【固收】发行利率下行,国资委发文约束国企债务风险——信用债季报

马丽娜（证券分析师，SAC No：S1150520120001）

李济安（研究助理，SAC No：S1150120060007）

1、投资观点

3月26日，国务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（以下简称《指导意见》），我们认为《指导意见》的主旨是让地方政府和地方国企重视债务问题，从偿债意愿的角度，提振市场信心，短期来看，《指导意见》或对面临短期流动性压力但信用资质较好的主体有较好呵护作用，被恐慌情绪错杀的国企债券存在一定配置机会，而对经营不善无力化解风险的企业及“僵尸”企业而言，打破刚兑的步伐或正在加快，市场化出清更有利于债券市场健康稳定发展。

地产债方面，3月26日，中国银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、中国人民银行办公厅联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。我们认为，随着房地产长效机制框架下的相关调控政策不断成熟完善，未来房地产景气度回归常态，审慎经营的理念或将成为行业共识，房企资金压力不减的情况下，销售回款仍是保障企业现金流的重要方式，房企信用分化将延续，强者恒强的局面将会不断强化，大型优质房企地位持续巩固，负债相对较轻的绿档房企将迎来相对较快的发展机会，地产债投资上需警惕高杠杆和慢周转模式的房企，优选土储充足、稳健经营的高等级大型房企债券，短久期票息策略。城投债方面，城投安全性依旧较高，在下沉资质时应注重基本面，选取财政实力较强、债务负担较轻的地区，挖掘其中流动性较好的公益类项目债，控制好久期。

2、一级市场：信用债发行量及净融资额上升，发行指导利率下行

2021年1月1日至3月29日，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行3372只，发行金额31859.14亿元，较上一季度上升21.41%。信用债净融资额6839.64亿元，较上一季度增加9058.04亿元。

2021年一季度末与2020年四季度末交易商协会公布的发行指导利率对比显示，中高等级发行利率全部下行，低等级发行利率多数上行。AA级及以上品种，1年期品种变动为-20 BP至-12 BP；3年期品种变动为-14 BP至-2 BP，5年期品种变动为-10 BP至-3 BP，7年期品种变动为-11 BP至-2 BP之间；AA-级品种发行利率变动为-5 BP至6 BP之间。2021年一季度中高等级发行利率较上一季度略有下降,以交易商协会公布的3年期AAA级、AA+级和AA品种发行指导利率为例，一季度均较上一季度小幅下行。

3、二级市场：市场成交量下降，信用利差整体收窄

2021年一季度信用债合计成交55639.10亿元，环比小幅下降3.21%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交2743.96亿元、1372.91亿元、22881.07亿元、22874.45亿元、5766.71亿元。除短融成交量较上一季度有所增加外，其余各品种成交量较前一季度均有一定程度减少。

信用利差方面，2021年一季度，中短融票据、企业债中各品种、城投债高等级品种利差呈波动下行态势，城投债低等级品种利差波动上行。中短融期限利差呈先下行后上行的趋势；企业债期限利差呈波动下行的趋势；城投债期限利差呈波动上行的趋势；3Y-1Y利差均处于历史中高位，(AA-)-(AAA)利差处于历史高位。

4、信用评级调整统计

2021年一季度共有48家公司评级（展望）进行调整，其中评级（展望）下调40家，数量环比增加8家，评级（展望）上调8家，数量环比减少12家。其中3月1日至3月29日，共有12家公司评级（展望）进行调整，其中评级（展望）下调12家，数量月环比减少11家，无评级（展望）上调，数量月环比减少4家。

5、违约债券跟踪统计

2021年一季度共有47只债券发生违约，另3只债券触发交叉保护条款违约，违约金额合计568.51亿元，其中1月、2月、3月违约金额合计分别为66.92亿元、211.67亿元、289.92亿元，3月1日至3月29日，共有16家信用主体的22只债券发生实质性违约，另1只债券触发交叉保护条款违约，3月违约规模增长相对较快。

6、风险提示

经济波动超预期，政策超预期，企业再融资能力大幅下降等。