照10说经济回顾|深度解读四季度信用收缩风险
发布于 2021-10-14 08:58
全球能源荒，会带来资本市场、全球经济、地缘政治深刻影响，未来如何演绎？货币供给下降、物价上升、债券违约、经济下行都会指向信用收缩，信用收缩在四季度对股债影响有多大？
中航信托宏观策略总监吴照银为您深度解读四季度信用收缩风险。
近几个月国内经济趋势性下行，经济指标变差，预计四季度经济将继续下滑。近期多个省市限电、限产，也将对宏观经济产生不利影响。
宏观经济趋势性下行。上半年，受益于去年疫情期间低基数，GDP同比涨幅惊人。下半年经济内生增长动能变弱，各个指标均开始下行。三架马车中，固定资产投资疲软，前8个月累计增长已经下滑至8.9%，消费始终萎靡不振，8月社会消费品零售总额同比仅增长2.5%，还不如2019年，只有进出口依然维持强势，但四季度也面临海外需求从商品向服务转移、运费居高不下等风险。
一
信用收缩源头
经济下滑易于引发信用收缩
经济下滑时，企业和家庭部门减少投资，整个社会的信贷需求变弱，同时企业盈利恶化，存款下降，影响商业银行信贷（存款派生贷款）。信用收缩是经济下滑的一个直接后果，而信用收缩会导致经济增长乏力，只有采取积极的信用扩张政策，才可能打破二者之间的恶性循环。
近期社融、货币量等金融指标持续下行，并且短期内看不到止跌迹象。预计四季度社融、货币量将继续下滑。
年初至今，货币供给和社融同比增速持续下滑。去年疫情期间，央行密集出台宽松措施，各项指标逆势走强。下半年政策退出后，货币供给和社融增速开始下滑，今年信贷和货币量增速继续下行。7月人行宣布全面降准0.5个百分点，8月信贷也毫无起色，贷款余额同比增速下滑至12%，货币量M2增速下滑至8.2%，迫切需要“增强信贷总量增长的稳定性”。
四季度政府未必会大幅放松货币政策以对冲信用收缩。近年，央行多次强调，中国“有条件实施正常货币政策”“将尽可能地延长实施正常货币政策的时间”。根据央行货币政策执行报告的说法，货币量和社融规模增速与名义GDP增速基本匹配，是当前货币政策框架的“锚”。过去20年，大部分年份M2同比增速略高于名义GDP增速，二者基本匹配，但也存在一些特殊情形。四季度GDP同比增速将大幅下滑，CPI涨幅有望小幅回落，而PPI将持续处于高位，预计M2增速将接近名义GDP增速，央行未必会大幅放松货币政策以刺激信贷。
宏观经济学将货币需求分为三大类：预防性需求、投资性需求、交易性需求。
通货膨胀上升导致资本市场货币减少。交易性需求第一取决于经济总量，经济总量越来越大，货币供给就必须要越来越大；第二取决于物价上涨，如果货币供给没有增加，受物价上涨影响，实体交易领域货币必然要抢夺资本市场货币。10月份的PPI大概会在10~10.5之间，CPI较低，现在通货膨胀大概在6%，即使经济没有增长，由于物价上涨，也会导致投资性货币减少6%，进而引发信用收缩。
房地产信用事件将阻碍银行体系的信用创造。地产是常见的信用抵押品，为商业银行普遍接受。很多商业银行信贷的抵押品都是房地产资产。房地产企业“爆雷”，房地产资产作为信贷抵押品的风险上升，持有房地产抵押品的商业银行可能需要计提损失，持有房地产资产的其他金融机构可能遭遇利息、本金损失，银行担心交易对手风险，不肯提供流动性融出资金，拆解市场资金紧张，导致自发的信用收缩。与此同时，单个企业的信用风险也可能外溢至上下游企业，导致商业银行压缩整个房地产行业的信贷，引发更大规模的信用收缩。
二
2011年下半年信用收缩参考
当前经济形势类似2011年下半年。2011年全球经济复苏步伐明显放缓，全球GDP实际增长4.0%，低于2010年的5.1%。发达国家经济复苏乏力，国际贸易和投资增长下滑。中国经济受益于宽松的货币政策和“四万亿”，2009年初GDP开始反弹，年中CPI开始上行。2010年，经济出现过热迹象，通胀加速，政府开始收紧货币政策，1月开始上调存款准备金率，10月开始加息。至2011年中，共上调准备金利率12次，加息5次。2011年下半年，经济下行压力加剧，GDP增速逐季回落，从二季度的10%下滑至四季度的8.8%。2011年6月CPI触及6.45%的高点，随后开始回落，12月下滑至4.2%。
