【华泰固收|利率】黑天鹅与低波动共舞——债券策略周报

核心观点

黑天鹅事件频出背后的原因

1.中美问题存在长期性和复杂性，疫情只是插曲，疫情过后深层次矛盾再次浮出水面。全球经济进入“三低一高”，全球治理出现真空，蛋糕缩小导致分蛋糕冲突加大，本质是美国内部矛盾的外溢。2.疫情期间充裕的流动性掩盖了债务风险等问题，随着潮水褪去，问题开始暴露。后疫情时代的融资条件将明显弱化，债务风险仍是今年最值得警惕的风险点。3.疫情影响逐步弱化、经济复苏深化后，政策重心转为兼顾防风险。宏观经济尾部风险降低，通胀与资产泡沫制约货币继续宽松，房地产、宏观杠杆等风险浮出水面，这也是近期房地产政策和行业政策监管有所加强的背景。

市场低波动的根源在哪里？

首先，“稳字当头”的定调决定了货币政策缺少空间，债市自然难有大幅波动。稳杠杆要求和大宗上涨压力下政策难回宽松，而维稳诉求、经济修复不平衡、内外风险以及两会提出实体融资降成本又要求政策短期内不能明显收紧。其次，基本面预期颇为一致，经济复苏深化，GDP增速节奏“前高后低”。若没有超预期因素，利率很难出现大幅波动。最后，投资者一致的“短久期、低杠杆”行为导致债市对利空“免疫”，空头筹码不足，多头情绪谨慎，“极度理性”是市场最大的稳定器。

低波动市场环境下，债券投资还能赚哪些钱？

1.短期想赚错误定价的钱还很难，因为市场仍然极度理性。2.中期赚周期的钱，经济修复深化但不平衡，货币政策放松的概率最小，空间判断重于节奏判断。3.长期赚时代的钱，经济潜在增速下台阶，利率中枢长期看大概率下行。但中美关系仍是最大不确定性来源，如果完全脱钩，市场可能回到中国通缩隐忧+美国滞胀风险的逻辑，货币政策需衡量内部通缩与人民币汇率压力（资金撤出）的力量对比。低波动市场中需要坚持几个常识：1)向票息要收益仍是大方向，但建立在信仰上的品种或面临更大风险。2)纯债投资回报率明显降低，债券投资向大类资产配置要收益。3)结构性行情仍有挖掘空间。

本周操作建议

风险提示：外资流入超预期，环保限产力度超预期。

我们上周在《债券策略周报：震荡格局反而更清晰》中提示，中西摩擦成为打破近期债市“平衡态”的触发剂，但难以根本改变窄幅震荡格局。十年期国债降低到3.2%之下后，赔率和胜率都略有弱化，建议观望为主。上周来自基本面的信号不少：3月PMI继续改善，拜登推出巨额刺激计划和加税法案，3月非农数据大超预期，但跨季资金面表现相当平稳，地方债供给压力仍不大，债市继续维持窄幅波动。十年国债、十年国开分别持平和下行1BP，整体表现与我们的判断一致。

3月以来，市场形成了黑天鹅与低波动共舞的格局。其中，全球金融市场“黑天鹅”事件频现，先是中美阿拉斯加会谈，随后中欧投资协定生变，国际局势似乎将市场情绪带回到2018-2019年。国内方面，在线教育、电子烟等行业迎来监管政策，导致相关权益资产大跌。去年底永煤事件余波未平，华融又突发财务重组的传闻，进一步引发对于信用风险连锁反应的担忧，市场一时间“风声鹤唳”。然而另一面，债券市场始终维持着罕见的低波动，十年国债收益率始终维持在10BP以内的波动区间，多空力量似乎相当均衡。如何看待黑天鹅频发背后的深层原因？低波动市场中该如何寻找盈利来源？本期周报将对这些问题进行讨论。

