【文献品读】经济政策的不确定性是否激发了企业游说?

第186篇

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Does Economic Policy Uncertainty Drive the Initiation of Corporate Lobbying?

尽管游说企业受益于政治准入，但近年来只有约20%的企业从事游说活动。如果游说对企业是有益的，那么哪些进入壁垒会阻止大多数公司进入游说过程？其次，面对进入壁垒，从未游说过的企业何时发起游说？现有研究对经济政策不确定性 (EPU) 如何影响非游说公司的游说启动决策提供了相互竞争的观点。

一方面，游说收益假说表明游说收益随着政策不确定性增加而增加。这个假设基于三个观点：首先，政策的高度不确定性对企业投资（Gulen 和 Ion，2016）、首次公开募股活动（Colak 等，2017）、创新（Xu，2020）和并购活动（Bonaime等，2018）会产生不利影响，公司通过游说可以获得政策制定的时间、内容等信息和潜在后果，从而可以减轻这些不利影响。其次，政策的高度不确定性表明该政策尚未确定，公司可以通过游说以试图影响对他们有利的政策结果（Duchin 和 Sosyura，2012；Blau等，2013；Adelino和Dinc，2014）。最后，企业有强烈的动机发起游说以应对高度的政策不确定性增加的企业政治风险（Hassan等，2019）。

1.管理风险及不确定性是公司财务的一个重要部分，多项研究表明政策不确定性会对公司活动产生不利影响，本研究发现公司通过游说可以获取政策信息并影响政策结果，从而管理和对冲这种不利影响。

2.本文发现游说进入壁垒随着政策不确定性的增加而增加，这意味着在更关键的时候（在获取政策信息或影响政策结果方面）更难“进入游戏”，因此有助于解释为什么许多公司在游说似乎特别有益时保持观望，而非游说公司更愿意在政策不确定性较低时（即面临较低的进入壁垒时）发起游说，从而为游说文献做出贡献。

3.验证了 Kerr 等人（2014）提出的两个游说进入壁垒（即游说进入费用和经验回报）。发现游说进入费用并不大（中位数约为 40,000 美元），相比之下，经验回报可能是样本中大多数公开交易的公司更严重的进入壁垒，因为没有经验，非游说公司无法从游说支出中获得较好的回报。

本文使用 Baker 等人在 2016 年构建的 EPU 指数(EPU_INDEX)（包括量化10家大型报纸对政策相关经济不确定性的报纸报道；未来10年内将到期的联邦税法规定的数量；专业预测者对消费者价格的分歧程度指数和政府支出代表的货币和财政政策不确定性）作为衡量政策不确定性的主要指标。

从参议院公共记录办公室 (the Senate Office of Public Records，SOPR)和获得有关企业游说的数据。使用公司的游说注册文件来确定他们的第一次游说活动，并将子公司数据汇总到母公司，汇总半年记录（2008 年之前）和季度记录（2008 年和之后）来获取年度数据。得到1999 年至 2015 年美国公司的样本数据，包括 70841个公司年观察，其中1391个（1.96%）对应新游说公司的年观察值。

1.企业是否可以通过企业游说减轻政策不确定性的不利影响

与非游说公司相比，游说者会接触有影响力的国会议员，并利用他们的专业知识来收集相关的政策信息，可以更多地参与政策制定的过程，从而增强对决策时间、内容和潜在影响的理解。本文采用以下回归模型：

因变量Business activity分别代入资本支出CAPEX、就业∆EMPLOYEES、绩效销售增长SALES_GROWTH和资产回报率ROA。LOBBYi,t是虚拟变量，如果公司i在t年进行游说则等于1，否则等于0。同时控制了公司特征、公司对 EPU 的敏感性、投资机会、宏观不确定性，并使用倾向评分匹配来进一步控制游说和非游说公司之间可观察到的公司特征差异。

使用匹配的游说和非游说公司的回归结果显示（1）至（4）列EPU_INDEXt 的系数 β1在所有四个回归中均显著为负，证实了EPU对业务运营的不利影响。然而，EPU_INDEXt *LOBBYi, t的系数β3在所有回归中都显著为正，表明游说减少了 EPU对游说企业的不利影响。控制年度固定效应后得到类似的结果，表明游说是公司管理和对冲政策不确定性的一种方式，具有经济价值。

