金融热点解读第21期——财政赤字货币化

经济背景

    后金融危机时代，为面对欧债危机、人口老龄化、地缘政治、经济结构发展不平衡和需求严重不足等问题，世界主要经济体不断施行宽松的货币政策，以压低利率中枢，日、德等国甚至被迫选择负利率。每一次危机的爆发都伴随着短期利率的急剧下行，为应对本次疫情美联储快速将基准利率调整至0附近，并采取了一系列的非常规货币政策，世界各国跟进，欧美已经迈向事实上的财政赤字货币化。

    截止4月18日，统计局数据显示，一季度国内GDP同比下降6.8%，国内经济遭到前所未有的打击。为防止疫情反扑，国内需求难以全面恢复，且海外疫情严重并抑制出口需求。国内央行为此也采取了一系列货币政策，包括降准、降息和降超额存款准备金率等，随后有关“财政赤字货币化”的话题也引发大家热议，是否应该追随西方国家的政策步伐成为争论的焦点。

一、何为财政赤字货币化

    我们知道古典学派主张的是财政平衡预算的原则，即在一个经济周期内政府的财政收支保持平衡,包括支出及收入两个层面。凯恩斯提出赤字扩张的功能财政，打破了平衡预算的古典财政原则，功能财政下的赤字则需借助赤字货币化来拟补。赤字货币化主要指各国央行通过发行货币方式为政府债务融资，主要方式包括以下四种：

   （1）央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用；

   （2）央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债；

   （3）债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；

  （4）债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券。例如从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，可以视为债务货币化的广义形式。

二、财政赤字货币化案例

    量化宽松主要是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具失效情况下，货币当局才会采取这种极端做法。21世纪以来，先后多个经济体采用了这一政策，这也是一种广义上的财政赤字货币化。

1.日本

    日本是世界上最先采取量化宽松（QE）的经济体。2000年日本走入流动性陷阱，名义利率已降至零点，实际利率为正值，货币需求仍然低迷。2001年，日本央行走向量化宽松，并于2013年和2016年先后推出质化和量化的货币宽松政策及负利率政策。此后，日本央行资产负债表持续扩张，但经济仍面临收缩风险，未能走出通缩阴影。

2.美国

    2008年金融危机期间，美联储公布将购买机构债券和MBS，开始量化宽松，经过三轮量化宽松后全面结束，美联储向市场释放的流动性有效解决了流动性枯竭的问题。由于CDO、MBS等金融产品无法实现盯市计价，Libor-OIS息差（三个月期美元Libor利率与隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差）大幅扩张，重要金融机构无法在资金批发市场获得融资。美联储通过QE向银行提供了约2.6万亿美元超额准备金，恢复了金融市场的中介功能，同时也有效稳定了预期、降低了通缩风险。通过QE，美国的经济增速及失业率均出现好转，相比于日本更为成功。

3.欧元区

    2015年，欧元区经济疲软、失业率高企、债务持续扩张，传统货币政策已经失效，欧洲央行决定每月购买600亿欧元国债，至少达到2%的通胀目标后停止，以重振欧洲经济，走出通缩困境。2018年，欧洲央行宣布结束QE，虽经济逐渐复苏，但增长势头依然不强，而2019年欧洲央行则开始下调经济增速和通胀率预期。

4.当前

    2020年3月15日，美联储宣布零利率政策，并提出7000亿美元资产购买计划（QE）等政策刺激经济。2020年3月23日，美联储宣布无限量购买债券。2020年3月27日，特朗普签署超过2.2万亿美元的经济刺激法案。2020年4月9日，美联储宣布通过货币政策工具提供高达2.3万亿美元的流动性。美联储为财政政策提供大规模流动性的行为已经体现出财政赤字货币化的倾向，并且财政与货币的协同性愈加增强。其他主要经济体也是如此，欧央行今年3月18日宣布规模7500亿欧元的采购计划，4月7日宣布临时抵押品宽松措施；日本政府今年4月7日批准价值108.2万亿日元的紧急经济刺激计划，其中财政支出高达39.5万亿日元。

三、财政赤字货币化的风险

    赤字货币化归根到底还是政府的财政行为，央行的货币政策只是其实现的工具，而长期的赤字货币化则会使央行丧失独立性，政府的惯性会构成对稳健财政货币纪律的挑战。  

    即使政府准备开始赤字货币化，并且政府与央行间有完美的协调，但执行过程中依然存在困境。一是新增货币很难量化，二是政府的赤字将加重银行负担。财政赤字货币化需要政府使民众相信，投入的货币会持续增加而无需归还。这正如李嘉图等价定理中，若民众相信政府退税后还会再征回去，则财政政策失效。因此，稳定民众预期是一个困境，因为大多数央行的政策目标是利率，而非货币供应量。

    另外，次贷危机后，各国开始QE，导致银行的存款准备金大量增加，以美联储为例，美联储对存款准备金付息，利率基本与国债利率相同，而这也将严重降低赤字货币化的效果，因为这相当于将财政融资负担转移至央行，因此也构成赤字货币化执行过程中的困境。

四、国内对财政赤字货币化的探讨

    一些西方学者认为若政府选择发行超长期国债，唯一可能真正买单的就是央行，但这并不能解决政府债务比例上升的问题。而央行的免费资金是较为可行的一种选择，也因此得到更多的支持，相当于变相“做直升机撒钱”的方式。具体做法包括：央行直接为政府在央行的账户授予信贷额度，规模和期限与政府的转移支付项目一致，且无需偿还，等同于央行在购买政府债务后立即冲销；发行超长期(50～100年)或者永久(不需要偿还本金)债券，央行直接购买，两者都是政府债务直接货币化。与向市场化发行政府债券的财政刺激政策相比，央行直接接手政府债务可以避免挤出效应，从而产生更好的经济刺激效果。

    中国经济目前面临的问题财政政策是否合适，效率如何。财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。

    当然反对的声音也有，比如国内的宏观经济与金融市场依然稳定，并未出现一些发达国家那样实体经济深度衰退、金融市场剧烈动荡的情形。中国短期政策性利率与长期国债利率均显著高于零，准备金比率也高于大多数发达国家，降息降准的空间依然充裕。传统政策空间依然充裕，无论财政政策还是货币政策。此外，多年以来中国人民银行已经初步建立起货币政策独立性，不能轻易打破，如果再度沦为财政的提款机，独立性将不复存在。