第一轮宽松：1998~2003年

抵御金融危机，启动住房市场化改革，需求端释放，房价快速上涨

（一）背景

房地产成为拉动经济的重要手段。1998年为抵御金融危机的影响，提振国内经济，国家将房地产行业作为新的经济增长点，启动了住房市场化改革，到2003年，国家已明确将房地产行业定位为拉动国民经济发展的支柱产业之一。

（二）调控方式

以需求端释放为主。1998年7月，国务院下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，正式宣布福利分房年代的结束，住房商品化的时代开启。此后一系列配套政策出台，包括推行住房公积金制度、支持贷款买房等，以释放居民购房需求为主，同时配合融资端政策，鼓励房地产投资。

（三）调控效果

房地产供需两旺，房价快速上涨。住房市场化改革极大地释放了城市居民改善住房条件的需求，同时宽松的融资环境为房地产开发投资提供了大量的流动性支持，使得房地产市场繁荣发展, 并迅速成为国民经济的支柱产业。1998~2003年，全国商品住宅销售面积年均累计增速达26.85%，全国住宅开发投资额年均累计增速达26.18%，销售及投资均维持很高增速，70城新建住宅价格指数显示房价呈现快速上涨。

第一轮收紧：2003~2008年金融危机前

经济呈现过热势头，监管采取严管土地、调控需求手段控制房地产投机，但流动性过剩及供需失衡下房价仍持续上涨，2007年以来在大幅收紧的信贷和大力打压需求的政策下房价涨幅趋缓

（一）背景

经过五年的快速发展，宏观经济和房地产市场均呈现过热势头，房地产开发投资高速增长，经济严重依赖房地产投资，流动性过剩导致投资性、投机性购房需求大量增加，住房价格呈现快速上涨，影响了经济和社会的稳定发展。在此背景下，2004年10月，央行10年来首次宣布上调存贷款利率，开启本轮加息周期，旨在抑制固定资产投资过热和银行流动性过剩。

（二）调控方式

收紧土地供应，需求调控加码，货币政策持续收紧。按照政府调控目标和主要调控手段的变化，本轮收紧可以分为以下三个阶段：第一阶段为 2005年之前，以抑制房地产投资的过快增长为目标，采取“管严土地, 看紧信贷”的调控政策，但缺乏对需求的有效控制；第二阶段为2005~2006年，政府增加“稳房价”和“保障居民基本住房需求”目标，继续加强土地管理，并在需求端调控持续加码，同时开始解决住房保障和住房结构不合理的问题；第三阶段为2007年至金融危机前，央行连续6次加息，信贷大幅收紧，加之“927房贷新政”对投资投机性炒房需求的大幅打压，调控力度和范围空前。

（三）调控效果

流动性过剩及供需失衡下房价持续上涨，2007年以后在大幅收紧的信贷和大力打压需求的政策下房价涨幅趋缓。自2003年开始, 中央对房地产行业持续进行调控, 调控力度和范围一年比一年大, 但前期效果未能达到预期目标，虽然政策出台后，短期内销售增速有所下滑，但很快出现反弹，房地产投资热度不减，房价持续上涨。原因在于：一是国内外普遍存在流动性过剩，加之2005年下半年汇率改革以来，人民币持续升值，导致房地产资产属性增强，国内外资本持续流进楼市，投资投机需求增加；二是这一时期中央始终将土地管控作为重要的调控手段，客观上导致住宅用地供应下降，而房地产市场需求旺盛，供需失衡下房价上涨；三是“831大限”落实土地招拍挂制度，房企在资本的加持下大规模“圈地”，土地出让均价大幅上涨，“地王”频现，亦推动了房价上涨。但随着2007年央行连续6次加息和上调存款准备金率，以及“927住房新政”为代表的大力打压需求的调控政策出台，2007年四季度销售面积增速开始下行、房价涨幅趋缓，2008年受国际金融危机影响，销售面积增速转负，房价涨幅逐步趋近于零。

图4：2003~2008年调控政策下商品住宅销售及房价变化情况（%）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