首先，黑天鹅频出背后的几个原因：

1、中美问题存在长期性和复杂性，疫情只是插曲，疫情过后深层次矛盾再次浮出水面。本轮中美摩擦始于2018年3月特朗普宣布对华加征关税，期间阶段性交替的恶化与缓和导致市场风险偏好出现多次强弱切换，大类资产走势随之波动。2019年开始，贸易协定并未根本上逆转中美摩擦继续向科技、产业甚至其他领域不断蔓延。中美冲突有其必然性，深层次的原因在于全球经济进入“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高负债），全球治理出现真空。人口老龄化导致总需求不足，经济全球化的副作用逐步体现，贫富差距的拉大伴随着科技及新媒体的快速发展，社会结构出现调整，民粹主义兴起，蛋糕的缩小必然伴随着分蛋糕冲突加大，本质上是美国内部矛盾的外溢。2020年新冠疫情的爆发使得各国疲于应付内部问题，尤其是民主党上台后中美关系似乎出现了缓和的希望。但事实上中美问题具有长期性和复杂性，疫情平息之后矛盾再次浮出水面，展望未来，中美博弈将在更多领域和更深层次展开，外部环境仍是金融市场中长期的关键主线。

2、疫情期间充裕的流动性掩盖了债务风险等问题，随着潮水褪去，问题开始暴露。2020年新冠疫情席卷全球，各国货币当局被迫进入了危机模式，中国央行也不例外，先后通过降准降息、再贷款再贴现和企业融资支持等向市场大规模投放流动性，融资条件大幅放宽，不少融资主体得以苟延残喘，充裕的流动性和宽松的融资条件掩盖了债务风险问题。在经济明显好转的背景下，去年5月开始货币政策逐渐退出，利率从底部回升，实体融资条件有所收紧，2020年下半年开始信用债净发行规模就大幅下降，11-12月甚至一度降为负值。后疫情时代，融资条件将明显弱化，尤其是政府杠杆今年有压降需求，城投等融资难度大概率加大，债务风险仍是今年最值得警惕的风险点。

3、疫情影响逐步弱化、经济复苏深化之后，政策重心转为兼顾防风险。2021年以来通胀风险有所抬头。疫情冲击之下，美国空前力度的财政刺激等直接维护了居民部门的资产负债表和消费能力，但全球产业链和生产能力明显弱于疫情前，引发核心通胀的担忧。美联储等为代表的全球央行大放水，要么表现为资产泡沫，要么表现为通胀现象，无论哪一种结果都对货币继续宽松形成制约。当然，去年的低基数效应更是凸显了今年的通胀压力。此外，随着疫情的好转，疫苗的逐步接种，国内经济复苏深化，宏观经济的尾部风险大大降低。而房地产、宏观杠杆等风险浮出水面，在此背景下，政策重心逐渐从稳增长转为兼顾防风险，这是近期房地产政策和行业政策监管有所加强的背景。

但与黑天鹅相对应的另一面是市场低波动，我们在去年11月份就判断今年的债市运行特征会类似于2019年，甚至波动区间、低波动特征都将比较一致，从实际市场表现来看，这一判断目前看已经得到了验证。那么，市场低波动的根源在哪里？

首先，“稳字当头”的定调决定了货币政策缺少空间，债市自然难有大幅波动。中央经济工作会议提出“不急转弯”，易纲行长对货币政策的表述是“稳字当头”。在经历了1月份资金面的大幅波动后，市场对货币政策预期已经趋于一致：第一，社融数据显示实体融资需求正在快速恢复，大宗商品价格上涨导致核心通胀蠢蠢欲动，保持宏观杠杆率基本稳定仍是货币政策关键，因此货币政策难回降准降息的宽松状态。第二，建党100周年和十四五开局之年意味着维稳诉求仍在，宏观数据靓丽难掩经济修复的不平衡性，外部环境、内部债务风险等不确定性仍存，两会提出推动实际贷款利率进一步降低，决定了短期内也不太可能明显收紧。因此对于央行而言，总量层面要坚持稳字当头，结构层面房地产三道红线继续强化，信贷额度、结构等管控加强，资金面大概率保持平衡状态，围绕着OMO、MLF窄幅波动。春节以来公开市场操作始终维持在100亿和200亿之间，传递了明显的中性信号。上周孙国峰司长再提“稳字当头、保持定力”，货币政策缺少空间对应着利率波动空间也会相当有限。

