贷款利率上行是滞后反映 | 国盛固收周报

发布于 2021-04-05 12:26

3月以来债市利率震荡小幅下行，韧性较强。对于后续债市走势，市场担心贷款利率上行可能带动债券利率上行，另外，对于政府债券供给压力也存在担忧。对此我们的主要观点如下。

从过往经验来看，贷款利率与国债利率走势方向驱同，但并不完全一致。广谱利率走势驱同背后反应的是实体融资需求的驱动。但国债利率和贷款利率走势也有自身的影响因素，二者走势并不完全一致。去年4月下旬开始，国债利率便开始回升。但因为政策补贴，贷款点差纳入MPA考核，这使得贷款利率反而下行，贷款和国债利率走势背离。

随着补贴政策的退出，以及贷款点差考核的放宽，今年贷款利率将会平稳上行。但这并不代表融资需求持续走强，因而并不对债市构成利空，反而随着贷款利率的上升会也抑制实体融资需求。从央行公布的贷款需求指数来看，1季度贷款需求指数快速攀升至了77.5%，出现较为明显的回升。但季调后的贷款需求指数并没有走强，而是较去年4季度小幅下行。另外，从票据融资利率来印证实体融资需求强弱。1-2月实体融资需求较强，均带来票据转贴现利率的明显冲高，但3月票据转贴现利率保持震荡。因为今年货币政策回到中性，信贷额度总体规模将较去年减少，信贷额度供给相对于需求减少的更快，这导致贷款利率会趋于上行。因而并非实体融资需求很强劲从而带来贷款利率上行，并进而可能推动债券利率上行。

从货币政策传导来看，是债券利率向贷款利率传导，贷款利率对债市利率领先意义有限。根据前央行行长助理张晓慧在《多重约束下的货币政策传导机制》中的论述。央行货币政策向实体经济传导主要由两条渠道，一条是通过货币政策影响银行负债成本，然后再传导至贷款利率。另外一条传导渠道是通过货币政策影响债券利率并进而影响贷款利率。这也是债券利率走势领先于贷款利率的原因。今年贷款利率上行可以看做是贷款利率对债券利率已经上行至正常水平附近的滞后反应，领先意义不强。

政府债券供给压力可控，对债市的冲击有限。根据我们的测算，2季度政府债券净融资预计在1.86万亿（国债5400亿元+地方债1.31万亿），较去年同期减少4400亿元。预计4月-6月政府债券金净供给分别为4774亿元（去年同期2898亿元）、1.01万亿（去年同期1.5万亿）和3684亿元（去年同期5042亿元）。除了4月政府债券供给较去年同期小幅多增1876亿元以外，5-6月均要低于去年，特别是5月政府债券净融资较去年同期减少了接近5000亿元。政府债券供给压力总体可控，在央行维持流动性平稳的基调下对债市的影响也将较为有限。

实体融资需求回落，将带动利率在4月震荡下行。正如前文所述，我们判断3月实体融资需求已经在边际走弱。随着3月的信贷社融数据在4月第二周公布，并且或将出现社融同比增速的加速下行，从而进一步确认实体融资需求走弱。PPI虽然在加速上行，但是环比增速将逐步减弱，对于输入性通货膨胀，央行货币政策收紧的必要性有限，从而流动性也将保持平稳。而美债利率还将继续上行，但目前中美利差依然较厚，对国内债市影响有限。随着社融加速下行，市场对债市利率下行的预期也将加强，机构配置力量可能增加，从而带动利率震荡下行。4月利率债依然有一定配置价值。

风险提示：信贷投放超预期。

从过往经验来看，贷款利率与国债利率走势方向驱同，但也并不完全一致。广谱利率倾向于同向变化，背后反应了实体融资需求的驱动。但各种利率也有自身的驱动因素，贷款利率是信贷市场供需形成的资金价格，而国债利率反应了国债融资需求与配置国债资金供给形成的价格。从过往经验来看，二者走势并不完全一致，国债利率变化更快，波动更大，往往领先与贷款利率变化。去年4月下旬开始，因为经济的回升以及央行货币政策回到中性，国债利率便开始回升。但是因为政策补贴，贷款点差纳入MPA考核，这使得贷款利率下行，这与国债利率走势出现背离。央行去年提供了3轮1.8万亿再贷款再贴现，给予中小微企业优惠的贷款利率。比如，去年4月20日，第三批1万亿再贷款再贴现给中小微企业的平均融资成本在5.5%以内。此外，去年降成本压力较大，央行将主要银行贷款点差（贷款利率与LPR差值）纳入MPA考核，并密切检测中小银行点差变化。通过将贷款点差控制在不超过某一水平来降低贷款利率。因而去年贷款加权平均利率反而下行了44bps至5.3%。

