，使得年内额度或难以明显增加，或者说相对压力要大于往年。
3、房地产调控政策“刚性”，金融条件收紧短期或仍持续
当前个人购房贷款同比增速或仍高于贷款余额增速，成为年内拖累信贷增速的风险点。“房住不炒”已经成为明确的政策共识，房地产调控政策的刚性特征更加明显，短期调整的空间有限，或使得房地产信贷增速加速下行；个人购房贷款同比增速长期性下行，二季度有加速下行的迹象，但当前或仍高于贷款增速，若维持二季度末其在信贷总量中的占比，则意味着个人购房贷款增速下行将明显拖累年内信贷增速。
4、信用脉冲显示，年内景气下行压力可能延续
基准情形下，信贷脉冲对年内景气的指向即为下行压力仍将延续，而年内信贷脉冲的下行可能比基准情形更陡。（1）我们在报告《社融增速可见底，但信贷需求难改善——8月金融数据解读》中，以全年新增信贷20.5万亿，预测年末信贷增速将回落至11.8%，社融增速在政府债券的支撑下，将回升至11%；（2）以此为基准情形，计算年内信贷脉冲的走势，并以领先3个月衡量对景气的指引，可以发现年内的信贷脉冲和社融脉冲对于经济景气方向的指引或仍倾向于下行，但节奏上或较6-8月有所放缓，当前宽松政策和年末政府债券的发力，或指向明年一季度末，国内景气才会出现改善的契机；（3）若进一步考虑到当前房地产调控的政策“刚性”，信贷需求修复的难度将进一步加大，也意味着实际信贷脉冲比估计情形可能更弱，后续景气回落的边际放缓来的将更慢。
（二）跨季资金面偏紧来源于前期偏低的超储，央行操作将助力平稳跨季
9月后半段仍有“跨季不紧”的机会。（1）9月初以来，资金面并未明显放松过，结合央行8月资产负债表可以发现，8月末超储率比前期估计的水平可能还要低，或在0.8%附近，这意味着8月末流动性总量水平已经非常低，原因可能是8月末财政存款支出规模偏小，9月中之前央行几乎没有投放，缴准和缴款对于流动性持续吸收，同时跨季需求逐渐来临，资金面存在明显收紧的动因；（2）但是央行续作6000亿MLF，开启并加量14D逆回购，态度已经非常明显，后续全月央行公开市场投放规模累计可能达到6500亿，且月末财政存款支出或也因三季度以来的进度偏慢，而有所放大，超储率或回升至1.1%以上，明显改善当前资金面偏紧状况。
（三）债市策略：积极布局，调整压力高峰或已经过去
我们前期一直看重9月下半月行情向好的机会，其中“降准”预期抬升的逻辑并未被破坏。（1）中期来看，房地产调控政策的“刚性”或是后续基本面加速下行的风险来源之一，并且货币政策的“温和转向”已经为债市行情提供保护；（2）“降准”概率的存在，或是年内行情突破的主要动因，年末债市逆风因素或有所增加，三季度末至四季度初可能是较为理想的做多窗口；（3）上周，长端收益率守住了关键位置，我们单周策略提到无惧短期资金面的收紧，积极布局，短期或依旧适用，且连续两周的调整使得赔率有所提升，跨季资金收紧带来的压力高峰或已经过去。
二、周度政策跟踪：央行维稳跨季流动性，媒体报道银行理财委外被叫停
就宏观政策定调而言，批复区域发展战略，加强能耗双控目标任务管理。就财政政策而言，加快全年地方专项债发行和使用进度，继续免加征对美关税。就货币政策而言，央行维稳跨季流动性，加大重点帮扶县信贷支持力度。央行等额续作MLF，时隔逾7个月重启14天期逆回购操作，缓解资金面收敛风险，维稳跨季流动性，整体来看央行操作表态较为积极；银保监会发文支持乡村振兴重点帮扶县工作方案，从量和价两个方面进一步加大信贷支持力度，努力实现重点帮扶县各项贷款平均增速高于所在省份贷款增速，银行机构重点帮扶县发放的一般行业贷款利率要低于其他地区。就金融监管而言，媒体报道银行理财委外被叫停，债券“南向通”即将上线。就房地产政策而言，多地土地流拍，监管对头部房企运营困难持观望态度。前期自然资源部对部分集中供地试点城市的供地部门作出新的部署，多地第二批土拍规则有所变化，增加控制溢价率等条件，上海在竞拍环节增加“随机值”概念，杭州、合肥、成都第二批集中供地出现多幅地块流拍现象；统计局就恒大相关问题回应，表示大型房地产企业运营困难对于整个行业发展的影响还需要观察；此外，厦门进一步加强房地产市场调控，江西提出整治规范房地产市场秩序三年行动方案，房地产监管政策仍趋严。我国即将开展重点人群疫苗加强针接种计划。中国方面，截至9月17日，我国76%居民至少接种一剂疫苗，单日新增接种速度继续下降至0.34剂/100人；从全省新冠肺炎和流感等秋冬季重点传染病疫情防控工作视频会上获悉，国家即将启动新冠病毒疫苗加强免疫接种工作，针对完成两剂次灭活疫苗接种满6个月的18—59岁重点人群，根据加强免疫需间隔6个月的时间要求，2021年9月、10月、11月依次对3月1日之前、4月1日之前、5月1日之前完成两剂次灭活疫苗接种的重点人群进行加强免疫。美国、日本、英国及多个欧洲主要国家继续开展疫苗第三针接种。美国方面，截至9月17日，63%美国居民至少接种一剂疫苗，单日接种速度维持在0.23剂/100人左右的低位；近期，美国FDA专家小组否决广泛接种辉瑞新冠疫苗加强针的计划，目前正在计划给免疫力低下的人接种疫苗。欧洲方面，西班牙疫苗接种率达到80%，法国、意大利、英国、德国疫苗接种率分别为74%、73%、71%、66%；英国卫生大臣表示，从下周开始将提供新冠病加强针，将为50岁以上人群接种加强针，同时，意大利决定为免疫功能低下人群接种第三剂新冠疫苗。另外，日本专家组批准新冠肺炎疫苗加强注射，全球多个发达国家继续加强疫苗接种。国内新增确诊病例大幅反弹，后续疫情传播范围是否扩散。