其次，基本面预期颇为一致，经济复苏深化，GDP增速节奏“前高后低”。疫情冲击与传统经济周期最大的不同在于对供给、需求和情绪都有冲击且不同步。对于中国而言，去年的疫情冲击导致各项经济指标严重脱离正常水平，随着疫情好转经济重回潜在增速。节奏上，同比“前高后低”已无悬念，关键看环比。环比看，一季度走弱，主因为国内疫情再次打击消费和制造业，同时专项债节奏后置导致基建投资开局乏力；二季度有望好转，主因为消费与制造业改善，基建可能边际走强，同时外需受益于全球制造业补库存、地产仍有韧性；下半年尤其是进入四季度放缓风险大，主要是出口进入份额下降阶段，而地产政策高压效应也可能显现。基本面仍是驱动债市走势的最核心因素，在经济预期极为一致的背景下，等待的是超预期因素，否则利率很难出现大幅波动。

最后，投资者一致的“短久期、低杠杆”行为导致对利空“免疫”，“极度理性”是市场最大的稳定器。回顾历史上几轮牛熊转换，投资者行为和市场情绪的逆转都发挥了重要作用。典型如2016年底市场加杠杆预期强烈，甚至已经在讲长期低利率甚至零利率的“大逻辑”，再如2020 年4月底市场对降息呼声较高，部分交易盘一度用30年国债博取资本利得。而当前市场结构明显比较健康，甚至“过于理性”。由于基本面预期颇为一致，且供给和通胀还未到压力最大的时点，投资者普遍在等待利空释放，因此不敢拉长久期，大量头寸集中于短端。此外，尽管3月以来资金面异常宽松，但隔夜回购成交量最高也仅为3.5万亿左右，未回到1月高点，显示投资者对加杠杆非常谨慎。“短久期、低杠杆”的市场结构带来的结果就是空头做空筹码不足，多头情绪谨慎，市场波动大幅降低。

低波动市场环境下，投资者需要考虑的是债券投资还能赚哪些钱？

1、短期想赚错误定价的钱还很难，因为市场仍然极度理性。错误定价的机会往往在市场对利空/利多反应过度的时候出现，此时介入并等待价格理性回归。但当前的市场明显进入了一个“极度理性”的状态，投资者由于对经济和货币政策的预期已经相当一致，消息面的扰动很难导致市场超调，交易机会的把握异常艰难。在此背景下，市场只能沿着阻力最小的方向演进，二级资本债、高等级信用债和收益率曲线上的“洼地”都成为机构青睐的对象，单纯博久期的策略反而收效不好。我们此前也提示交易盘在目前点位下可以稍作等待，静观供给压力到来后的表现和政治局会议定调等。

2、中期赚周期的钱，经济修复深化但不平衡，货币政策放松的概率最小，空间判断重于节奏判断。回顾2002年以来的利率走势可以发现，利率的波动与宏观经济走势高度相关，债券市场大致维持“一年牛，一年平，一年熊”的特征，背后就是经济周期的力量。但这一规律从15年之后就已经失灵。关键是目前的宏观经济处于哪个周期？首先从增速看，今年大概率是冲高回落态势，目前经济似乎还未见顶。二季度外需受益于全球制造业补库存，地产仍有韧性。临近四季度放缓风险大，主要是出口进入份额下降阶段，而地产政策高压效应也可能显现。其次从结构看，疫情对各经济体和各部门的冲击程度不同，经济修复深化的同时也存在不平衡的问题，决定了货币政策以结构性调控为主，利率即便调整，空间也不会不大。在此背景下如何赚周期的钱？空间的判断重于节奏的判断，我们仍认为今年十年国债收益率的波动区间不会超过3.0%-3.4/3.5%，目前点位的胜率和赔率都在比较尴尬的位置，刚性配置资金可以积极寻找结构性机会。

3、长期赚时代的钱，随着经济潜在增速下台阶，利率中枢长期看大概率下行。长期来看，经济增长主要取决于劳动力和全要素生产率等供给侧因素。随着我国人口红利逐渐下降，劳动力稀缺性不断提高。与此同时，创新技术的稀缺性也不断提升，尤其是2018年以来美国对华为等企业围追堵截，坚定了我国发展核心领域科技的战略。技术在要素投资中重要性提升，资本的价值降低，决定了依靠资本投入带来的回报会越来越少，利率中枢逐渐下降是大趋势。而经济增长模式从三驾马车到“双循环”的新战略导向，意味着高收益资产减少，经济波动减弱。未来5年，中国实际GDP增速将逐步放缓至5-6%区间。通胀水平在上述因素下较过去几年中枢降低，进入1-2%区间。通过构建名义GDP与利率水平的关系，过去的历史中枢可能会变成未来的上限，债市的运行中枢将有所下行，粗略估计，十年期国债从3.55%的利率中枢下行到3.0%附近。