随着补贴政策的退出，以及贷款点差考核的放宽，今年贷款利率将会平稳上行。目前国内经济总体已经回到疫情冲击前的水平，出口在美国需求的拉动下，将保持高增，但消费还在缓慢恢复。经济短期依然有支撑，为了应对疫情而出台的给中小微企业贷款利率补贴的政策力度将有所减弱。今年再贷款再贴现规模也尚未公布，预计大概率会低于去年。此外，从银行处获得的反馈，今年贷款利率点差考核有所放宽，新增贷款率较LPR的利差的上限有所提高。这些均意味着一般贷款利率将会有所上升。以按揭贷款为参考，年初以来融360统计的全国首套房平均贷款利率较去年末上行了5bps至5.28%。

贷款利率上行并不代表终端需求很强，因而并不对债市构成利空，随着贷款利率的上升会抑制实体融资需求。从央行公布的贷款需求指数来看，1季度贷款需求指数快速攀升至了77.5%，出现较为明显的回升。考虑到贷款需求指数有较强的季节性，我们对其进行季调，季调后的贷款需求指数并没有走强，而是较去年4季度小幅下行。另外，也可以从票据融资利率来印证实体融资需求强弱，一般在实体融资需求较强的时候，银行去票据贴现的述求减弱，从而会带动票据融资利率上行。1-2月实体融资需求较强，均带来票据专贴现利率的明显冲高，但3月票据转贴现利率并未明显上行，而是保持震荡。因而并非实体融资需求很强劲从而带来贷款利率上行，并进而可能推动债券利率上行。

因为今年货币政策回到中性，信贷额度总体规模将较去年减少，信贷额度供给相对于需求减少的更快，这导致贷款利率会趋于上行。如果以央行公布的贷款审批指数作为信贷供给强弱，而用贷款需求指数代表需求，二者的差代表供给相对于需求的变化。可以看到年初以来贷款供给减少的更快，这使得贷款供需缺口阶段性扩大，并进而会推动贷款利率上行。

从货币政策传导渠道来看，是债券利率向贷款利率传导，贷款利率对债市利率领先意义有限。根据前央行行长助理张晓慧在《多重约束下的货币政策传导机制》中的论述。央行货币政策向实体经济传导主要由两条渠道，一条是通过货币政策影响银行负债成本，然后再传导至贷款利率，这条渠道面临则不确定性较多，首先是同业融资在银行负债成本中占比不占据主导，另外就是银行的行为具有顺周期性。另外一条传导渠道是通过货币政策影响债券利率并进而影响贷款利率。这也是我们能看到债券利率走势领先于贷款利率的原因。因而今年的贷款利率上行，也可以看做是贷款利率对债券利率已经上行至正常水平附近的滞后反应。贷款利率走势对债市利率走势的领先意义不强。

2季度政府债券供给压力可控，对债市冲击有限。根据财政部公布的二季度国债发行计划，以年初以来平均每支国债发行规模来测算，可以得到2季度国债发行规模将达到1.48万亿，净融资为5423亿元。

地方债发行主要分为新增地方债（一般债和专项债）和再融资地方债（用于偿还到期本金）。今年新增地方在发行规模为4.47万亿，1季度发行的新增地方政府债券规模为775亿元，因为剩下三个季度还剩下4.39万亿。截止4月1日，已经公布新增债券发行计划省份2季度计划发行新增地方债券9232亿。去年这些省份新增地方债券发行占到全国的62%，由此可以推断2季度新增债券发行规模预计在1.49万亿。

