大商视点 | 铜价突破的背后,隐含着怎样的风险?

导读

本周铜价突破上方压力位，刷新6月以来新高，从资金和持仓量变化、基本面估值和高通胀表现来看，本周铜价快速拉升与5月行情存在较大的相似度，在低库存和逼仓预期的驱动下，本轮价格的上涨更为迅猛，但也带来更高的风险。

数据来源：Wind，对冲研投

本周铜价突破上方压力位，刷新6月以来新高，周四周五两个交易日，沪铜持仓量大增近6万手至36.9万手，达到5月10日以来最高水平，资金大规模涌入进一步推动铜价上涨，市场活跃度快速增强。

与5月铜价攀升到15年高位前后的持仓量对比来看，4月末沪铜持仓达到年内高点，随后持仓量一路下行，而随着资金的涌入和流出，铜价在突破新高后也逐步回落至69500附近震荡。

本周铜价和持仓量齐头并进，资金当然是重要的推手，其背后的驱动因素主要有以下几点：

首先，欧洲Nyrstar锌冶炼厂减产消息导致锌价涨停，进而引发欧洲有色整体供给的担忧，带动铜、铝、铅等金属上涨。

其次，美联储最新的会议纪要确认了Taper的预期，风险情绪改善；美国9月PPI同比上涨8.6%，连续10个月上行，美国9月CPI同比增幅从8月份的5.3%升至5.4%，超出市场预期，凸显出经济所面临的持续通胀压力。持续的通胀和美元的高位回落成为铜价突破的宏观助推器。

最后，全球铜库存已降至历年低点，LME注销仓单占比提升至92.2%，0-3Back结构扩大至1997年来最高，逼仓预期升温，外盘引领铜价突破10000美元关口。

数据来源：Wind，对冲研投

从基本面估值模型来看，期现基差大幅跳水，精废价差扩大，刨除宏观因素影响后的铜价估值自5月后再度进入高估区间。

本周国内铜现货报价自升水400元大幅下滑至贴水50元，而LME0-3现货升水却飙升至300美元，内外现货市场价格出现巨大分歧。同样是大Back结构，铜价大幅上涨后国内持货商急于逢高换现，但下游畏高需求减弱，现货升贴水快速下挫；而欧洲电价上涨引发的炼厂减产加剧了铜供给的的担忧，叠加库存持续下降和注销仓单大幅攀升，LME铜现货升水快速拉升。

另外，铜价大幅上涨促进废铜持货商出货情绪，精废价差从节前不足1000元暴增至3300元，对于电解铜的消费形成利空。

与5月前后的估值水位和铜价走势对比来看，同样是低基差和高精废差，5月后随着基差的上行和精废差的收窄，估值水位自高位回落，铜价在突破新高后也逐步回落至69500附近震荡。

数据来源：Wind，对冲研投

从库存来看，三大交易所库存处于历年低位，国内铜库存在十一之后并没有如预期般累积，本周SHFE铜库存降8394吨至41168吨，续刷历年新低，LME铜库存连续13日下降，注销仓单占比提升至92.2%，伴随着LME铜现货升水快速飙升至300美元/吨，逼仓预期升温，支撑铜价大幅走强。

LME逼仓在历史上并不罕见，大型贸易商通过库存转移和隐藏、抬升注销仓单等方式人为地拉升铜价，相反的操作是集中交仓，这都会致使市场结构出现短期扭曲，进而获得套利机会。

此外，Back结构的市场中，当价格出现快速的上涨和波动率明显放大的时候，风险也随之到达顶峰。

Back结构通常意味着现货的紧张，本周LME现货升水非理性的上涨是真的紧张还是隐藏库存尚无法验证，但从欧洲能源危机对铜供给的影响来看似乎是心理影响大于现实影响。首先铝和锌都有减产的消息传出，欧洲荷兰铝企Aldel、斯洛文尼亚的Talum铝厂和斯洛伐克的Slovalco因电价问题减产产能十万余吨，Nyrstar锌冶炼厂最高将削减产量50%，嘉能可也在评估其位于西班牙、德国、意大利等地的锌冶炼厂情况。但铜的冶炼耗电量不到铝的十分之一、锌的三分之一，加上铜精矿TC和硫酸价格上涨推升冶炼厂盈利能力，铜冶炼厂减产的意愿相对不高，对供给的潜在影响预计不大。

从资金和持仓量变化、基本面估值和高通胀表现来看，本周铜价快速拉升与5月行情存在较大的相似度，在低库存和逼仓预期的驱动下，本轮价格的上涨更为迅猛与陡峭，但也带来更高的风险。

短期来看，全球低库存还会继续提供较强支撑，伦铜在逼仓预期和资金推动下或将继续上探5月高点10747.5美元，但进口盈利窗口的关闭将不支持LME库存转移，国内炼厂存在向LME交仓可能，同时精废差走强和国内需求表现疲软也对电解铜的消费形成利空。

从宏观面来看，美联储Taper的落地和加息预期的升温或将带来美元再度走强，还要警惕价格飙升后投机资金的离场带来波动加剧的风险。