本周，国内本土新增确诊273例，主要位于福建省，云南省有少量病例，截至9月17日，我国新增3处高风险地区，中风险地区数量增加至21处，均在福建省。国家卫健委表示，本轮疫情半数以上病例为中小学幼儿园师生及工厂员工，场所聚集性感染明显。近期，厦门市开启全员核酸检测，并连发3条通告，要求市民非必要不外出，所有公园景区暂停开放，全市餐饮单位取消堂食；同时，浙江温州启动中小学生核酸抽检，要求做到每所学校、每个班级全覆盖，疫情防控工作积极推进。全球疫情传播速度继续放缓，但美国疫情维持高位，英国、德国新增确诊人数继续反弹。美国平均新增确诊人数维持在15万人以上，疫情传播速度依然偏快；欧洲平均新增确诊人数小幅回落至11万人左右，各国疫情形势分化，英国、德国疫情继续反弹；日本平均新增确诊人数从1.3万人继续回落至7000人以下；美洲和非洲疫情传播速度持续放缓。海外防疫政策继续分化。日本、泰国计划放松防疫措施；英国、匈牙利、菲律宾、韩国政府或将延长疫情限制措施。美国国会大力推进债务上限谈判和财政刺激法案，欧洲央行官员继续释放缩减信号，但货币环境维持宽松。美国方面，美国众议院计划本周解决债务上限问题，但共和党依旧反对提高债务上限，同时众议院计划将于9月27日就两党基础设施计划进行投票，而对于3.5欧洲方面，四、利率债周度复盘：央行维持跨季流动性，收益率震荡下行
从上周行情来看，央行等额续作MLF，重启14D逆回购操作维稳跨季流动性，整体表态较为积极，叠加经济数据表现偏弱，权益市场走跌，全周现券收益率震荡下行。周一，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为57，下午全市场资金情绪指数为54，非银资金情绪指数为57，隔夜加权价格上行7.98bp至2.18%，7D加权价格上行4.34bp报2.22%，全天资金情绪指数维持在50以上，资金价格较上一交易日边际上行，资金面维持紧平衡；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.33%，5年期主力合约跌0.20%，2年期主力合约跌0.09%；10年期国开活跃券210210收益率上行2bp报3.21%，全天成交1061笔；10年期国债活跃券210009收益率上行2.5bp报2.8875%，全天成交233笔。全天资金面维持紧平衡，上午现券收益率呈窄幅波动，下午股市小幅走强，受理财子公司委外投资受限传言影响，债市情绪受到抑制，现券期货同步走弱，银行间主要利率债收益率上行2-3bp。周二，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为59，下午全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为42，隔夜加权价格上行10.23bp至2.28%，7D加权价格上行6.89p报2.29%，上午资金供需偏紧，下午隔夜资金融出/融入上行，资金紧张态势有所缓解；国债期货多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约持平；10年期国开活跃券210210收益率下行0.75bp报3.2050%，全天成交1002笔，10年期国债活跃券210009收益率下行0.5bp报2.8825%，全天成交249笔。全天债市对资金反应较为敏感，上午资金面边际收敛，盘中现券收益率上行突破“2.9%”，下午隔夜资金大幅放量，资金供需缓解，叠加股市走跌，债市情绪有所修复，现券长端收益率表现好于短端，长端收益率下行不到1bp，短端收益率上行1-3bp。周三，央行开展100亿元7天期逆回购和6000亿元1年期MLF操作，有100亿元逆回购和6000亿元MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为60，非银资金情绪指数为64，下午全市场资金情绪指数为58，非银资金情绪指数为62，隔夜加权价格下行13.94bp至2.14%，7D加权价格下行6.72bp报2.22%，上午资金供需有所缓解，但午后资金融出/融入较上一交易日下行，资金面边际收敛；8月规模以上工业增加值同比增5.3%，预期增5.8%，前值增6.4%，1-8月固定资产投资同比增8.9%，预期增9.1%，前值增10.3%，8月社会消费品零售同比增2.5%，预期增7.4%，前值增8.5%，8月经济数据表现弱于预期，制造业投资呈季节性下行，地产投资增速继续回落，基建投资略有改善，限电限产约束下工业生产增速进一步放缓，后续而言，9、10月为传统旺季，是观察需求修复动能的关键窗口；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券210210收益率上行1.25bp报3.2175%，全天成交1193笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.25bp报2.895%，全天成交380笔。日内MLF等额续作以及偏弱的经济数据对债市提振有限，午后资金融出收敛，债市延续偏弱情绪，国债期货走跌，银行间主要利率债收益率上行1-2bp，10年国债活跃券收益率上行再次接近“2.9%”关键位置，整体短端表现好于长端。