再看15号文,到底对城投债产生了哪些重大影响?

疫情发生以来，在宽货币、宽信用的政策环境下，以城投平台有息债务为主要载体的地方政府隐性债务在“控增化存”方面出现了一些乱象。进入2021年后，在国内经济财政逐步恢复至疫前水平的前提下，地方政府“防风险”的政策安排重回既定轨道，3月国常会提出“政府杠杆率要有所降低”。

一、15号文后金融市场的反应如何？

1.15号文及其补充通知体现有“保”有“压”

15号文发布之初，不同银行在执行尺度上倾向不一，部分银行出现了矫枉过正的情形。15号文发布伊始，由于在是否需要穿透母子公司、是否需要考虑标准化债券投资、何谓“不得新提供”融资等规定的理解上存在差异，因此国有行、股份行对执行尺度的倾向较严，而部分地方性银行出于与当地政府的联系紧密性、对政信业务的依赖性等原因，执行尺度倾向于宽松。

同时，部分银行出于审慎考虑，采取了一些矫枉过正的举措，如盲目暂停投资城投债、对城投平台既有流贷到期不再续作等。据媒体报道，8月初15号文补充通知出台，对15号文的执行口径进行了具体规定。

补充通知充分体现出“有保有压”的政策意图。从“保”的角度考虑，根据银行相关人士透露，补充通知在“余额不净增”、“标准化债券投资除外”、“单一法人口径”、“必要在建项目继续融资”等方面给出了具体规定，城投平台在信贷端面临的监管收紧与债券端受到的差异不大，即使是受限最多的平台依然可以“借新还旧”，只是需要逐步压降相关债务余额。这种安排既体现了不同监管部门之间的政策一致性，也保障了主动控制风险的过程本身不会带来新的风险。

从“压”的角度考虑，15号文及其补充通知要求银保机构参考除涉及隐性债务的城投平台贷款以外的境内贷款的平均拨备比，以此作为最低比例对城投平台贷款足额计提拨备。实务中，过去大量银行对城投平台贷款不计提或以极低比例计提拨备，因此少数机构对城投平台贷款“趋之若鹜”。而在15号文及其补充通知开始执行后，银保机构出于对计提拨备影响自身利润的考虑，在对涉及隐性债务的城投平台提供授信方面将更加谨慎，如此有助于落实隐性债务“控增化存”的政策要求，实现常态化管理。

2.债券市场：不同地区受认可度分化较为明显

15号文发布后，债券市场从“量”、“价”两个角度反映出投资人对不同省份城投债的认可分化。

首先从“量”的角度分析，根据笔者参照主营业务及债务结构确定的发债城投平台名单，2021年7月江苏、湖南城投债净融资规模较上半年月均水平下降最为明显，降幅分别为222.28亿元、100.98亿元，反映出短期内债券市场投资人对当地受相关政策冲击较大的担忧较多。

其次从“价”的角度分析，自2021年6月末至7月末，贵州、宁夏、青海公募非永续城投债交易利差上行最多，分别为21.78BP、15.91BP、13.22BP，同样反映出债券市场投资人对当地城投债的认可度有所下降。出于对各地经济财政实力、债务管理能力等因素的考虑，不同地区城投债受认可度的分化较为明显。

二、哪些地区近期受政策冲击可能较大？

为评估哪些地区近期受隐性债务严监管政策的冲击可能较大，笔者构建了一个四要素评估框架。为解释该框架的合理性，首先有必要对城投平台偿债资金来源进行拆解分析。

从城投偿债资金来源上看，笔者认为按重要性排序依次是再融资（信贷/债券/非标）、政府回款、内生现金流。

其中，内生现金流指城投通过经营性业务从非政府部门获得的现金流，整体上看规模可忽略不计。对于再融资、政府回款而言，在分析城投面临的短期流动性压力时，应从资金提供方的意愿和能力两个角度展开。

对于再融资而言，当下最大的制约不是支持能力，而是支持意愿。如前文所述，监管部门年内已经完成了对城投平台信贷、债券、非标三大再融资渠道的严监管传达，当前制约各方对城投平台提供资金的最大难题不在于没有充足的资金，而是投放时受到严格的监管限制。

对于政府回款而言，当下最大的制约不是支持意愿，而是支持能力。虽然近年监管反复强调要将国企信用与政府信用进行剥离，但在永煤集团发生债券无序违约后，河南国企的再融资环境一夜入冬，相关风险甚至由债券市场传导至当地信贷层面，一度引发了监管对系统性风险的担忧，其他地方政府后续为稳定投资者信心而相继做出表态和承诺。在此背景下，各地政府对真城投平台债务偿还的支持意愿普遍较高，但其面对的最大困难是综合财力有限。

经过以上分析，笔者以财政安全垫、银行政信业务依赖度、债券与非标认可度、短期贷款依赖度四要素评估为基础，构建了一个衡量各地城投平台当前受政策冲击程度的框架。

首先，笔者认为应考虑地方政府综合财力对城投已用短期贷款的保障能力。由于城投平台主要承担公益性业务，相关现金流入依赖上级政府回款，因此可以参考“城投已用短期信贷规模/当地政府综合财力”评估“财政安全垫”，该指标越大反映出当地财政实力对城投平台短期流动性能够提供的安全垫越薄。

笔者将财政安全垫的评估分为4档，分别为：

红档（>30%）、

橙档（15%-30%）、

黄档（5%-15%）、

绿档（<5%），

阈值的设定主要基于各省该指标的四分位数，下同。城投已用短期信贷资金规模的估算方法为当地发债城投平台已用授信明细按银行类型乘上对应短期贷款占比后再加总，短期贷款占比系笔者根据央行披露的银行人民币信贷收支表计算而来。

