【招银研究|资本市场月报】中美长端利率节奏分化,调高美元配置(2021年3月)

此外，结合各类资产的特点，我们对未来1个月的走势做出研判：海外市场，判断美股维持高位，美债和黄金的下跌仍将继续，美元指数会进一步走高；国内市场，固收方面，判断债券长端利率仍可能上行，不过上行空间有限；权益方面，预计整体下行空间有限，当前或已离阶段性底部不远。

前期回顾：风险偏好冲高回落

表1：大类资产表现回顾（截至2021年03月25日）

资料来源：Wind、招商银行研究院

3月以来，在通胀压力和经济复苏预期的带动下，美债长端利率延续上行趋势，利率曲线继续陡峭化。10年美债利率最高触碰1.74%，回到2020年1月初的水平，10-2年期限利差最高触碰1.58%的高位。同时期，部分新兴市场国家开始加息，投资者开始担忧外部债券利率走高会传导至国内债券利率，进而对国内其他大类资产形成扰动。不过实际上，中国债券长端利率处在震荡之中，10年期国债利率震荡在3.2-3.27%区间，10-1年期限利差震荡在60bp附近，走势相对稳定，可以说3月份中、美债券长端利率走势分化。如何理解这种分化，未来两者是延续分化还是同步向上？对其他大类资产的影响如何？对此，我们先厘清背后的驱动逻辑。

我们认为目前中债和美债利率处在上升趋势之中，但节奏不同。疫情之后，随着中国和美国经济修复，两国债券长端利率开启上行趋势。由于中国经济修复时间靠前，中债长端利率率先上行，而美国经济修复靠后，美债长端利率后开启上行趋势。走到3月份，中债长端利率上行节奏开始放缓，而美债长端利率上行节奏从缓慢到加速。

中债长端利率上行节奏放缓，背后的原因在于国内经济修复的斜率在放缓，通胀上行但程度温和，以及货币政策不急转弯的取向。国内经济处在修复象限之中，但斜率有所放缓。疫后经济修复的节奏是生产快于需求，生产在去年四季度已超过历史平均水平，继续上升空间有限，而制造业和非制造业PMI自去年12月开始边际回落，生产端上行动能减弱。需求侧在修复之中，但相对缓慢，并且受春节因素影响，1-2月需求侧短期承压，除房地产投资仍处于高位外，基建、制造业投资和消费均相对较弱。通胀方面，预计国内全年CPI同比在2.0%，较去年温和上升，全年PPI同比在1.5%，高点出现在5月份，接近3%，之后回落，暂时不会趋势性攀升，整体属于温和再通胀。我国货币政策12月之后有边际变化，在不急转弯的取向下，1-3月货币利率逐渐趋稳，基本在政策利率附近波动，给予了债券利率平稳运行的环境。从绝对水平来看，目前中国10年期国债利率上升至3.2-3.3%，回到2019年均值(3.18%)之上，震荡区间也与2019年（3.0-3.4%）相当，上行空间相对有限。

图1：一季度环比增速略有回落，二季度略有回升

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：2021年中国PPI同比二季度走高后回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

美债长端利率上行节奏从缓慢到加速，背后推动因素主要在于经济修复有望加速以及通胀预期上行。我们将美国国债名义利率拆分为实际利率和通胀推动两个部分，2月以后美国实际利率加速上行，背后隐含着美国经济复苏加速的预期，由大规模财政刺激预期和疫苗接种速度快于预期所推动。通胀方面，2月以后油价上升至疫情之前水平，推升CPI同比向上，叠加大宗商品价格上涨，进一步推升通胀预期。在两大因素影响下，2-3月美债利率持续上行，且速度加快。从绝对水平来看，目前美国10年期国债利率上升至1.6-1.7%，低于2019年均值（2.14%），且绝对水平处在当年低位，美国长端利率上行的空间还很充足。

图3：美国国债名义和实际利率走势同步

资料来源：Wind、招商银行研究院

图4：美国盈亏平衡通胀率（10Y）与CPI同比

资料来源：Wind、招商银行研究院

展望4月，我们认为中、美长端利率走势主要受到两国国内宏观逻辑驱动，美国10年期国债利率的上行趋势仍将延续。中国10年期国债利率仍有可能处在震荡向上之中，但上行空间有限。目前中美利差在160-180BP之间，较舒适区间（80-100BP）仍有较厚的安全垫，未来美债利率上行，带动中美利差压缩，对中债形成的压力有限。