第二轮宽松：2008年金融危机~2009年

刺激房地产需求对冲金融危机，同时对房企融资端松绑，行业迅速反弹，房价指数的反弹约滞后销售面积指标3个月

（一）背景

为对冲金融危机对国内经济的负面影响，政府推出一系列扩大内需、拉动投资的经济刺激计划，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，对房地产行业的调控方向也由限制转为刺激。2008年9月，央行宣布“双率”齐降，年内5次下调金融机构贷款利率，开启本轮房地产宽松周期。

（二）调控方式

房地产调控政策主要在于刺激房地产需求，同时对房地产融资端进行松绑。包括下调首付比例，下调房贷利率，减免交易环节税费，特别是明确放松二套房贷款政策等；在融资端支持房企合理融资需求，调低房地产开发项目的最低资本金比例，同时加大保障性住房建设以拉动投资。

（三）调控效果

房地产销售快速反弹，房价指数的反弹约滞后3个月。在政策、货币双宽松的环境下，房地产快速反弹，销售端对政策最为敏感，商品住宅销售面积在2008年底触底后快速反弹，2009年全年商品住宅销售面积增速高达45.40%，住宅新开工面积和住宅投资额亦快速反弹，2009年增速均恢复至两位数以上，房价指数的反弹约滞后商品住宅销售面积3个月左右，2009年底70城新建住宅价格指数同比增速达到9.1%，房价大幅上涨。

第二轮收紧：2009年底~2011年底

经济过热、通胀抬头的背景下政策再次收紧，调控方式以严厉的需求端政策为主，重点打击投机行为，房价上涨增速得到控制

（一）背景

“四万亿”及一揽子刺激政策使得经济很快走向过热，通胀开始抬头，同时房地产市场的快速回暖和各大城市房价的疯狂上涨，使得政府再次开启房地产调控周期，调控手段愈加严厉，2010年10月央行时隔两年又10个月重启加息，货币政策开始收紧。

（二）调控方式

以严厉的需求端政策为主，重点打击房地产投机行为，“限购、限贷、限价”逐渐扩大至二三线城市。2009年12月“国四条”的提出标志着调控政策正式转向收紧，需求端政策重点为抑制房地产投机需求，从“国四条”、“国十一条”到“新国十条”，政策持续收紧。2011年1月“新国八条”首次明确提出限购政策，并要求制定房价控制目标，前期主要在一线城市实行，后逐渐扩大至房价上涨过快的二三线城市，房地产市场正式进入“限购、限贷、限价”的“三限时代”，截止到2011年末，全国共有46个城市出台了限购政策。供给端和融资端则主要是增加中低价位普通商品住房（特别是保障性住房）供给，加大房地产贷款窗口指导、加强房企融资监管等。

（三）调控效果

房地产销售端及房价上涨增速得到控制；政策对投资端作用的时滞较长，投资增速仍保持高位增长。政策首次收紧后，销售端效果明显，商品住宅销售面积增速由2009年末的45.40%迅速下滑，随着政策进一步趋严，2011年末商品住宅销售面积增速跌至3.90%。房价对政策的反应仍存在滞后，直到2010年4月房价上涨势头才得到控制，70城新建住宅价格指数增速由最高点的15.4%逐步回落至1.6%，但仍保持正增长。从投资端来看，2010年住宅新开工面积整体保持较高增速，一定程度上反映出房地产开发企业对市场仍有信心，直至10月央行加息后增速转为明显下滑，加之2011年开始的“全面限购”，房企对市场的信心受到较大影响，土地购置及住房新开工增速呈现大幅放缓；由于住宅开发投资受房屋新开工、施工和竣工的共同影响，导致政策对投资端作用的时滞较长，在政策和信贷的持续收紧下仍保持高位增长，2011年全年增速达30.20%。

第三轮宽松，2011年底至2012年

经济下行压力下宏观调控“稳增长”，中央的房地产政策未明显放松，地方展开政策微调，新一轮降息降准推动房地产市场回暖

（一）背景

经济受到欧债危机的波及，宏观调控向“稳增长”倾斜，货币政策有所放松。受欧债危机的波及，2011年国内经济增速回落较快，经济下行压力下宏观调控向“稳增长”目标倾斜，强调“着力扩大内需”。2012年，央行进入新一轮降息、降准周期，超发的流动性再次推动房地产市场的周期上涨。