-表1-  企业游说的经济价值

2. 经济政策不确定性与游说发起决策

那么非游说公司应该何时开始游说以获得这些好处？本文采用以下模型探讨：

Prob（INITIATIONi, t）是给定年发起游说的概率，其中 INITIATIONi, t是一个指标，如果从未游说的公司i在年度t开始游说则等于1，否则等于0；EPU_INDEXt是t年月度记录的政策不确定性指数的平均值。CONTROLSi,t包括三组控制变量（公司层面、宏观层面、行业固定效应）。

表2第 (1) 列中，EPU_INDEX的系数为0.372，表明发起游说的可能性与EPU_INDEX 负相关，即EPU较高时，较少的公司会发起游说，游说进入壁垒随 EPU 增加而增加，与时变壁垒假设一致。图1也进一步说明平均每年有 88 家公司在低 EPU 期间发起游说，但在高 EPU 期间每年只有 61 家发起游说。第 (2) 至 (5) 列中，分别用新闻、税收、政府支出和基于CPI的指标替换整体EPU_INDEX。发现每个组件都存在显著的负系数，表明高 EPU_INDEX 对公司发起游说过程的可能性的影响不是由该指数的任何特定组成部分驱动的。 

-表2- 非游说企业的经济政策不确定性与游说启动决策

-图1- 在低、中、高 EPU年份发起游说的公司的平均数量

本文还进行一系列稳健性检验：（1）考虑另一种衡量政策不确定性的方法，使用 Hassan 等人(2019)提出的一年中公司层面的政治风险指标PRISK 的平均值（基于参与者和公司管理层之间的电话会议中以与政治话题相关的风险或不确定性为中心的对话份额）作为政策不确定性的替代指标。结果发现 PRISK的系数显著为负，与EPU 指数类似，对游说发起的可能性也有负面影响。（2）为了解决非游说公司在证券交易所新上市或退市而进入或退出样本而产生的偏差，使用平衡面板重新进行分析，与表2结果类似。（3）还使用游说公司的虚拟变量 LOBBY，并使用包含游说公司和非游说公司的样本替换INITIATION，允许公司重新进入或退出游说过程，得到的结果一致。

3.内生性检验（确定因果关系）

首先，为了缓解遗漏变量问题，使用美国EPU对加拿大EPU、美国宏观投资机会和美国宏观不确定性进行回归得到的残差作为政策不确定性的替代指标RESI_EPU。表3第 (1) 列显示RESI_EPU与发起游说的可能性显著负相关，即基准发现不是由测量误差或 EPU_INDEX中嵌入的遗漏变量驱动的。

其次，使用预先安排好的美国总统选举作为对政策不确定性的冲击（与经济状况、商业周期和一般经济不确定性无关）。表3第（2）列显示非游说公司在美国总统大选期间发起游说的可能性较小，政策不确定性的增加会阻止非游说公司进入游说过程，与基准结果一致。

-表3- 内生性测试

最后，对《平价医疗法案》颁布前医疗政策不确定性加剧如何影响医疗行业公司的游说启动决策进行差异分析。由于非游说公司无法通过游说影响这一立法过程，因此该事件对非游说公司来说是外生的。克里斯滕森等 (2017) 认为医疗政策的不确定性对医疗保健公司的影响大于对非医疗保健公司的影响，所以将医疗保健行业的非游说公司视为治疗组，将其他行业的非游说公司视为对照组。其中TREATi是一个指标，如果非游说公司i来自医疗保健行业，则等于1，否则等于0；AFTERt是一个虚拟变量，如果日历年t是2008、2009或2010，则等于1，否则等于0；BEFOREt是一个虚拟变量，如果日历年t是2006或2007，则等于1，否则等于0。表4显示TREAT和AFTER之间的交互项显著为负，而在事前时期两组公司之间的游说启动决策没有可观察到的不同趋势。在第(2)列中，进一步发现结果不是由公司的根本差异驱动的。差异分析表明，在医疗政策不确定性加剧的时期，医疗保健公司（治疗组）确实比非医疗保健公司（对照组）更不可能发起游说。