到期地方政府债券通过再融资地方政府债券来偿还，根据历史数据来看，预计偿还的比例在85%左右，而2季度有10664亿元地方政府债券到期，因而2季度政府债券再融资债券发行规模预计为9064亿元。因而2季度地方政府债券发行规模预计在2.39万亿左右，净融资规模预计为1.29万亿。从月度的层面来看，以截止4月1日已经披露的地方政府债券发行规模为基准，4-6月政府债券发行规模在2季度总发行规模的占比分别为39%、42%和19%。以该比例来推算，月度对应的地方政府债券发行规模预计分别分别为9300亿元、10000亿和4500亿元。

综合来看，预计4月-6月政府债券金净供给分别为4774亿元（去年同期2898亿元）、1.01万亿（去年同期1.5万亿）和3684亿元（去年同期5042亿元）。除了4月政府债券供给较去年同期小幅多增1876亿元以外，5-6月均要低于去年，特别是5月政府债券净融资较去年同期减少了接近5000亿元。

2.1 实体经济高频数据跟踪

钢铁限产导致高炉开工率持续下行，地产销售面积涨幅扩大。猪肉价格继续下行，通胀无虞。3月19至3月26日，商务部生产资料价格指数环比转为下跌。工业品价格上行减速。

2.2 流动性跟踪

央行连续4周零投放，流动保持平稳，短端利率下行。

违约方面，上周（2021.3.29-2021.4.2）共4只债券实质违约，涉及发行主体4家。评级变动方面，4家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债、城投债发行量和净融资额均小幅回落

上周信用债发行1987.05亿元，偿还2085.14亿元，净融资-98.09亿元，偿还量（82.60%）位于近三年历史高位，净融资额（23.70%）位于历史低位；城投债发行287.20亿元，偿还814.81亿元，净融资-527.61亿元，发行量（9.80%）和净融资额（0.00%）均位于历史低位，偿还量（94.80%）位于历史高位。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为752只，较上期减少119只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有235只和207只；低估值成交债券数量为227只，较上期减少22只，且有色金属、商业贸易和房地产行业低估值成交个券最多，分别有40只、37只和37只。

4.2.2 信用利差——各等级产业债信用利差走势分化，城投债信用利差均收窄

总体来看，不同等级产业债信用利差走势分化，城投债利差均收窄。产业债方面，AAA级产业债信用利差较上期走阔0.73bps至70.40BP，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄3.58bps和3.61bps，至238.65BP和304.58BP，且AAA级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别收窄1.21bps、0.69bps和4.44bps，至94.67BP、131.41BP和287.97BP，且 AA级城投债信用利差位于历史高位。

分行业来看，行业产业债信用利差呈现普遍走阔的趋势。上周利差仅有两个行业大幅收窄，分别为农林牧渔和港口，信用利差分别收窄32.08bps和12.83bps；轻工制造、商业贸易、汽车和纺织服装信用利差分别显著走阔35.54bps、15.91bps、15.73bps和11.07bps；汽车、计算机、轻工制造等行业信用利差位于近三年历史高位，通信、国防军工、水泥制造等行业信用利差位于近三年历史低位。分地区来看，地区城投债信用利差呈现出普遍收窄的趋势。其中贵州、江西和内蒙古信用利差分别收窄7.87bps、6.70bps和4.83bps；北京、浙江和四川信用利差位于近三年历史低位。

股市核心资产回暖，转债跟随上涨。上周上证指数、中证A股分别上涨1.93%、1.84%，上证转债、中证转债上涨0.53%、0.59%。结构上看股市前期抱团的食品饮料、医药生物、电气设备和电子表现较好，家用电器在房地产竣工同比高增刺激下业有较好表现。转债方面分行业来看，钢铁、建筑材料和电子转债涨幅排名前三，涨幅分别为4.88%、1.44%和1.37%，家用电器、通信和农林牧渔转债跌幅排名前三，跌幅分别为1.10%、1.09%和0.85%。

淡化绝对价格，在更开阔的视野下寻找绩优标的。一方面，年后低价转债出现普涨行情而高价品种则表现较弱，低价转债在经历了普涨修复后将走向分化，只有业绩持续增长的标的才能延续上涨趋势。另一方面，2021年股市行情缺乏主线，抱团股、顺周期、碳中和轮番上涨，但均缺乏持续性。因此现阶段转债市场应当淡化价格与行业，深挖高景气行业的优质个券。个券推荐：彤程、洁美、荣泰、柳药、东缆。