美长债利率上行美股回调多少?大类资产配置怎么看?

美国的长债利率抬升对于金融市场的影响较大，通胀的预期也推升了美债利率的快速上行，引发了大量讨论。美国的通胀到底会有多高？长债利率上行下美股会回调多少？传导到中国股市有何影响？大类资产配置应如何应对？

日前，中国银河证券总量&固收分析师刘丹通过万得3C会议在线分享了对于通胀的看法和美债利率上行对股市的影响，并从大类资产配置的角度，给投资者提供了更明确的指导建议。

以下为会议内容实录整理（部分），预计阅读时间3分钟。

（图片来源于海洛）

今年全球的流动性宽松推升了全球尤其是科技股的估值快速抬升，但从长周期去看，08年、09年货币宽松以后，科技股包括美股长期的优质资产的估值趋势性抬升。所以我们在衡量估值的回调时，不参考历史的均值水平，因为估值的斜率大于0。

从全球范围的科技股的表现以及市场的结构来看，现在的市场确实属于投机和杠杆交易推升的高换手率的阶段，所以波动加大是必然的。包括美国的融资融券以及它的期权交易的规模都到了非常高的位置。

从纳指、创业板还有恒生科技的估值来看的话，纳斯达克指数在2020年3月份以后，估值水平飙升得非常快，由原来大概30左右的水平飙升到了70多。而创业板相对来讲估值抬升的幅度并不大，而且创业板的机构投资者比较多，交易也比较拥挤。从科技股的表现去看，恒生科技估值的性价比较好。

高估值和高换手率，叠加美债利率的抬升会触发估值回调。从投资性价比的角度去看，看好恒生科技和标普500。

现在来讲，美债利率的快速抬升，跟股票市场和风险偏好的关系是，宽松周期的期限利差的抬升其实有利于风险偏好。我们取了10年期和两年期的美债数据，期限利差是负值，也就是说它向下的时候是期限利太差。

这种期限利差产生往往伴随的是股指的上涨，而且从美债收益率和标普500的波动率的指数来看，宽松周期的长债利率产生，往往体现出经济复苏向好的预期，所以整体的市场波动也是下行的，而真正应该担心的是收益率曲线的趋平，也就是期限利差的收窄。

（图片来源于海洛）

第一个就是短端利率上行，第二个就是长端利率下行，短端利率上行就是进入加息周期，长端利率下行体现的就是经济下行压力的显现。这两种情况的出现才真正打击风险偏好。

现在市场的风险偏好受到比较严重的打击，实际上是担心短端利率的上行，过快进入加息周期，而之前关于美联储是否会进入加息周期，我们的判断是短端利率超低利率仍然会维持。

即使进入加息周期，到什么样的程度，才会真正打击风险偏好？

对于美股来讲，即使美联储的联邦基金利率抬升进入加息周期，但只有加息周期进行到一定程度，联邦基金利率抬升到高位的时候，经济得到了抑制才会有大的风险，所以关键是联邦基金利率的水平，只要短端的利率超低利率维持，风险偏好就不会受到本质的影响。

当然，美国长债利率的快速抬升，会影响股债的估值的性价比。随着纳斯达克指数就是科技股的这些指数的估值，达到了历史极高的水平，确实就会面临比较大的回调压力。

按照趋势线的延展位置来估算股指的回调幅度的话，如果标普500和纳指的回调要到估值的合理水平的话，标普大概是27~30，纳指调到55~60的估值水平才比较合理。

如果按照股债性价比的角度来看PE估值回调的幅度，我们认为股债估值差长期的均值位置会代表两者的投资性价比偏中性的位置，也就是风险充分释放的位置。

1.5%的美国长债利率对应的纳指的PE是在55，对应的调整幅度大概在20%左右；标普500对应的估值水平，目前其实已经具有比较好的安全边际了。如果美债利率继续上行到1.8%，纳指的估值调整要调到43的位置，回调幅度高达40%。

当然，估值的回调幅度其实要小于指数的回调幅度，因为目前美国经济向上，业绩的支撑会使得估值有所回落，但是指数会继续上涨。无论从哪个角度看，目前标普500的估值的投资性价比都比较好，而纳斯达克指数我们认为大概还有10%~20%的调整空间。

实际上中国的创业板和纳斯达克指数相关性非常高，中国创业板的估值水平跟纳指的估值水平也比较接近了，调整没有结束，那么创业板指数未来一段时间，仍然会面临一定的压力。

关于美国长期利率的抬升对于全球资产的影响，我们认为对债券市场的影响会非常大，而对于股票市场的影响，由于经济复苏带来美元资产的相对吸引力抬升，资本一定程度上会回调，但全球的流动性仍然维持超宽松的局面，整体上的风险偏好并不会真正撼动，那么各国的股票市场的表现其实取决于经济基本面的差异。

国内权益市场来讲，我们认为结构分化仍然会是主要的特征，中国的产业结构升级和受益于海外经济复苏这条线仍然是投资的主线。整体来讲，中国经济今年的重点仍然在调结构，经济复苏以及信用扩张的拐点边际上都是放缓的，所以中国股票市场整体上是结构性的行情。

债券市场方面，我们认为美国的长债利率的抬升不会带来中国长债利率上行的压力。

中国的货币政策去年已经回归常态水平，中美的利差也到了极高的位置。即使美国长债利率涨到1.8%，对应当前中国的十年期国债利率到了3.3%的水平，中美利差仍然会有150个bps，从历史上看，150bps左右的利差不会带来汇率的贬值压力，而且美国的宽松仍然在延续，所以人民币的汇率实际上不存在贬值的趋势，因此美国的长债利率的抬升不会带动中国利率继续向上的压力。

另外，就全球的利率水平而言，中国的长债利率的投资性价比非常高，后续国内的长债利率的走势取决于经济的基本面。目前中国的新经济结构、房住不炒政策，纠正之前的金融资源的错配，无论从国际信用货币体系的角度去看，还是从国内的金融资源纠正的角度去看，长债都具有非常好的配置价值。

（图片来源于海洛）

对于科技股的表现，我们仍然觉得恒生科技的投资性价比高于创业板，高于纳斯达克指数。

债券市场方面，我们仍然看好中国的长债利率的配置价值。信用债包括城投，要考虑中国的市场化改革的方向，所以信用债的投资安全至上。

原油来讲，我们觉得会受益于供给和需求的共振复苏，但是后续供给释放的压力有可能会出现，所以关于上行空间方面我们持偏谨慎的态度。

其他的工业品来讲，比较看好“碳中和”背景下，供需关系改善的工业品的上涨空间。

对于房地产而言，发达经济体的房价更容易上涨，因为它们有较高的M2以及较好的居民杠杆率，但是国内的房地产行业控房市的基调不变，不看好国内房地产和房价的表现。