2季度固收投资指南:利率债凸显配置价值;看好中资美元债

2季度债券策略

适度低配，看好中资美元债

国内经济周期领先，增长拐点可能不远，建议标配国内利率债。

由于国内疫情防控、经济周期和政策节奏均领先海外，长端利率于去年率先回升，在近期全球再通胀交易中反而保持相对稳定。目前10年期国债利率3.2%，与海外利差虽有回落，仍在高位，在全球范围内具有稀缺性，在债券市场加大对外开放的背景下，对海外资金具备持续吸引力。

另一方面，国内经济周期进入复苏后半程，社融增速于去年11月见顶（通常领先经济增长1-2季度），房地产投资领先指标购地、新开工已现放缓迹象，而随着海外复工复产推进，下半年出口由于挤出而下滑是大概率事件。

据此判断，国内经济增长的拐点可能不远，且通胀压力目前可控，货币政策收紧的必要性不大，这为利率下行提供了基本条件。建议投资者继续标配国内利率债。

信用风险存隐患，投资者须提防，注重管理人的选取。

去年疫情影响企业生产经营活动，但新增违约主体个数及规模却低于此前两年，可能与再融资政策放宽、以及高风险主体的信用风险在前期已经得到一定释放有关。

疫情期间的超常规信贷政策在缓解企业流动性压力的同时，也为未来埋下隐患。据中金研究部固收组估算，2021年新增社融中利息支出占比约50%，扣除利息支出的社融增量可能低于2020年，这可能导致局部的流动性收缩和信用风险暴露，需要投资者提防。

经过一季度的信用利差压缩，当前AA及以上评级利差普遍处在历史低位，尤其是短久期，配置价值不高，而AA-及以下安全性不足，一旦违约投资者面临永久性损失的风险。

因此，我们建议投资者适度低配国内信用债，同时通过优选管理人做好风险管理。

美债利率还有进一步上行空间，建议低配投资级债券。

一季度发达国家疫苗接种加速，疫情得到明显改善，叠加拜登政府推出规模达1.9万亿美元的新一轮经济救助计划，使得全球经济的复苏预期进一步加强，美国节奏更快。受此影响，海外利率普遍上行，10年期美债利率由去年底的0.93%大幅上升80BP至1.73%。其中实际利率贡献44BP，当前水平比疫情前低约65BP；隐含的通胀预期贡献36BP，目前达到2.35%，略高于美联储最新的长期通胀预期2.0%。

往前看，美国强势复苏背景下，实际利率回升有望驱动美债利率继续上行。美国投资级债券配置价值较低，建议低配。

美高收益债信用状况短期改善但长期有隐忧，且利差较低，同样缺乏吸引力。

今年美国经济有望迎来强劲复苏，而宽松政策尚未退出，企业流动性相对充裕。同时国际油价回升至60美元/桶以上，页岩油企业资产负债表普遍得到修复。据路博迈统计，2月美国高收益债市场评级上调的数目是评级下调的3倍。

短期内美国高收益债市场信用状况有望继续改善，但长远来看，过去一年企业债务规模陡增，未来到期高峰临近将面临考验。

与此同时，信用利差已经回落到历史低位。目前BB级期权调整利差2.54%，相较疫情前仅有约50BP的压缩空间。在利率上行期，预期回报有限，同样缺乏吸引力，建议投资者适度低配。

对于中资美元债，持有到期无惧流动性冲击，重点是规避信用风险。

离岸中资美元债定价基准是美元利率，而信用基本面来自中国企业，这是其相对境内及美债存在较大利差的根源。相应地，投资中资美元债面临的风险一是美元流动性冲击带来的波动，二是信用事件引发个券甚至板块的调整。

对投资者来说，若持有到期则无需过多在意短期波动，真正的风险在于信用违约，这就需要通过管理人做好底层资产的信用分析和严格筛选来规避。在此前提下，美元流动性冲击和个别信用事件引发的板块错杀反而提供了难得的入场机会。

目前投资级和高收益中资美元债收益率中枢分别为2.64%和9.54%，相对美债（与同等级相比）利差分别为30BP和466BP，前者与疫情前水平相当而后者显著高于疫情前，达200BP以上。从估值看，高收益债具备吸引力。

从信用基本面看，境内房企是高收益美元债的主要发行主体，严监管下我们预计行业内部分化还会延续。此前投资激进拿地成本较高、再融资压力较大的主体仍需规避，而经营稳健、土储抵御风险能力较强、流动性相对充沛的主体未来竞争优势还会进一步强化，投资者需要把握板块错杀带来的投资机会。

总体来说，我们建议维持适度高配高收益中资美元债。

短期美元强势下新兴市场债面临冲击，建议低配。

由于美国疫苗接种速度和财政刺激力度领先其他国家，经济复苏预期更强，进而带动美元走强。最新美元指数突破93，相较年初低点89.4反弹逾4%。

强势美元引发资本回流美国，给新兴市场带来冲击，尤其是在新兴市场饱受疫情困扰、疫苗供应不足的情形下，脆弱性进一步凸显。近期巴西、土耳其、俄罗斯等国纷纷加息以应对资本外流和通胀压力，土耳其更是遭遇“股债汇三杀”局面。

考虑到新兴市场的困局短期难以扭转，偿债压力较大，建议投资者低配新兴市场债。

来源：中金公司财富研究2021年4月2日发布的《2021年2季度资产配置策略：股市调整带来中长期配置机会》

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