杠杆收购解读

“杠杆收购”（Leveraged Buyout，即LBO）是企业兼并方式的一种。之所以称之为杠杆，是因为这种收购的方式很特别：将要收购公司的新股东出的钱不是很多，但他们会让被收购的公司大举借债，之后拿这些借来的钱给老股东，将他们买断。理论上来说，这是一种多赢的局面：老股东可以出售他们手中的股权套现，新股东因为用了债务，所以可以用低廉的价格买下一个公司，而借钱给新股东的银行及债券购买者等则多了一个安全的投资项目。科尔博格应该算是LBO的鼻祖。在60年代还在贝尔斯登公司任职期间，科尔博格就开始通过杠杆收购来购买一些小企业。这些小企业主一般都是走家族企业模式，盈利也都比较稳定；但现在业主老了，所以希望把公司全部卖掉，而不是在上市后部分套现；但是，他们很多人还是想自己控制公司的经营，所以不愿意把自己的企业卖给大公司。

科尔博格的职责就是自己出一小部分钱，之后再通过借债凑齐资金来收购这些企业，但把经营权留给业主们。在成为新东家后，他会用盈利的一部分来还债，这样一来，几年后企业的盈利等于还清了收购的债务，科尔博格等于四两拨千斤，没花多少钱买下了一个赚钱的企业，资本的回报率很高。小业主们之所以喜欢这种模式，是因为他们的目的就是套现和继续经营，而科尔博格让他们省了很多找买家的时间和精力。另外，科尔博格的债主们也很乐意借他钱，因为这些企业本身就是盈利的，所以基本上没有什么可能还不了钱；而且，在借债时这些企业的资产本身也是抵押，因此最不济了债主自己可以落下一个赚钱的企业。

鉴于LBO回报率非常高，科尔博格带着自己的后辈同僚、克拉维斯和罗伯茨这对表兄弟自立门户，成立了以他们姓氏命名的KKR公司，专门从事LBO。一开始公司还是走老路，即收购那些本身就希望出售公司的小业主。但由于LBO回报很高，很快大伙都蜂拥而至，一起竞争这些小企业。鉴于这种容易采摘的果实没了，克拉维斯和罗伯茨希望公司能够越做越大，利用公司的声明筹集更多的资金，之后去杠杆收购一些别人没有能力动的大企业；而且这对兄弟并不在乎公司本身是否愿意合作，认为是在不行重金砸股东即可。与之相反，科尔博格则希望继续友善的收购这些小企业。鉴于两者的意见分歧越来越大，最后科尔博格决定退出，将KKR留给克拉维斯和罗伯茨。后来事实证明，克拉维斯和罗伯茨主张的做法成为了日后LBO的趋势。除了KKR，别的公司收购的企业也越来越大。在这种形势下，科尔博格的做法已经过期；到了80年代，KKR等公司已经不能再寄期望于被收购企业稳定的利润来还债。由于各大LBO公司的竞争，现在这些被收购企业出售时的价格越来越高，而这意味着这些LBO公司在收购时需要背负的债务也越来越多，并且多到无法仅仅靠利润来还债的地步。

 因此，KKR除了希望这家企业有资产可以在杠杆收购后立即卖了还债以外，他们还需要把公司的收入提高。如果他们经营得当，把公司的收入从100元提升至200元的话，那么四五年也能还清债了。但这样一来，风险也就大了。科尔博格时代只要知道被收购公司有着稳定的盈利，就一定能够还得起债。但到了KKR时代，公司不仅要有盈利能力，而且在KKR的管理下，盈利还要飞涨，KKR才能获取高额的利润。但如果利润飞涨是轻而易举的事，那么被收购公司完全可以不让KKR把自己买走，自己搞定利润；或者，他们可以根据利润可以轻而易举的飞涨这一事实，让KKR在收购时付出更高昂的代价，把将来的飞涨预算在内。因此，KKR购买的公司不仅要利润飞涨，而且必须是为人之所不能为；只有在别人都不能让利润飞涨、而KKR能的情况下，他们才能获取LBO的高额利润。虽然KKR养了一帮金融和管理能人，这也不是易事，因为能否赚钱咋很大程度上也取决于LBO的债务结构是否合理、经济大环境等。但即使如此，KKR仍是一如既往的收购着一个又一个的公司。

什么是杠杆收购（LBO）？- 赵云的回答 - 知乎 https://www.zhihu.com/question/21444311/answer/18244438什么是杠杆收购（LBO）？- 赵云的回答 - 知乎 https://www.zhihu.com/question/21444311/answer/18244438

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作者：赵云

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      用一个符合以上所有特点的现实交易作为杠杆收购（简化）的例子，那就是大多数人都经历过的贷款买房。假设你五年前花了100万买方，其中首付20万，按揭贷款80万，5年后房价上涨30%，你以130万的价格出售，同时5年内你总计还了30万的按揭本金。此时，从130万售价中除去你剩余的50万按揭贷款，你所剩权益为80万。也就是作为股权投资者，五年前你首付的20万元如今变成了80万，而作为股权投资者，你5年的年内部收益率高达32%，现金收入高达4倍，但这五年中房价总共只涨了30%。这就是杠杆收购的简单版，也是杠杆收购操作的魅力所在。

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作者：魏盟链接：https://www.zhihu.com/question/21444311/answer/50486098

