债券市场机构观点摘录20210927

我们前期一直看重9月下半月行情向好的机会，但大宗商品的涨价对做多情绪有所抑制。中期来看，房地产调控政策的“刚性”，或是后续基本面加速下行的风险来源之一，环保政策的“刚性”也在影响工业生产的活跃度，债市的基本面环境仍然有利；短期来看，“降准”能否落地成为年内收益率是否存在下行突破的关键，跨季资金面风险解除，短期流动性供需使得“降准”的必要性抬升。考虑到利率短端风险的释放和信用品种的调整，短端品种的“赔率”已经有所提升，或可适度布局三季度末至四季度初的下行机会。

9月FOMC议息会议后，美债收益率在短暂低位震荡后连续拉升，突破1.45%，高点接近1.47%。近期上行原因包括：（1）鲍威尔讲话偏鹰，美联储加息预期提前；（2）英挪央行齐放鹰，全球货币政策收紧在即；（3）美国财政预算预计将在近期通过，经济增长预期上修。后续美债利空因素较多，需警惕新一轮美债利率上升风险，年内或将上行至1.8%左右。

如果限产限电延续，原本支撑经济增长的出口拉动下的工业生产也将面临加速回落的风险。“两高”行业相关的产品往往不是终端消费品，还需要作为中间品投入到下游生产中，因此其带来的减产影响还将沿着产业链进行扩散，不排除出现结构性供给不足的情况。

在结构性供给不足和结构性需求不足之外，通胀上行的压力或将有所增加。年初以来，在输入性通胀+能源价格上涨的推动下，PPI持续上行，8月甚至达到了9.5%；但由于国内终端需求恢复速度持续偏慢，PPI向下游的传导途径并不顺畅。但是，如果后续处于产业链中游的建材、钢材、化工品等的价格出现明显上涨，预计将会通过抬升终端产品成本的方式加速PPI向CPI的传导，需要警惕潜在的“滞胀”风险。

下一个阶段的宏观经济将面临着多重矛盾在短期内的碰撞，宏观调控需要在多个互相矛盾的目标中进行权衡取舍求最优解，这在某种程度上加大了政策的不确定性。综合来看，如果后续真的形成了“滞胀”或“类滞胀”的格局，债市投资将面临更大的挑战，尤其是货币政策进一步宽松的必要性和可能性都会下降。因此，在宏观信号尚未完全明确的情况下，我们建议短期内不如以观望为主，待方向进一步明确后再进行决策。

 本轮牛市行情的“起”是永煤事件后的放水，“承”是其后的欠配牛和踏空牛，我们认为目前已经到了“转”的阶段。有多个信号出现：货币政策的宽松不及预期，对此市场预期已经做了一些修正；海外难言利好，美债利率很快突破1.4%；稳信用强于预期，虽然目前还存在分歧；供给和监管压制配置力量；通胀虽不“致命”但阴影持续存在。

至于本轮行情的“合”，我们认为是以超预期的调整实现，但这并不意味着我们看熊市。事实上，从2013年经济增速中枢下台阶后，债市一直是牛长熊短，并且会容易出现加长版牛市，比如2014-16年，2018-20年。但期间也会经历较长时间维度的，为期一个月到半年，相对大幅度的调整，空间20~40bp。

目前利率曲线非常平坦，已经计入了对于宽松不及预期，以及经济下行的预期。若经济加速下行的预期没有兑现，那么曲线可能切换为熊陡，反过来若要看到宽松空间重新打开，则需要新的催化剂出现。

 对于货币政策，我们的判断是央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。

当前利率环境，给不出简单的胜率，原因在于政策的诉求和路径。如果我们目前所面临的宏观压力，是政策中期视角下应该接受的代价，就未必需要更大力度的货币宽松来对冲。现在需要的是产业、税收、财政等结构政策持续推动，以市场化方向徐徐而为。

除非政策的底线被突破，否则在目前通胀难言乐观，外围压力确实在上升的局面下，货币政策必须审时度势，量力而为。

货币政策的主旨就是两句话：一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动性环境；二是管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

对于市场，需要明确政策目的、手段和路径，这三个维度。

要摒弃传统逆周期思维，要接受当前政策跨周期设计。利率在方向上做多的赔率确实不高，但是胜率是否一定就大？空间是否也极其有限？

所以，站在国庆长假前的位置，建议市场维持合理的预期，可以保持乐观，但是要适度。

在目前政策利率维持不变的情况下，资金面总体较为稳定，我们预计后续资金利率仍有下限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行动以前，对应10年国债利率将继续贴近1年期MLF利率，后续预计波动范围在2.75-3.15%之间。

 我们认为国库现金定存招标利差明显走阔意味着银行存款压力仍在持续；在季末延长国库现金定存期限也反映了当前财政库款仍较为充裕，且短期内的支出诉求可能低于预期或者说财政支出压力有限。在此情况下，我们仍认为无论是国债还是地方债，整体来看可能都不需要发满额度，同时由于对地产的调控也仍在继续，因此对债市来说结构性“资产荒”的格局未改。叠加银行负债成本下降，我们认为后续债券收益率可能仍有下行的空间。

一是9月高频数据显示产需依旧不佳。除耗煤量回升之外，地产销量、土地成交面积同比降幅均走阔，汽车批零销量不佳，出口CCFI、SCFI综合指数增速纷纷回落，钢材产量下降，行业开工率大多下行。

二是货币政策易松难紧，资金面跨季无忧。美联储年内Taper或将临近且加息预期提前，但我国货币政策“以我为主”。9月PPI或再创新高，但PPI与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利，货币政策不会因为供给主导的价格上涨而明显收紧。此外，近期地产信用风险担忧下，流动性或保持平稳。我们预计降准置换MLF、碳中和支持工具仍可期，但LPR利率互换来看降息预期有所降温。

三是未来一周供需格局改善。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较前一周的2103亿元大幅回落），暂无国债发行计划。从需求来看，今年上半年上市银行债券仓位创2016年以来新低，银行债券投资增速降幅明显大于政府债余额增速，但9月以来银行买盘增强，表内配置力量值得期待。