对其他资产而言，从利率上行的不同节奏来看，美国长端利率的上行速度偏快，空间充足，将继续对美股形成压力，预计美股或维持当前震荡态势；中债长端利率相对稳定，上行速度较缓，预计对A股影响可控。从利差角度来看，考虑到美债长端利率进一步上行引导美欧利差走高，支撑美元走强，而中美利差压缩，预计人民币贬值预期将抬升。

主要市场前瞻：美元有望继续走高，A股下行空间有限

目前全球仍处在共振复苏的趋势之中，大类资产继续沿着顺周期的逻辑交易。不过各国经济复苏节奏的不同，各国央行的货币政策节奏或有差异，对全球大类资产的影响不尽相同，上述已阐述中美债券长端利率走势节奏不同对其他大类资产的影响。此外，结合各类资产的特点，我们对未来1个月的走势做出研判：

1. 海外市场

海外经济体继续处在共振复苏的趋势当中，大类资产延续顺周期交易，风险资产的整体表现有望好于避险资产。判断美股维持高位，美债和黄金的下跌仍将继续，美元指数会进一步走高。

需要重点提示的是美元指数会进一步走高的判断。美欧之间在经济、货币政策上的边际性分化愈加明显，“美强欧弱”的格局已初露头角，对美元将产生提振作用。首先，欧洲疫情再度迎来反弹，部分国家也重新采取了封锁措施，预计这将在一定程度上影响欧洲经济的复苏节奏。相比之下，美国经济仍处于超预期复苏的路径当中，这将对美元带来利多作用。另外，美欧央行虽均强调“宽松基调”，但货币政策已经出现了边际性的差异化特征。欧央行承诺将在未来几个月加速购债以应对收益率上行，而鲍威尔在3月底则表示“在美国经济复苏和通胀目标取得实质性进展之后，美联储将逐步减少美国国债和抵押贷款支持证券的购买规模”，试探性地给出了边际收紧的信号，预计这也将进一步推高美指走势。对于人民币来说，在美元转强的压制下，人民币贬值预期将逐渐上升，不排除其在短期内贬值突破6.6关口的可能。

2. 国内市场

国内大类资产可以继续交易经济复苏的逻辑，国内基本面修复并未被根本性地动摇。不过考虑到我国经济修复已达到疫情之前的水平，预计继续向上空间不会太大。由此，固收方面，预计长端利率仍可能上行，不过上行空间有限；权益方面，预计整体下行空间有限，当前或已离阶段性底部不远。

（一）资产配置策略

配置方面，建议继续以复苏主线进行配置。较上月而言，海外市场方面，本月维持美股标配、美债、黄金低配。另外，随着利多美元的逻辑进一步显性化，建议逐渐调高美元配置仓位，同时相应降低其他非美货币的配置；国内市场方面，本月维持固收低配和权益标配。

表2：大类资产配置建议

资料来源：招商银行研究院

固收：以票息策略为主，谨慎下沉评级，久期以短为主。利率债可以等待长端利率筑顶再进行配置，也可在利率阶段性走高时择高点配置。

（二）产品配置策略

鉴于我们对上述大类资产的市场判断，我们在产品投资上给出如下建议：

外汇产品：目前是相对较好的即期购汇窗口。另外，我们认为今年的人民币贬值预期将不断上升并最终形成贬值趋势，建议企业提前锁定短中期限的远期购汇成本，以规避人民币贬值所带来的汇兑损失。

黄金产品：建议投资者以空头思路为主，在产品选择上可以考虑做空纸黄金，或是购买黄金看跌的结构化理财等。对于风险偏好较低的投资者来说，建议配置保值看涨金这一类保障型黄金产品。

国内固收产品：票息走高有利于1年内理财持有到期收益提升，不过二季度净值仍有波动的可能，若投资偏好较低，可等债券利空因素完全释放之后再进行配置。利率在上行筑顶之后，可以进行配置偏中长期公募债基，但目前还需等待。固收+产品仍有望获得较高的绝对收益，风险偏好偏高的投资者可以考虑。

1. 海外市场

债权融资方面，由于美联储今年重返加息通道的概率不大，因此Libor、Hibor利率的波动风险预计比较有限，以Libor、Hibor作为定价基准的美元融资、港元融资仍具备低成本优势。但是对于中资美元债来说，近几年的久期分布以3-5年期为主，其定价基准所挂钩的3-5年期美债利率预计会继续上移。因此，对于以美债作为定价基准的美元融资来说，其低成本窗口已经收窄，建议有刚性融资需求的企业实体尽早融资。

2. 国内市场

债权融资方面，进入4月之后，银行间流动性干扰因素增多，货币资金的稳定性或有下降。建议可以在月初资金利率稳定时安排融资，以短期限为主，中旬资金利率可能出现高波动，可以适当避开。

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责任编辑|余然