华能水电中远期发展前景及其财务平衡问题探讨

来自学知利行的雪球专栏

    按照华能水电中远期规划，其2025年达到4000万千瓦装机，2035年达到8000万千瓦装机，全部为水、光、风等清洁能源。目前华能水电已建装机为2318.38万千瓦，全部为水电。到2025年达到4000万千瓦，投产的水电只有托巴，140万千瓦，剩余必须是风光，需1550万千瓦左右。到2035年达到8000万千瓦装机，云南只剩建成古水，260万千瓦，西藏段全部水电975.6万千瓦，西藏水光互补1000万千瓦，剩余在2025年后至2035年，在云南和西藏还需开发风光1760万千瓦左右。从这些数据可以看出，华能水电在中远期是一个持续成长的清洁能源公司，前景很明确，水光互补后新建项目不管是水电还是光伏，指标也都不错，条件最差的西藏段，2035年送到广东的落地落地电价达到0.43元就可以达到正常盈利水平，这个电价水平应该是绝对可以接受的，不说清洁能源，和当地火电直接比价格也是有竞争力的。

    华能水电中远期庞大的投资规模，需要强有力的现金流来支持，目前的华能水电是否有这个能力，我们来分析一下。托巴投资约200亿，古水大概在370亿水平，西藏段所有水电的投资是1791亿左右，2025年前1550万千瓦的风光大约需800亿，2025年后西藏段水光互补的光伏投资是394亿，其他风光1760万千瓦大概需900亿，所有合计大概就是4500亿。保守按1/3的资本金（一般是20～30%,但现在央企对负债有考核，宽裕一点。），需投入1500亿元。

    我们再来看看华能水电的自由现金流供应能力。目前华能水电自由现金流一年在120亿左右，基本折旧和利润各半，折旧稍多一点，扣除利润50%的分红，剩余大概90亿元，15年总共1350亿元，差10%。但在这15年，风光是连续不断在投产，其建设周期很短，1~2年就建成了，目前风光的盈利水平比水电要差很多，但它的折旧费量很大、可以用，这些光风全部建成投资超2000亿，对应的每年折旧也应该在100亿左右，这15年折旧从0到100亿，合计至少应该有500亿以上。水电上托巴在2025年投产，提供利润和折旧，2030年左右古水和部分西藏段电站开始投产，贡献利润和折旧。总的可以看出，财务可以平衡，且有一定冗余空间，不需要进一步增大负债或股权融资。不过出于平衡利益而出现的一定股权融资也不是完全不可能。

    从上面分析可以看出，水电清洁能源公司当形成一定规模后，其现金牛奶对后期开发的巨大支撑能力，再配套手中掌握的可开发资源，带来巨大的后期成长空间。而且，很重要的一点，投资者知道所投公司以后十几年的现金流都会投到哪里，收益水平怎么样，这就是确定性。公司的成长性，是由其新的投资边际收益水平来决定的。

 $华能水电(SH600025)$   $长江电力(SH600900)$   $国投电力(SH600886)$