【平安固收】利率新视点之二:二季度供给放量会再度扰动市场吗?

刘璐     首席分析师  S1060519060001

摘要

引言：近期市场对二季度政府债券供给放量存在一定担忧，尤其是央行在一季度例会公告中删除“不急转弯”一词，部分投资者认为，央行或存在收紧流动性的可能，使得债市进一步承压，本文将对上述两个问题做以分析解答。

二季度地方债供给或大幅放量，净融资较去年同期增长1.3-1.5万亿，供给压力不小。国债今年净融资回落至2.75万亿，估计二季度净融资规模6900亿元，较去年少增近2600亿元。政金债今年净融资规模预计在2-2.55万亿，预计二季度净融资规模3200-5610亿元，较去年少增2000-4400亿元。地方债二季度净融资约3万亿，较去年同期增加近2万亿，其中新增专项债1.77万亿、一般地方债4000亿元、再融资券8000亿元。2020年剩余1400亿元用于补充中小银行资本金的专项债可能会推延至三季度发行。

央行在一季度例会公告中删除“不急转弯”的表述，一定程度上预示着广义流动性收紧将有所提速，但狭义流动性仍将“不缺不溢”，配合配置资金的逐步入场，对债券的需求形成一定的支撑。年初以来政策“转弯”的速度不及市场预期，包括2月高增的社融、信贷增速以及持续增长的房地产销售数据，但今年政策的首要任务是“稳杠杆”进而“防风险”，因此广义流动性供给易紧难松，我们预计3月信贷增速或加速回落：从市场数据看，2月末以来票据转贴现利率大幅回落，1年期同业存单发行量价走弱，表明银行长期资金需求回落。从草根调研来看，各地监管对涉房信贷逐步增加管控，或将从二季度开始逐步体现在数据中。但广义流动性收紧，并不意味着狭义流动性同样收紧，与去年不同的是，当前市场利率已经围绕政策利率波动，央行没有必要“借力”利率债供给抬升市场利率，尤其在降低实体经济融资成本的政策目标下，央行需要保持狭义流动性“不缺不溢”。此外，年初以来国际环境更加复杂，经济增长的长期不确定性增加，需要给实体经济营造稳定持续的利率环境。而且，年中以后美国经济加速修复将推动美元指数上行，给国内经济带来输入型通胀和资本外流两方面挑战，因此当前的政策布局需要“留足弹药”。当政策组合为“广义流动性收紧+狭义流动性稳定”时，长端利率往往回落，且利率债供给放量的影响相对有限。此外，从投资者行为看，一季度由于市场情绪悲观，配置盘处于相对欠配的状态，随着信贷增速放缓，地产融资受限，二季度银行和保险配置资金将向债市倾斜，缓解部分供给压力。

二季度仍然按照震荡市布局，观察利好信号释放的程度；4月上旬利率有望回落至1月低点。当前出口、消费、制造业投资延续经济韧性，广义流动性收紧、环保限产力度和房地产投资拖累等利好信息需要在二季度逐步确认，短期难以看到央行政策重回宽松，利率难以趋势回落，长端利率只能按照震荡市布局。策略上，当前10年国债、国开债收益率已经重回2月初的水平，四月上旬在基本面、金融数据等利好的催化下，利率有望回落至1月的底部区域，距离目前收益率尚有近10BP的交易空间。整体二季度而言，债市能否突破前期3.1%、3.5%的低点需要基本面信号的支持，在确认之前波段操作或是最优策略，当10年国债、国开债上行至3.3%、3.75%附近时，可以积极布局。

风险提示：1) 经济持续向好；2）政策发生重大转向；3）利率债供给带动资金利率大幅上行

正文

引言：市场对二季度政府债券供给放量存在一定担忧，尤其是央行在一季度例会公告中删除“不急转弯”一词，部分投资者认为，央行或存在收紧流动性的可能，使得债市进一步承压，本文将对上述两个问题做以分析解答。

二季度存在一定供给压力：国债、政金债净融资较去年同期回落，但地方债净融资或大幅放量

首先，国债净融资较去年少增近2600亿元。一季度国债净融资在全年中的占比与去年相近，由此推测二季度也将维持去年节奏，而今年由于取消了1万亿特别国债，国债净融资规模2.75万亿，较去年少增1.03万亿，因此二季度国债净融资规模约6900亿元，较去年少增近2600亿元。其次，政金债较去年少增近2000-4400亿元。去年为了应对疫情，政金债净融资规模高达2.55万亿，创历史新高，今年预计净融资规模将有所回落，预计在2-2.55万亿之间，今年政金债发行节奏有所前置，一季度政金债净融资规模5521亿元，创单季净融资规模之最，在全年占比22%-28%，预计二季度净融资占比16%-22%，规模在3200-5610亿元之间，较去年同期少增2000-4400亿元。