-表4- 差异性分析

4.影响机制

Kerr等人(2014) 认为游说进入壁垒包括游说进入费用和经验回报，本文将从这两个影响渠道进一步检验时变壁垒假设。

（1）进入费用

如果高政策不确定性通过高游说入场费用渠道抑制游说发起，那么游说入场费用应随EPU增加而增加。图2显示，相比EPU低的年份，在EPU高的年份入场费增加了129%。表5第 (1) 列显示，游说入场费用与政策不确定性呈显著正相关。在第 (2) 列中，进一步发现在平均游说进入费用较高的年份，公司不太可能发起游说。  

-图2- 随着时间的推移，入场费用与政策不确定性

-表5- EPU如何通过游说进入费用渠道影响游说发起决策

由于财务受限的公司比不受约束的同行拥有更少的资源，进入壁垒的威慑作用更大。因此，预测游说发起的可能性与EPU之间的反比关系对于财务受约束公司更强。使用公司规模、WW 指数约束（Whited 和 Wu，2006），以及HP指数约束（Hadlock 和 Pierce，2010）衡量财务约束。表6中EPU_INDEX 仍然显著为负，而 EPU_INDEX 和 SIZE 之间的交互则显著为正。这表明当 EPU 较高时，非游说公司（尤其是较小的公司）发起游说过程的可能性较小。此外，EPU_INDEX*HP 和 EPU_INDEX*WW 的系数显著为负。这表明，当 EPU 较高时，非游说公司（尤其是财务受限的公司）再次开始游说的可能性较小。进一步支持了 EPU 通过游说入场费用渠道影响游说启动决策的观点。  

-表6- EPU对不同财务约束程度的非游说公司游说发起决策的影响

在供给层面，决策者的数量是有限的，每个决策者的游说时间都是有限的。因此，说客的数量也应该受到限制。图3显示注册说客的人数没有太大变化，也不会随 EPU 发生变化，即与政策不确定性相关的游说服务供应缺乏弹性。

-图3- 随着时间的推移，注册说客的数量与政策不确定性

2007年颁布的《诚实领导和开放政府法案》(HLOGA)对说客行为进行限制，所以此后注册说客的数量逐渐减少。但HLOGA不会影响对说客的需求，因此负面的供应冲击可能会增加游说服务的价格和非游说公司面临的游说进入费用。本文使用对游说服务供应的负面冲击来测试供应方的定价效应。表7面板B显示，就供应冲击而言，HLOGA实施后游说费用增加比之前多，即对游说服务供应的负面冲击推高了游说服务的价格（列（1））。而且负供给冲击使得发起游说与EPU 之间的反比关系在 HLOGA 之后更强（列（2））。

-表7-  游说入场费用的机制

由于需求增加而供给有限，推测当政策不确定性较高时，现有游说公司会在游说上花费更多，同时游说服务价格的上涨将导致游说入场费用增加。表7面板 C的结果表明现有游说公司的游说费用与EPU正相关，而给定年份所有游说公司的年平均游说费用（AVG_LOBBY_EXP）与非游说公司发起游说的可能性呈负相关，证明了游说服务需求方的定价效应。

综上，由于政策制定者与游说公司代表及其游说者互动的时间有限，政治准入是一种稀缺资源，因此游说进入费用是随着现有游说公司对游说服务的需求而增加的均衡结果。研究表明，如果更多的公司参与游说，游说的进入费用可能会增加。

（2）经验回报

首先通过检查游说经验对游说公司在获取游说经济价值方面是否重要来验证。克尔等人(2014) 认为，随着时间的推移，公司学习并加深了与游说者和政策制定者的关系，在游说方面变得更加有效，预计游说的经济价值会随着游说的年数而增加，因此设计LOBBY_YEARi,t变量来衡量公司参与游说过程的年数，并使用游说公司的子样本回归。表8第 (1) 至 (4) 列显示β1显著为负，证实政策不确定性对游说公司的投资、招聘、销售增长和 ROA 有不利影响。然而，β3在四个回归中都显著为正，这表明游说时间越长，政策不确定性对公司的不利影响就越减少。结合上一部分内容，游说入门费用并不高（中位数约为 40000 美元），缺乏经验使得非游说公司即使在EPU高时发起游说也无法立即获得大部分游说收益，即低经验回报是游说进入壁垒的重要组成部分。