其次，笔者认为应考虑当地银行对政信业务的依赖度。

如果过去某地银行信贷投放中较大比例被用于满足城投平台的资金需求，则当地银行对政信业务的依赖性较高，当前即使在面临相关限制时，出于对自身利益的考虑仍有动力通过其他方式向城投平台合规提供资金。

笔者计算银行政信业务依赖度的公式为：加总计算“各省城投已用授信中第i类银行所占比重×第i类银行信贷投放中城投已用规模占比”，分档标准为：

红档（<14%）、

橙档（14%-15%）、

黄档（15%-16%）、

绿档（>16%）。

再次，笔者认为应考虑债券与非标认可度。

衡量该认可度需要从“量”、“价”两个角度展开，其中“量”主要参考2021年1至7月各省城投债净融资规模，分档标准为：

红档（<0亿元）、

橙档（0-30亿元）、

黄档（30-100亿元）、

绿档（>100亿元）；

“价”主要参考2021年7月末各省城投债交易利差较年初变动幅度，分档标准为：

红档（上升超过50BP）、

橙档（上升0至50BP）、

黄档（下降0至20BP）、

绿档（下降超过20BP）。

最终笔者综合“量”、“价”因素，以矩阵形式得到对各省债券与非标认可度的评估。在矩阵的构建中，笔者适当加大了对“量”的考虑，主要由于部分地区长期以来投资人认可度较高，交易利差始终在低位徘徊，能够继续收窄的空间有限。

最后，笔者认为在独立讨论了各再融资渠道的表现后，还应考虑各渠道间的结构关系，即城投平台举借债务时对短期信贷的依赖度。

笔者认为短期贷款依赖度可通过“城投平台短期贷款/有息负债”衡量，该比值越大则依赖度越高，当地城投平台目前可能受到的政策冲击越大。

经笔者计算，全国城投平台已用短期贷款占有息债务的比例为19.8%，进而笔者确立短期贷款依赖度的分档标准为：

红档（>21.8%）、

橙档（19.8%至21.8%）、

黄档（17.8%至19.8%）、

绿档（<17.8%）。

综合财政安全垫、银行政信业务依赖度、债券与非标认可度、短期贷款依赖度4方面评估后，按照3项评估为红档则最终评估为红档，2项评估为红档则最终评估为橙档，1项评估为红档则最终评估为黄档，0项评估为红档则最终评估为绿档的原则，笔者最终评定除港澳台藏外，全国30个省份城投平台当前受到隐性债务严监管政策的冲击按严重程度由高到低排序如下（同一档内不作区分，结果仅适用于排除性参考）：

笔者认为最理想的城投融资循环应当是：金融机构向城投平台提供融资，城投平台举债投资于政府主导的公益性项目，随后受益于公益性项目带来的正外部性实现经济环境的改善（如交通便利促进招商引资，带动税收收入）、土地价值的增长（吸引人口净流入，带动土地出让收入），地方政府实现财政收入增长后回款给城投平台以偿还债务本息。

在这一循环中，至关重要的一点是政府投资有效性。城投平台过往举债融资必须要形成能够刺激当地经济财政发展的长效资产，如果不满足这一基本前提，当前所有“以时间换空间”的举措都不能真正解决当地债务问题，至多只能是在十年化债期后、城投债违约对金融市场的冲击不像当前环境下这么大时，对这些地区通过债务重组等方式进行爆破。

此外，对政府投资效率的评估必须要结合城市发展阶段分类讨论，如果将贵州与上海相提并论、采用完全相同的假设分析明显是不科学的。

笔者认为当前信用债市场上大部分投资人对城投债最担心的并不是违约风险，而是估值风险。出于估值波动后疲于应对资金委托方、代销机构等考虑，很多投资人对认为不太可能发生实质性违约、但容易发生估值波动的地区城投债并不会买入。

近期政策收紧大行理财产品摊余成本法的使用范围后，这一趋势或将更加凸显。长此以往，出于对估值风险的担忧，部分地区将逐渐被信用债投资人所抛弃，六部委发文禁止结构化发行后，当地已经通过结构化发行的债券可能会面临意外砸盘，中债根据市场信号调整估值后，最终会形成当地信用债再融资的持续负反馈。

一方面，由于进入“涉及隐性债务平台名单”等于变相地将这些平台企业信用与政府信用绑定的更加密切，未来涉及隐性债务的平台名单曝光后，大量不涉及隐性债务，但主要承担公益性业务、当前投资人普遍认为是城投平台的企业或许会面临估值风险上升的不利局面。

另一方面，从信用分化的角度考虑，当前大多数投资人认为强资质城投债利差已被压缩到较低位置，进一步收窄空间不大；而弱资质城投债在各融资渠道全面收紧的不利影响下，利差将保持当前水平或继续走阔。换言之，不同地区间城投债利差的极差将继续走阔，至少会保持当前分化态势。

未来涉及隐性债务的平台名单曝光后，同一地区若干家城投平台间涉及、不涉及隐性债务的信用利差或将分化加剧。如东部地区某些当前被认为是当地次核心城投、但利差已经被压缩至低位的平台，未来一旦债券市场资产荒的局面大大缓解，平台不涉及隐性债务很可能会成为投资人主动降低相关风险敞口的理由，最终造成估值风险攀升。