当然，中美关系仍是最大不确定性来源，如果中美完全脱钩，市场可能重新回到中国通缩隐忧+美国滞胀风险的逻辑，货币政策需要衡量内部通缩与人民币汇率压力（资金撤出）之间的力量对比。

操作建议：

2、我们判断今年十年国债收益率的波动区间在3.0-3.4/3.5%，事实上在3.1%和3.3%两个点位上市场的博弈心态就开始加重，目前3.2%仍没有脱离平衡态。对于交易盘而言，3.1%-3.2%区间追涨的意义有限，不妨先观察供给到来后的市场表现。上周拜登推进3-4万亿大基建计划和加税计划，美国非农数据大超预期，短期内美债的复苏交易和通胀交易逻辑可能继续深化，虽然今年以来中债与美债走势相对独立，但美债和美元超预期上行对国内市场的传导风险仍值得警惕。

3、从配置盘的角度看，我们之前建议十年期国债在3.25-3.3%的水平上配置盘可以补仓。但二季度供给在即，加上资金扰动等因素，配置盘也可以稍作观察，等待更好点位和时机。

4、信用债利差分化还在持续，当前信用利差水平下，缺少明显机会。我们之前推荐的二级资本债等表现更佳，评级下沉好于信用下沉。但是上周央行发文对系统性重要银行提高监管要求，其中附加资本和附加杠杆率的规定可能导致大行资本债发行增加，二级资本债利差压缩后需要提防供给压力。

5、我们在一个月前建议提升杠杆，3月初资金面宽松，有所收效。鉴于后续政府债发行、缴税可能对资金面有扰动，建议转为回归中性的杠杆水平。

6、我们上周提醒需要转为平衡布局股市中主流赛道品种和顺周期品种，有一定的收效。转债市场难以期待大趋势行情，但前期提醒性价比有所恢复，继续聚焦个券，耐心挖掘结构性机会。

上周热点：

（1）央行等五部委就《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》公开征求意见：《通知》要求，加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度；完善公司治理和内部控制，坚守评级独立性；加强信息披露，强化市场约束机制；优化评级生态，营造公平、公正的市场环境；严格对信用评级机构监督管理，加大违规惩戒力度。

（2）富时罗素公司宣布3月评估结果：2021年10月份，将把中国国债纳入其全球政府债券指数（WGBI），将按逐步纳入的方式实施，为期36个月，完成纳入之后，权重为5.25%。

（3）中国3月PMI数据公布：中国3月官方制造业PMI为51.9，前值50.6。非制造业PMI为56.3，前值51.4。

（4）拜登继续推进3-4万亿大基建计划：当地时间3月28日，美国白宫新闻发言人表示，拜登总统决定将3万亿经济复苏计划分为两个法案，并在3月31日详细阐述重点为美国基础设施改革的第一份法案。

（5）央行孙国峰：实现M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配，就能保持宏观杠杆率基本稳定：国务院新闻办公室于4月1日举行新闻发布会，央行货币政策司司长孙国峰表示，货币供应量和社会融资规模增速与债务增速走势一致，货币政策实现中间目标，就能够达到广义货币（M2）和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，就能保持宏观杠杆率的基本稳定。

（6）3月美国非农数据公布：美国3月季调后失业率录得6.0%（预期6.0%，前值6.2%），3月季调后新增非农就业人数为91.6万人（预期64.7万人，前值37.9万人）。

（1）本周可能公布中国3月金融数据。

（2）本周三公布中国3月外汇储备。

（3）本周五公布中国3月通胀数据。

（4）本周一公布美国3月非制造业PMI。

（5）本周四美联储公布货币政策会议纪要。

（6）本周五公布美国3月PPI。

（7）本周有逆回购到期500亿。

（8）本周利率债净到期599.67亿元。

风险提示

（1）外资流入超预期：美元流动性维持宽松有助于外资流入，叠加中国国债纳入国际指数契机，外资需求力量可能阶段性增强。

（2）环保限产力度超预期：本轮碳达峰时间紧任务重，短期内环保限产力度超预期可能带来供求失衡，阶段性推动黑色资产价格导致PPI冲高。