CDR上市和美股分拆A股上市破冰,PE投资人如何把握机遇?

发布于 2021-01-26 07:55

背景

自中国证监会于2019年3月、2020年6月陆续发布科创板、创业板注册制度以来，A股资本市场展现出了前所未有的开放和包容的态度，创新上市结构不断涌现，与国际资本市场进一步接轨，PE机构不仅有了更丰富的投资选择，而且也享有了更为多样性的退出方式。一二级市场的投融资联动进一步拓宽了优质企业的融资渠道，助推兼并收购，有序引导资源优化配置，有效发挥资本市场对实体经济可持续发展的积极影响。

2020年2月华润微电子（688396.SH）正式在上海证券交易所科创板挂牌，成为第一家采用红筹架构直接在境内发行A股股票并上市的企业，创中国资本市场之首例（关于华润微的解读可参见下述解读链接：从华润微电子科创板上市看红筹企业境内上市之创新，本文不再介绍）。2020年10月九号公司（689009.SH）登陆科创板，成为红筹企业发行中国存托凭证（以下简称“CDR”）并上市第一股，同时也是中国资本市场采用红筹VIE架构并在境内首发第一股，并成为首例报送上市前存量股份流通减持方案并获批的红筹企业。2020年9月盛美半导体在科创板上市申请获批，成为第一单成功过会的美股上市公司分拆A股首发案例，为中概股回购A股提供了另一种巧妙的路径方案。

创新上市案例

（一）

红筹企业CDR上市第一股——九号公司

红筹企业CDR上市要求

红筹企业CDR上市，除了满足相关板块首次公开发行并上市相关规定外，还需要满足创新企业境内发行存托凭证相关的规定，包括：《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》、《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》和《深圳证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》等。

根据前述相关规定，创新企业需要满足行业和财务两个实质条件要求。

行业方面，应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

财务指标方面，区分红筹企业是否境外上市：

（1）已经在境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币，或市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位；

（2）尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

另外，在程序上，创新企业需要科技创新产业化咨询委员会初步判断及上市监管部门审核决定。

九号公司上市基本概况

(1) 九号公司基本情况

九号公司为开曼注册公司，专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业，经过多年的发展，公司产品已形成包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等品类丰富的产品线。

(2) 九号公司上市发行情况

公司发行不超过 7,040,917 股 A 类普通股股票，作为发行CDR的基础股票，占 CDR发行后公司总股本的比例不低于10%，基础股票与 CDR 之间的转换比例按照 1 股/10份 CDR 的比例进行转换，本次拟公开发行不超过70,409,170 份CDR，占发行CDR总份数的比例不低于10%。同时，全体股东同意将其持有的全部公司股票按照1股/10份CDR的比例进行转换，合计转换为633,682,500份CDR。

(3) 九号公司上市标准

因九号公司为红筹企业并且含有VIE架构，因此其需要满足《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.3条和第2.1.4条的要求，即预计市值不低于人民币100亿元（“第一套标准”）或预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5 亿元（“第二套标准”）。九号公司选择了第二套标准。

(4) 九号公司CDR发行示意图

(1) CDR相关风险

首先，纵观全球金融市场，虽然ADR在美国资本市场比较成熟，但是HDR在香港市场表现就不如预期，因此，考虑到CDR对于中国资本市场属于创新类金融产品，由此其市场接受度和投资者认可度都有待进一步观察，CDR市场价格可能会存在大幅波动的风险。其次，相较与直接发行股票，CDR发行会引入存托制度，该制度使得投资人与发行人之间需要借助存托人以行使股东权利，因此投资人的地位与直接持股存在差异，并也存在存托安排未能如约履行的风险。最后，由于存托相关安排适用中国法，可能存在中国判决无法跨境强制执行的风险。

(2) 存量股票转换、减持用汇情况

就存量股票转换问题，根据现在CDR相关规定，发行后，基础股票与CDR不能互换，因此实操中若想将存量股票转换为CDR的，应当在发行前决定。根据九号公司招股说明书，九号公司的存量股票在发行前全部转为CDR，意味着原股东届时可以通过CDR进行二级市场退出。

就原股东通过CDR减持退出，需要遵守减持规定。但是就减持所得金额是否汇出境外，九号公司的境内自然人持股平台（包括实控人）和境内股权基金境外投资实体股东都承诺将减持所得留存境内；九号公司存在实际外汇需求的美元基金股东申请将减持所得汇出境外。

(3) VIE架构事宜

在上市的过程中，发行人若含有VIE架构的，则通常会被询问搭建VIE架构的合理性和必要性。九号公司系因含有增值电信业务而搭建了VIE架构，具体而言，增值电信业务为外商投资限制行业，存在股权和股东资格的限制，就股权而言，通常情况下外方投资者最终不超过50%，并且外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

另外，根据证监会关于红筹上市规定，存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。但是对于红筹企业发行CDR是否需要征求行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见并未明确，根据九号公司的上市情况，并未被要求执行前述征求意见程序。因此，前述程序上的简化是采取VIE架构的红筹企业发行CDR而非股票的重要原因之一。

红筹企业CDR上市的评价

红筹企业选择CDR上市之优势：

其一，相较于之前红筹企业回归境内再上市而言，红筹企业直接发行CDR上市可以免去红筹架构拆除流程，可以避免红筹架构拆除中涉及的税务、外汇、商务和发改委等复杂环节；

其二，如文章前述提及，相较红筹直接发行股票，涉及VIE架构的，还可以免去征求国务院行业主管部门和国家发改委、商务部意见流程，只需进行充分的信息披露和落实投资者保护措施；