最后，地方债二季度净融资约3万亿，较去年同期增加近2万亿。具体可以分为三部分计算：

第一部分：新增专项债、和一般地方债，二季度净融资规模2.2万亿。今年地方债发行节奏偏慢，提前批专项债额度下达较晚，直到3月25日才迎来年内首支新增地方债发行，此前一季度发行的均是再融资券，以及去年未发行完毕的，用于补充中小银行资本金的专项债，因此今年一季度新增地方债规模仅有364亿元。如果按照去年上半年新增地方债在全年近50%的占比计算，今年二季度地方债净融资规模将达到2.2万亿，包括1.77万亿前期批复的专项债，以及4000亿元一般地方债。

第二部分：2020年剩余1400亿元用于补充中小银行资本金的专项债未发行完毕，我们预计或将在三季度发行。一方面二季度地方债供给较大，另一方面，今年6月或将出台中小银行补充资本支持政策，意味着利用地方债补充中小银行资本金的方式将进一步优化，剩余未发部分或要等到新政落地后再发行。

第三部分：再融资券方面，每季度发行量为8000亿元。2020年总发行量1.89万亿，占全年地方债到期规模的90%，按同比例测算，今年再融资券的发行规模约为2.42万亿，由于今年一季度发行的再融资券使用的是前几年腾挪出的额度，所以今年的再融资券发行只能平均分配到后面三个季度，每季度发行量约为8000亿元。

整体来看，今年二季度利率债净融资规模较去年同期增长近1.3-1.5万亿，供给压力确实不小。

“政策转弯”指的是广义流动性，狭义流动性仍将“不缺不溢”

央行在一季度例会公告中删除“不急转弯”的表述，我们认为一定程度上或预示着广义流动性供给将继续收紧：事实上，年初以来，市场并未感受到政策的“转弯”：2月金融数据超预期，居民、企业中长期贷款大幅增长，存量社融增速较1月上行0.3个百分点至13.3%，银行表内融资额度或受限的情况下，表外融资：未贴现银行承兑汇票连续两个月同比大幅增长。房地产市场依旧火爆，2月30大中城市商品房销售面积较2019年同期增长24%，其中一线城市大增60%。当下实体经济融资需求旺盛，但今年政策的首要任务是“稳杠杆”进而“防风险”，所以广义流动性供给“易紧难松”。我们预计3月信贷增速或加速回落，从市场数据看：1）2月末以来票据转贴现利率大幅回落，或说明银行的信贷额度放松。2）3月AAA评级、1年同业存单发行占比48%，较同为信贷大月的1月，回落近6个百分点，1年股份行同业存单发行利率较3月初回落12BP至3.04%。从草根调研来看，各地监管对涉房信贷逐步增加管控，或将从二季度开始逐步体现在数据中。

但广义流动性收紧，并非意味着狭义流动性同样收紧。当前与去年二季度利率债供给放量的不同点在于，彼时市场利率大幅低于政策利率，央行需要借助供给压力引导市场利率向政策利率回归，而去年8月以来，市场利率已经围绕政策利率波动，因此M2增速虽然继续回落，但DR007利率并未进一步上行，此外同业存单发行利率大幅偏离政策利率后，央行也会引导市场利率回落。因此，在央行维护狭义流动性“不缺不溢”的政策思路下，短端利率向上调整后，反而提供了交易机会。我们认为，1年股份行同业存单的上限中枢是3.2%，而1年国债的上限中枢是2.8%，接近上述点位后，可以结合市场环境，积极布局交易机会。

央行需要为未来的不确定性预留政策空间，短期内加息概率不高

虽然未来政策转弯将提速，但央行加息的概率不高，我们认为主要有两方面的考量：一方面：实体经济需要“广积粮”。今年我国所处的国际环境更加波谲云诡，拜登上台后，中美关系虽然较特朗普任期内的“冰点”有所修复，但我国经济高速发展令欧美等发达国家感到危机，尤其是美中作为世界第一、第二大经济体，未来在意识形态、经济、科技、军事等各领域间的竞争会更加激烈。政策上需要给实体经济营造稳定持续、且偏低的利率环境，从而巩固实体企业的经营成果，应对未来的不确定性，且本轮经济修复并未依赖于传统的地产和基建投资刺激，而是依赖于出口，但随着海外供给能力的修复，我国要想保持出口优势，必须要维持人民币汇率的稳定，不能加息，这也就是为什么央行一直通过加码调控政策来抑制火爆的楼市，而非简单的抬高房贷利率。