（二）调控方式

中央的房地产调控政策坚持不放松，以释放刚需为目的的政策微调在多地展开，限购等触及根本的政策被叫停，中央与地方政府的博弈加剧。2011年底至2012年初，在经历了2011年严厉的调控政策打压后，房地产市场较为低迷，投资端增速明显下滑，商品住宅销售面积大幅下滑，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比增速持续负增长。虽然中央坚持房地产调控政策不放松，但房地产和土地市场的持续低迷，影响了地方政府的财政收入和GDP增长，因此, 地方政府有较大的冲动给调控松绑。2011年底开始，以释放刚需、鼓励首次置业人群购房为目的的政策微调在多地逐渐展开，如北京放松普通住宅认定标准、南京放松公积金贷款上限等，但限购等触及调控根本的政策被叫停，如佛山的限购放松“一日游”、成都的放宽本市居民购房限制也只持续了一周。中央多次强调绝不让政策反复，中央与地方政府的博弈加剧。

（三）调控效果

房地产市场对货币政策更为敏感，降准降息推动楼市回暖，投资端企稳，销售端先于房价实现增速回正。2012年2月央行降准，货币政策发出积极信号，3月央行及四大行提出满足首套房贷款需求，商品住宅销售面积增速降幅明显收窄；2012年6、7月央行两次降息，货币政策明显放松，房企及购房者的信心增强，房地产市场明显回暖，房价环比止跌回升，住宅开发投资完成额增速企稳，销售端先于房价实现增速正增长，其中2012年11月商品住宅销售面积增速回正，2013年1月70城新建住宅房价指数同比增速回正。

第三轮收紧：2013年

上届政府楼市调控收官之作的“国五条”未能阻止房地产市场的继续回暖，一线城市房价涨幅一骑绝尘

（一）背景

在经济增速符合预期及房价反弹趋势明显的背景下，房地产调控再次收紧。政府调低了经济增长目标，虽然经济增速下行但仍符合预期，政府未出台大规模的宏观刺激政策。

（二）调控方式

上届政府楼市调控收官之作“国五条”，延续抑制需求的调控思路。2013年2月国常会出台了楼市调控“国五条”，此次国常会是上届政府的最后一次常务会议，“国五条”被称为上届政府楼市调控收官之作，调控思路基本延续，主要是再次重申坚持执行以限购、限贷、限价为核心的调控政策，此后出台的细则还明确了严格执行二手房交易按差价缴纳20%个税的规定。

（三）调控效果

各地方政府落实力度不一，政策实际执行效果不佳，销售投资高增长，一线城市房价涨幅一骑绝尘。为了在“国五条”细则正式实施前赶上政策末班车，观望者纷纷出手购房，导致房地产成交量短时间井喷，商品住宅销售面积增速暴涨，政策末班车效应之强令人始料未及。“国五条”出台后，多数城市并未进一步收紧限购限贷，3月底公布的地方版“国五条”细则，大多数二三线城市仅提出“房价调控目标”，政策力度明显弱化；仅有北京、上海等个别城市政策较为严格，除北京以外大部分城市未严格落实二手房交易20%差额征税政策。2013年10月起，在房价控制目标难以在年底完成时，北上广深及重点二线城市才纷纷出台实质性收紧调控政策，调控加码，2013年末商品住宅销售面积增速仍高达17.5%，房地产投资完成额亦保持20%左右的增速水平。从房价来看，调控效果“事与愿违”，一线城市房价快速上涨，涨幅超过20%，特别是北京作为“国五条”调控落实最严城市，却也是房价上涨幅度最大的城市，后续随着调控政策的加码，房价增速才有所下滑。本轮调控效果不佳的原因主要在于，一是在政府换届之后房地产调控思路转变，地方政府对“国五条”的落实力度不一，政策力度明显弱化；二是该阶段货币政策以稳为主，前一阶段稳增长目标下宽松的货币政策仍在发挥作用，流动性较为充沛；三是一线城市具有强劲的需求，在政策相对平稳时，前期压抑的需求产生强烈的补涨效应；四是二手房交易20%差额征税政策一定程度减少了二手房供应，对新房价格的上涨有一定推动作用。