在高通胀、经济下行、货币政策快速收紧的状态下，一些民营企业的资金链迅速绷紧甚至断裂，票据利率急剧上升，民间借贷利率也大幅上扬，信用债收益率迅速上升，股票市场出现动荡。
三
信用收缩对资本市场的影响
股市：信用收缩下股市弱势运行
企业经营状况变差，盈利下滑，拉低股票价值中枢。上半年，受益于出口需求和经济内生增长，企业经营普遍好转，企业盈利也大幅上行。进入下半年，国内经济增速下滑，企业经营面临着局部疫情、大宗商品价格高位运行、国际物流成本居高不下、芯片短缺、能源紧张和环保等诸多约束，企业成本持续上行，企业盈利下滑压力明显加剧。未来几个月，企业面临较多不利因素，叠加去年同期高基数，预计企业盈利增速仍会下滑。
信用收缩影响流动性，估值难提升。受信用收缩影响，四季度市场流动性将明显承压。信用收缩下，市场流动性往往比较紧张，而流动性不足会压制股票估值。历史上，去除股市暴涨暴跌的特殊时刻，股市市盈率和货币量M2增速近似相关。当货币量M2同比增速上行时，股市市盈率也往往上行；当货币量M2同比增速下行时，股市市盈率也往往下行。
宏观经济下行，利率债收益率无法上行。受益于7月人行全面降准0.5个百分点，近期债券收益率明显下行，9月末10年国债和国开债收益率分别处于2.8%和3.2%上下。近几个月，GDP增速下行，制造业PMI从3月的51.9%下滑到8月的49.6%，跌破荣枯线。历史经验显示，制造业PMI和10年国债收益率走势具有一定相关性，制造业PMI稳步下行时，10年国债收益率往往也下行，逆势上行的情况并不多见。考虑到四季度GDP同比增速会大幅下滑，预计利率债收益率不存在上行空间。
信用债收益率上行，信用利差扩大。整体看，当前信用利差处于2018年以来的低点，同时处于2018年以前的高点。而历史数据显示，典型信用事件对债市的信用利差有很大影响。2015到2018年，产业债信用利差涨涨跌跌，整体波动相对有限。2018年美国挑起贸易争端，经济下滑压力加剧，民企状况普遍恶化，产业债信用利差急剧扩大。2020年末永煤突然违约，市场一片哗然，产业债信用利差再度拉大。总四季度企业经营状况恶化，叠加房地产行业信用风险，预计产业债收益率将上行，相对于利率债的信用利差将再度扩大。
目前全球疫情还在继续，受德尔塔病毒影响，跟中国有替代关系的印度、越南、菲律宾、马来西亚这些东南亚国家供应链跟不上，导致大量低端产能又回到了中国。这些低端产能耗电量更高，导致今年我国单位GDP能耗上升。
8月，发改委发布《上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，19个省市为一级、二级预警。相关省市随即限电，对能耗大户（化工、钢铁、有色等行业）限产。与此同时，部分省市电力供给不足，用电紧张，也被迫限电、限产。
从全球来看，目前只有中国的供应链是完整的，这就产生了大量出口，中美之间形成了一个货币商品循环。但由于美元在不断注水，并且力度不减，长此以往影响我国经济利益。
在大量低端产能不断内卷的情况下，很多企业不愿减少出口。为应对这一情况，只有人为的拉闸限电，才能提高产品价格，减少资源能耗。
疫情终将会结束，只是时间问题。一旦疫情结束，全球供应链重新恢复，中国目前投产的这些大量低端产能将面临淘汰，会导致大量的损耗，与我国“碳达峰、碳中和”政策背道而驰。为减少这种情况对我国微观经济和宏观经济的伤害，保证中国经济高质量发展，中央通过压缩产能的方式倒逼企业进行技改、提高能源利用效率，倒逼产业升级和经济转型。
最近能源价格飙涨，全球能源荒全面展开。上一次能源大幅上涨是在2007年~2008年上半年，以原油价格大幅上涨为代表。这一次涨幅最多的一个是中国的动力煤，一个是欧洲的天然气。
目前动力煤、天然气价格差不多是历史价格的两三倍，原油价格只有历史最高价格的一半。那么可以说这次能源荒对中国经济、欧洲经济冲击比较大，其次是以原油作为主要能源的美国和日本，冲击最小的是以核能作为主要能源的法国。
历史上几次出现能源荒的背后都会导致经济的大幅滑坡，资本市场也会出现一个大幅下跌。
中航信托
整理丨客户服务部
编辑丨新闻办
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