-表8-  游说经验的经济价值

进一步考虑与华盛顿（大多数游说者工作的地方）的距离如何影响公司开始游说的决定。由于新游说公司需要与新聘用的游说者进行大量交流，使其了解利益细节、制定游说议程、并调查如何最好地影响政治进程等等，那么与华盛顿的距离会大大影响沟通成本，并阻碍距离遥远的公司获得游说经验。此外，当政策不确定性较高时，游说者忙于与现有的游说公司合作，进一步增加了远离华盛顿的新游说公司的沟通成本。因此预测政策不确定性对距离华盛顿更远的公司的游说进入有更大的不利影响。本文使用邮政编码来衡量公司总部与华盛顿特区之间的地理距离。表9第 (1) 列发现DISTANCE显著为负，距离华盛顿较远的公司不太可能发起游说。第（2）列EPU_INDEX*DISTANCE的系数显著为负，距离华盛顿较远的公司在高 EPU 期间发起游说的可能性较小，即游说进入壁垒会随着政策的不确定性而增加，而且距离华盛顿较远的公司增加更大。

-表9-  EPU对距华盛顿不同距离的公司的游说发起决策的影响

综上，经验回报是游说进入壁垒的重要组成部分。一旦企业决定开始游说，就需要持续保持以积累经验。因此，尽管入门费用相对较低，但随后的游说费用可能不容忽视。而且当对游说服务的需求增加时，游说经验的获得成本会进一步增加。

前述研究结果表明，非游说公司不太可能在高 EPU 时期发起游说，即游说进入壁垒随着EPU的增加而增加。然而，为什么在低EPU时仍有大量企业不发起游说？考虑到公司面临的高游说进入壁垒，一些非游说公司可能转而寻求其他途径获取政策信息：

（1）聘请政治相关董事 (PCD)

31.3%的非游说公司选择雇用 PCD，而发起游说的公司则为2.3%。本文测试了EPU对非游说公司雇用 PCD 的概率的影响。在表10的列 (1) 中，表明非游说公司雇用PCD的概率与EPU显著正相关，而前述结果发现游说进入壁垒随着 EPU 的增加而增加，即巨大的游说进入壁垒迫使公司尝试通过PCD获取政策信息。

（2）进行竞选捐款

非游说公司进行捐赠的概率(4.8%)超过发起游说的公司(2.3%)的两倍。表10第(2)列表明，当政策不确定性较高时，非游说公司更有可能进行捐赠，证实了竞选捐款是另一种规避游说进入壁垒和获取政策信息的方式。

（3）通过协会进行游说

由于许多游说协会对其成员保密，很难观察到非游说公司是否在政策不确定性高时更可能通过行业协会进行游说。于是本文调查政策不确定性如何影响协会的游说费用。表10第 (3) 列发现协会的游说费用与 EPU_INDEX 的相关性不显著，即为了应对政策不确定性的增加，个别游说公司会增加直接游说，而不是使用他们的协会。此外，Wilson (1995) 指出，运营协会通常委托给拥有更多资源和更大的议价能力的大公司，运营成本可能更高。而许多非游说公司规模相对较小，因此当政策不确定性高时，他们较少通过行业协会进行游说。

-表10-  EPU对企业其他政治活动的影响

本文研究了EPU如何影响非游说公司的游说启动决定。基于先前的研究，提出游说收益假说（政策不确定性的提高会提高游说的收益，并促使更多公司发起游说）和时变壁垒假说（预测当 EPU 较高时，游说进入壁垒增加，企业发起游说的可能性较小）。结果发现当 EPU 高时，公司不太可能发起游说，与时变壁垒假说一致。并对此进行稳健性检验：首先基于残差方法来减轻 EPU 中嵌入的遗漏变量偏差，接着基于预先安排的美国总统选举作为对政策不确定性的冲击，最后基于《平价医疗法案》等医疗政策导致的不确定性加剧进行差异分析。此外，验证了EPU是通过游说入场费用和经验回报两个渠道发挥作用。

供稿：吴琦| 编辑：陈谦 | 责编：谭艳艳 杨悦 

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