其三，红筹企业发行CDR在一定程度上可以保持境外上市架构的可能性。

当然，由于CDR为创新产品，企业在选择CDR上市的同时需要考虑未来CDR的市场交易量和投资者认可度，是否会影响未来的融资；同时，由于涉及存托制度，相较直接发股，也需要多支出托管费用等成本。

（二）

美股上市公司分拆A股首发第一股

——盛美半导体

盛美半导体基本情况

盛美半导体为上海注册公司，其主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等。

盛美半导体2018年度和2019年度收入均超过3亿元，因此其选用了科创板第（四）套财务指标，即预计市值不低于人民币30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元。

截至目前，盛美半导体已经完成了上交所审核，尚未进行注册发行。本次公开发行股票的数量为不超过 4,335.58 万股，占发行后总股本的比例不低于 10.00%，本次发行不涉及股东公开发售股份。

盛美半导体股权结构

盛美半导体的股东为美国ACMR，美国ACMR于2017年11月在美国NASDAQ上市，股票代码为ACMR。美国 ACMR 为控股型公司，持有盛美半导体 91.67%的股权和 ACM Research (Cayman), Inc.的 100%股权，美国 ACMR 除持有上述公司股权外未实际从事其他业务，ACM Research (Cayman),Inc.未实际从事业务。

股权结构图如下：

注：上述图片源自盛美半导体招股说明书

(1) 美股分拆上市A股之境外监管流程

就盛美半导体A股上市，无需获得对美国ACMR 具有管辖权的美国特拉华州任何政府当局或监管机构、NASDAQ 及美国证券交易委员会所适用的任何授权、同意、批准或其他行动，也无需履行通知、备案等程序，也无需美国ACMR股东会决议，只需要美国ACMR董事会批准，并在NASDAQ交易所进行信息披露。

但是就ACMR董事而言，其就该盛美半导体之分拆事宜，对ACMR股东负有一般的信义义务，若认定盛美半导体在上海证券交易所科创板上市的相关决定有不当或非法行为，或认为美国ACMR董事就盛美半导体本次发行上市相关事项违反了信义义务使其利益遭受损害，将有可能面临诉讼风险。

(2) 投票权差异安排导致的控制权稳定问题

由于美国ACMR持有盛美半导体91%的股权，因此美国ACMR的控制权变化也会影响盛美半导体的控制权。公司控股股东美国ACMR 存在特殊表决权，分为 A 类股和 B 类股，每单位 B 类股享有 20 单位 A 类股的投票权。A、B股之间存在与市值相关的投票权转化机制，即若在招股书发布之日 5 年后的第一个 12 月 31 日的前一个 10 月的十月市值超过 10 亿美元，则在 12 月 31 日自动转换。因此，在2023年12月31日盛美半导体也将面临控制人变化的风险。

针对上述情况，一方面，盛美半导体实控人作出承诺不会自动转换股票导致控制权变更；另一方面对该事项作了充分的信息披露。

(3) 同业竞争

上市审核中，要求发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。通常的分拆上市中，会关心分拆主体和被分拆主体的业务划分，是否会因为分拆问题导致分拆主体和被分拆主体的同业竞争问题，从而影响两家经营的独立性和持续性。考虑到美国ACMR是个控股公司，底下主要有两个主体，一个是盛美半导体，另一家是一个壳公司，因此美国ACMR并无实际业务，因此与盛美半导体并不存在同业竞争问题。此种上市方式，从形式上看是分拆上市，实质上更像是二次上市。

美股分拆上市的评价

美股直接分拆上市，存在下述优势：

其一，相较与之前美股企业回归A股上市，其省去了美股上市公司私有化流程，节省了私有化的成本和费用；

其二，免去红筹架构的拆除，可以保持原有股权结构，省去红筹架构拆除相关的复杂流程；

启示

随着A股资本市场注册制经验的积累与逐步推进，对新经济更包容的政策发布，资本市场的创新结构和工具陆续推出，允许红筹企业直接在境内发行股票或CDR，允许VIE结构的保留，既避免了发行人在拆除红筹和VIE架构中所涉及的税务、外汇、商委和发改委等复杂法律重组等程序，加快上市步伐，又拓宽了PE机构退出路径。而境外上市公司分拆核心业务在A股上市的结构，不仅可以保留境外上市融资和退出渠道，而且可以实现快捷的曲线二次上市，为境内机构投资红筹企业境内权益并通过资本市场退出提供了多样性的选择机会，降低了境外投资政策不确定性风险。

海纳百川，有容乃大，我们相信，中国监管层建设多层次的资本市场与国际市场接轨，发挥资本市场直接融资功能服务实体经济的愿景和可持续发展的方向不会变，随着中国资本市场的成熟，存量发行、直接上市等创新制度存在推行的可能，只是时间和时机的问题。目前一二级市场的套利逻辑空间越来越小，PE机构加强行

以上系我们对九号公司及盛美半导体公开上市相关资料的研读和个人分析与建议，不构成任何意义上的法律意见，我们不对您依赖该文章而采取的任何行动承担法律责任。就具体行动或决策，建议您向您聘请的相关领域的专业法律顾问寻求最佳法律意见和解决方案。谢谢！

本文作者

项亚琪

平安信托 PE法规总监

简介：从事PE法律业务十三年，主要负责PE投资、PE基金募投管退全流程涉及的交易结构设计、风险控制、商业谈判等工作。协助执行战略投资项目，深度参与投资并购与投后管理、资本运作。参与的PE投资行业涉及资源类、大健康、大消费领域；参股、并购标的涉及境内外上市公司；主导设计产品类型涉及境内外人民币基金、美元基金、信托计划等。