周四，央行公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为58，非银资金情绪指数为62，下午全市场资金情绪指数为56，非银资金情绪指数为60，隔夜加权价格上行8.4bp至2.23%，7D加权价格上行4.22bp报2.26%，全天资金情绪指数维持在50以上，尾盘资金融出有所放量，整体资金面维持紧平衡；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.03%；10年期国开活跃券210210收益率下行1.25bp报3.2075%，全天成交954笔，10年期国债活跃券210009收益率下行1.25bp报2.8825%，全天成交236笔。全天资金面维持紧平衡，上午债市在2.9%附近窄幅震荡，午后股市走跌，国债期货拉高，现券收益率小幅下行，整体长端表现好于短端。周五，央行公开市场开展进行500亿元7天逆回购和500亿元14天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为62，非银资金情绪指数为65，下午全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格下行1.83bp至2.21%，7D加权价格下行13.64bp报2.4%，上午资金面维持紧平衡，下午资金融出有所放量，资金情绪指数回落至50以下，资金面边际宽松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.12，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券210210收益率下行0.95bp报3.198%，全天成交546笔；10年期国债活跃券210009收益率下行1bp报2.875%，全天成交256笔。早盘央行重启14D逆回购操作维稳跨季流动性，债市情绪继续修复，临近午盘资金仍偏紧，收益率小幅上行调整，午后机构融出放量，资金面偏紧态势缓和，现券收益率重回下行，全天长端下行1bp，短端下行1-2bp，短端表现好于长端。周六，央行公开市场开展进行500亿元7天逆回购和500亿元14天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为42，隔夜加权价格下行10.71bp至2.10%，7D加权价格下行15.16bp报2.25%，资金融入/融出维持低位，资金面较为宽松；10年期国开活跃券210210收益率下行0.65bp报3.1925%，全天成交75笔；10年期国债活跃券210009收益率下行0.5bp报2.87%，全天成交10笔。早盘央行继续维持14D逆回购操作维稳跨季流动性，债市情绪延续修复，全天资金面偏宽松，现券收益率小幅下行，假期前最后一个交易日整体成交较为清淡。从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差小幅收窄。短端来看，临近月中流动性缺口作用下，资金面波动加大，现券短端收益率小幅上行；长端来看，央行维稳跨季流动性，债市情绪有所修复，长端收益率小幅下行，故国债和国开期限利差小幅收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至50BP以下，国开10Y-1Y利差收窄至80BP以下。（一）资金面：央行重启14D逆回购，资金价格波动放大（二）一级发行：国债净融资维持，地方债和政金债净融资大幅上行，同业存单净融资维持低位
五、信用市场复盘：净融资额大幅上升，中短票收益率全线上行
本周信用债发行规模3,127.93亿元，较上周增加1,341.66亿元，净融资额1,197.48亿元，环比增加1,522.95亿元。分品种来看，短融、企业债、中票和公司债的净融资额分别上升至81.52亿元、51.46亿元、485.86亿元和559.94亿元。等级方面，AAA与AA级发行占比分别下降至65.77%和12.11%%，AA+级发行占比上升至21.91%。期限方面，1年以内、3-5年发行占比分别下降至35.56%、35.04%，1-3年、5年以上的发行占比分别上升至18.13%、11.27%。企业性质方面，央企发行占比下降至28.45%，地方国企、民企发行占比分别上升至67.10%、1.96%。行业方面，城投、公用事业、综合、建筑装饰等行业发行较为活跃。二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至4722亿元，交易所市场成交额升至141亿元。收益率方面，中短票收益率全线上行，信用利差全线走阔；短期限城投债收益率上行，短期限信用利差走阔。评级调整方面，评级下调的主体有8家，分别为临汾市投资集团有限公司、山东岚桥集团有限公司、江阴市公有资产经营有限公司、恒大地产集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司、北京信中利投资股份有限公司、南京浦口经济开发有限公司、广州富力地产股份有限公司。（二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率全线上行具体内容详见华创证券研究所9月21日发布的报告《房地产调控政策“刚性”下的债市逻辑——债券周报20210921》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台
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