第四轮宽松：2013年底~2016年上半年

稳增长、去库存双重压力下政策放松，货币宽松及棚改货币化政策共同推动一二三线城市房价轮动上涨

（一）背景

中国经济步入“新常态”，经济增速换挡，稳增长压力加大；房地产市场呈现分化，一二线城市高房价和三四线城市高库存并存。新一届政府提出中国经济“新常态”，经济发展从高速转为中高速增长，2014~2015年经济增速快速下台阶，连续两年未完成政府工作报告中的GDP增长目标，稳增长压力不断加大，政府出台一系列稳增长措施并采取了宽松的货币政策。同时房地产市场呈现分化，一二线城市人口虹吸效应强，购房需求旺盛，房地产市场呈现供不应求，房价高企；而三四线城市人口外流，需求不足，但在前期高土地供应和高投资的带动下，积累了大量的商品房库存，不同量级城市的供需失衡和资源错配问题凸显。

（二）调控方式

新一届政府明确房地产市场化调控思路，放松限购限贷并持续降准降息，推行棚改货币化安置。2013年10月，新一届政府在中央政治局集体学习会上提出“构建以政府为主提供基本保障、以市场为主满足多层次需求的住房供应体系”，标志着房地产市场化调控思路的确立，政府将弱化在房地产市场的行政干预，而主要在住房保障方面发挥作用。在此调控思路下，基本确定了稳定住房消费、支持居民自主和改善型需求的政策方向，房地产政策逐步放松。2014年3月政府工作报告提出分类调控，4月开始各地方逐渐放松限购，截至2014年末，除北上广深及三亚以外其他城市均已放松或取消限购；2014年“930房贷新政”下调首付比例、放松限贷等，标志着中央开启需求端全面放松，2015年3月、9月和2016年2月继续下调首付比例（后两次主要在不限购城市实施），同时央行多次降息降准，货币宽松叠加政府放松，购房需求迅速释放。2015年6月国务院发文提出“积极推进棚改货币化安置”，同年11月中央提出要化解房地产库存，此后“去库存”成为调控的主要目标之一。

（三）调控效果

销售端强势复苏，一二三线城市房价呈现明显的轮动上涨，但去库存压力下投资端复苏较慢。在货币、调控政策双宽松的环境下，房地产市场触底反弹，销售端强势复苏，受各地调控节奏、投资溢出效应和棚改货币化安置规模不同的影响，一二三线城市房价呈现明显的轮动上涨：2014年“930房贷新政”和降息下，一线城市的需求率先复苏；2015年“330房贷新政”及继续降息后，一线城市商品住宅销售面积增速快速上行，2015年9月增速高达25.28%，二三线城市虽然销售增速转正，但在高库存压力下，复苏力度仍较弱；2015年9月和2016年2月政策针对不限购城市继续调低首付比并继续降息降准，加之棚改货币化安置的推进，空前宽松的政策大幅推动了二三线城市的上涨，2016年4月二三线城市商品住宅销售面积增速创历史新高，分别达52.63%和38.19%。投资方面，商品房库存较大影响了房地产开发企业的投资意愿，因此虽然销售端已经明显复苏，但投资端复苏较慢，随着2016年商品房库存的明显去化，在宽松的资金面下，房企的投资意愿明显提升，房地产开发投资增速止跌回暖。

第四轮收紧：2016下半年至今

政策定调“房住不炒，因城施策，长效机制”，货币政策严控资金流入房地产，供给端重点改革土地制度和发展住房租赁市场，融资端监管持续强化，房企控负债、降杠杆压力增加

（一）背景

经济运行在合理区间，但经济增长面临内外部挑战，政策对“稳增长”和“防风险”开始统筹并重。2016年以来我国经济增速整体运行在合理区间，同时经济增长仍面临诸多挑战，外部面临全球经济放缓、中美贸易战、新冠疫情在全球蔓延等，内部面临经济结构不合理、杠杆率高等问题。2016年7月、10月的中央政治局会议两次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，表明政策对“稳增长”和“防风险”开始统筹并重。