另一方面，政策需要为后续挑战留出空间，挑战主要是由于美元指数上行，带来人民币贬值所形成的。我们预计今年美元指数企稳反弹的概率非常大：首先，1.9万亿救助计划+后续有望落地的基建投资，将带动美国经济强劲复苏；其次，欧洲经济复苏由于受到疫情反复、救助计划规模少于美国（0.9万亿美元VS1.9万亿美元）的影响，或不及美国，尤其是意大利、法国、西班牙等南部国家的债务率在本轮疫情中飙升，欧洲一体化在疫情后或面临考验。

美元升值将给我国经济带来两个挑战：1）输入型通胀。除了全球大宗商品涨价带来的输入型通胀外，人民币贬值同样会给我国带来输入型通胀，这就是为什么年初以来，巴西、土耳其、俄罗斯等新兴市场国家纷纷加息的原因，为即将到来的输入型通胀提前做好准备。2）境外资本外流。去年由于我国经济发展一枝独秀，伴随着人民币大幅升值，外资涌入持有人民币资产，截至2020年末，境外机构和个人持有的人民币资产规模为8.98万亿，同比大幅增长40%。如果今年美国经济修复势头强劲，美元指数回升，人民币贬值，则可能会出现境外资本流出的情况。当输入型通胀+境外资本流出两个挑战叠加时，央行有两种解决方式：一种是类似于2015-2016年动用外储，稳住人民币汇率贬值趋势，但在逆全球化趋势抬头的今天，我国外汇储备易降难升，央行是否会牺牲外储稳汇率值得商榷，所以另一种解决方式：调高政策利率，可能会被央行选中应对挑战，但加息是央行所有政策工具中的“王牌”，在未看到人民币贬值带来的持续且大幅的输入型通胀，以及资本外流的情况时，央行绝不会轻易使用。

我们预计美国将在2季度末实现群体免疫，届时在美国居民消费占比中最高的服务业消费将迎来修复，而美国的就业情况也将得到明显改善，美联储有望在今年3季度讨论“Taper”，因此美元指数在三季度或将迎来上行，上述两个挑战可能会成为央行加息的诱因，但就二季度而言，货币政策将保持“转而不急”的平稳状态。

当前的政策组合利好长端利率，二季度配置力量也会缓解部分供给压力

广义流动性收紧+狭义流动“紧平衡”+政策利率不变的组合下，利率走势往往以回落为主。我们使用社融增速定义广义流动性供给，用DR007、Shibor3M平均出的资金利率定义狭义流动性，挑选出五段符合要求的时间区间，其中，仅有2017年四季度，由于监管因素使得利率上行，而其余四段时间中，利率均为回落走势。此外，复盘历史走势，在这样的政策组合之下，利率债供给对长端利率的影响也是有限的，比如2019年5-8月，利率债供给放量，叠加社融增速回落，长端利率依然回落。

此外，从投资者行为角度出发，一季度由于市场情绪悲观，配置盘处于相对欠配的状态，随着信贷增速放缓，地产融资受限，二季度银行和保险配置资金将向债市倾斜，缓解部分供给压力。去年1季度，全国性商业银行、股份行、城、农商行，利率债的新增托管规模近8300亿元，而今年仅有4583亿元，后续随着信贷增速回落，银行资产配置将向债市倾斜，我们看到银行资金运用中的债券投资同比增速与新增信贷累计同比增速存在明显的负相关。其他机构而言，去年二、三季度随着地方债供给放量，保险地方债托管规模大幅增长，在当前地方债收益率已明显高于去年同期水平的情况下，保险后续的配置需求也会更加积极。广义基金方面，4月和5月分别有47只、11只债基结束资金募集，有望在5月和6月开始建仓运作。

二季度仍然按照震荡市布局，观察利好信号释放的程度；4月上旬利率有望回落至1月低点

当前出口、消费、制造业投资延续经济韧性，广义流动性收紧、环保限产力度和房地产投资拖累等利好信息需要在二季度逐步确认，短期难以看到央行政策重回宽松。利率难以趋势回落，长端利率只能按照震荡市布局。

整体二季度而言，债市仍处于震荡行情中，能否突破前期3.1%、3.5%的低点还需要基本面利好支持，就目前市场环境而言，波段操作或是最优策略，10年国债、国开债上行至3.3%、3.75%附近时，可以积极布局。

风险提示

1) 经济持续向好；2）政策发生重大转向；3）利率债供给带动资金利率大幅上行

往期回顾

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