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1、并购出价中绝大部分由债务融资组成

2、之后剩余的资金中部分由财务投资者（私募投资者）提供股权融资

3、公司通过资本重组以获得高杠杆的财务结构

4、法人主体由旧的公司变为新的公司

以美国市场为例，近年来杠杆收购交易退出在企业收购上的数量逐年减少，大致处于50%的水平，出售给另外买家的比例为40%左右，而通过IPO退出的交易比例只占到10%左右。当然，除以上两种情况外，财务投资者还可以通过获取较新贷款给自己分红（股息资本重组）等方式实现不完全退出条件下的利润分配。

考虑到以上说到的杠杆收购的成功要点以及投资者的退出方式，在判断一笔杠杆收购投资的好坏时，投资者更倾向于交易具备以下特点：

1)低持续资本性支出与流动资本需求

2)不太理想的资本结构（如较低的杠杆比例，所以通过节税所提供企业价值还未完全开发，能够在资本重组中增加企业价值）

3)被市场低估，低倍数，企业处于较为不利的市场环境

4)管理层实力强劲且不受公众需求约束

5)拥有可以被卖掉偿还贷款的子公司

另一方面，无论是美国还是中国，随着资本市场的逐渐走强，尽管杠杆收购从数量上处于增长趋势，但上市公司私有化的交易仍然处于较低水平，主要因为高估值环境和战略购买者的重新出现挤压了发起人的出价空间，但国际市场上的交易还是存在很多机会。

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1、参考链接

什么是杠杆收购（LBO）？- 小马估值的回答 - 知乎 

https://www.zhihu.com/question/21444311/answer/1536189823

2、案例分析

杠杆收购大致分以下几步：

第一步：收购方少量出资成立一家壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业的控股股权；

第三步：标的企业吸收合并壳公司，合并后标的企业承接壳公司之前收购控股股权时发生的债务；

第四步：标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余股权，标的企业成为收购方全资控制的子公司。

杠杆收购的资金来源设计：在现行收购案例中，特别是涉及上市公司控制权更迭的情况，几乎不存在零杠杆的收购案例，杠杆收购已经成为上市公司收购的主要模式。万家文化收购案中，赵薇试图利用借贷资金；在著名的“宝万之争”中，收购主体“宝能系”动用了多个资管账户。实务中，杠杆收购形式远不限于借贷资金及资管账户，还包括信托、合伙企业、股权质押甚至更为复杂的金融衍生工具，以及多重杠杆工具嵌套等复杂的形式。

1）通过资产管理计划

在“宝万之争”中，宝能系使用自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿元，购入占比24．27%的万科股票，账面浮盈超230亿元。收购主体宝能系撬动的资金除了保险资金和券商资金，还使旗下钜盛华公司的资金作为劣后，联合广发、平安、民生、浦发等银行出资作为优先，通过证券公司和基金公司资产管理计划增持万科。钜盛华公司投资万科的资金来源包括自有资金，还包括资产管理计划和收益互换两种外部融资方式。

宝能首先把保险资金运用到了极限。而后在后半期，使用浙商银行的132．9亿元资金，通过成立浙商宝能合伙基金进入到钜盛华公司，钜盛华公司出资77亿元作为劣后通过资管计划买入万科股票。在这一环节，多家银行的理财充当了优先级，按照两倍的杠杆向宝能提供了资金。钜盛华公司通过资管计划向银行办理股票质押，由此获得银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。

监管层对杠杆倍数过高的资管计划并不认可，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条规定“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：……（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍”《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》第八条规定“分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过 10 倍。”

2）通过信托渠道

新黄浦的案例属于信托方式融资的典型。2017年初，上海领资股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“领资投资）按照月均一次的频率先后3次举牌新黄浦，并有意继续增持，撼动新黄浦控制权。

3次举牌合计资金超过15.52亿元，全部来源于领资投资的3名合伙人。领资投资合伙人认缴总额为30.01亿元，实缴20.01亿元。其中，普通合伙人杭州领达资产管理有限公司（以下简称“领达资产”）实缴100万元。有限合伙人几经变更，从初始的单一有限合伙人王丁辉，再到厦门信托，最后变成厦门信托与云南信托双有限合伙人。

穿透披露后，王丁辉系领达资产实控人，也是领资投资实控人，通过担任有限合伙人的信托渠道连番举牌新黄浦。对于王丁辉而言，上述收购便构成杠杆收购。杠杆资金被拆分为三个层级：

主级杠杆结构是：王丁辉控制的领达资产以普通合伙人身份管理领资投资，出资100万元，厦门信托与云南信托担任有限合伙人。

次级杠杆结构是：领资投资的有限合伙人出资由两个信托计划所募集资金组合而成：云南信托由其设立管理的“云南信托-汇金1660号集合资金信托计划”认缴出资人民币20亿元，占上海领资总认缴出资额的66.65%。厦门信托由其设立管理的“厦门信托-汇金1658号集合资金信托计划”总认缴出资人民币10亿元，占上海领资总认缴出资额的33.32%。两个信托计划设一般级信托单元和优先级信托单元，出资比例为 1:1。王丁辉和寿光晨鸣控股有限公司（以下简称“晨鸣控股”）按1:1认购一般级信托单元。于是，30亿元信托资金中，王丁辉仅出资7.5亿元，晨鸣控股出资7.5亿元。

第三级杠杆是：王丁辉出资的7.5亿元中，仅有3亿元系自有资金，其余资金来源于第三方寿光东方宝鼎家具有限公司的有偿贷款，王丁辉以所持融信租赁股份有限公司的股份提供担保。

根据《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》银监办发〔2016〕58号文件的规定，监管部门已加强信托业务市场风险防控。信托公司应合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。

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