（二）调控思路

中央对房地产市场调控政策定调为“房住不炒”，“因城施策”贯彻始终，并坚决执行不将房地产作为短期刺激经济的手段，并逐步建立房地产长效机制。2016年12月，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。此后持续在重大会议和报告中提及“房住不炒”定位。本轮调控思路与以往相比呈现出不同的特点：一是强调“因城施策”，即地方政府根据实际情况，制订不同的房地产调控政策，平衡“稳房价”和“稳增长”两个目标，政策不再全国同步；二是强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，回顾历史，在历次国内经济下行压力凸显之时，房地产刺激政策便成为一个重要的托底手段，此次中央强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，相对于房地产对经济的拉动作用，中央更在意其泡沫风险，即便是受到中美贸易摩擦、疫情等事件的影响，中央仍坚持“房住不炒”的基调；三是房地产长效机制的建立，逐步出台土地供应、住房保障、租购并举、金融监管等政策，防止房地产出现大起大落，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产行业平稳健康发展。

（三）调控方式

货币政策严控资金流入房地产，需求端“因城施策”调控更加精细，供给端重点改革土地制度和发展住房租赁市场，融资端监管持续强化。中央明确房地产调控的目的不是抑制合理的自住需求和改善性需求，而是要打击房地产投机行为，同时防止房价快速上涨而引发的社会问题、金融安全和资产泡沫等问题。在整个调控过程中，货币政策始终保持稳健，流动性保持合理充裕，但宽松的流动性具有较强的定向支持导向，央行通过多种政策工具引导金融加大对实体经济尤其是中小微企业的流动性支持，而严控资金流入房地产，包括严格打击消费贷、经营贷等违规流入房地产。需求端坚持推行“因城施策”，逐步落实差别化、精细化调控的目标，以“限购、限贷、限价、限售”等为主要手段的政策不放松，各地方政府可以根据实际情况对政策进行调整或打补丁，同时可以在人才引进、放宽落户等方面进行放松。供给端重点改革土地制度和发展住房租赁市场，为抑制土地市场热度和地价倒逼房价上涨的现象，稳定市场预期，土地调控政策持续发力，包括“限房价、竞地价”，“限地价、竞房价”，“限地价、竞配建”以及将库存与供地挂钩、供地“两集中”等；在住房供应制度方面重点发展住房租赁市场，促进租售同权、租购并举等机制的建立，并配套融资政策，住房租赁市场加速发展。融资端对房地产金融监管持续强化，在国家“降杠杆”、“防范金融风险”等一系列指导意见下，房企在金融体系内的各类融资渠道收紧，并通过约谈、警示、专项检查等方式全面封堵房地产违规融资行为，2020年8月，房企财务指标“三道红线”政策出台，对重点房企资金和融资端进行管理，抑制房企盲目扩张，约束高杠杆拿地和高负债扩张行为，严防房地产行业金融风险。

（四）调控效果

棚改货币化安置对三四线城市的房地产销售和房价形成支撑，随着政策退潮，销售面积增速回落，房价涨幅趋于平稳；土地溢价率波动下滑，房企补库需求下支撑了投资增速的上行；在融资环境的持续收紧下房企控负债、降杠杆压力增加。从2016年下半年至今的房地产市场来看，除2020年至2021年初疫情对房地产市场有较大扰动以外，在持续稳定的政策信号的影响下，房地产市场呈现平稳的发展趋势。销售端来看，在棚改货币化安置的较强支持下，房地产销售呈现出一定的韧性，库存持续去化，商品住宅销售面积增速缓慢回落；房价方面，一线城市在严厉的需求端政策下，房价增速快速下滑，二三线城市由于调控力度相对较弱、承接一二线溢出需求、棚改货币化安置推进等原因，前期房价涨幅较大，但随着货币化安置的退潮，房价涨幅亦趋于稳定。投资端来看，在土地政策的持续发力下，土地溢价率呈现波动下滑，虽然房企融资趋紧，但随着库存的去化销售回笼资金规模仍较大，叠加库存低位下房企对土地购置需求的增加，房企拿地及开发需求仍支撑了投资增速的上行。从房企的表现来看，前期在棚改货币化安置对销售的支撑下，房企的销售现金回流支撑了拿地和投资扩张行为，不少房企为了追求规模扩张而疯狂拿地，导致自身债务规模快速增大，2018年下半年以来，随着货币化安置的退潮和政策的持续收紧，销售回款明显放缓，在融资渠道持续收紧和融资成本上升的背景下，特别是“三道红线”政策出台后，房企的投资和扩张动能承压，控负债和降杠杆的压力增加，预计未来，在“房住不炒”长效机制的调控主基调下，房企的经营策略将转变为以提高周转、加快现金回流、防范流动性风险为主。