费兆奇 | 2021年下半年货币政策展望

与前几轮危机相比，2020年以来支撑我国经济反弹的基础并不稳固。与在次贷危机时期依靠“基建扩张”，添补“出口萎缩”和“消费低迷”的经济运行特征有所不同，我国本轮经济企稳的需求端因素主要依靠出口和房地产投资。一方面，疫情导致的全球“供需错位”支撑了我国出口的快速反弹，特别是主要经济体大规模的财政刺激支撑了当地消费的快速回升，进一步推动了我国的出口增长。但是，随着2021年主要经济体财政刺激政策的陆续退出，叠加供给能力的逐渐恢复，将对我国出口带来双重压力。另一方面，疫情时期我国货币政策的逆周期调控和房地产较低的库存等因素，推动了房地产投资的快速反弹，并成为拉动全社会固定资产投资的中坚力量；但是，出于防控金融风险和转变发展方式的目的，政府在2020年下半年以来逐步加强对房地产市场的监管力度，房地产开发投资先行指数在2020年末达到顶点后快速回落，意味着房地产投资增速在2021年将面临持续下行的压力。 

数据来源：笔者计算。

图1 1996～2021年高频经济先行指数

注：1.估算高频经济先行指数的指标包括国债期限利差、股票指数、广义货币供应量、消费者预期指数、工业产品产销率、物流指数、房地产开发投资先行指数、中游产业工业品价格指数和重要部门开工率。2.高频经济先行指数是围绕“0值”波动的曲线，其中的“0值”代表经济运行的长期趋势；当指数正向偏离“0值”时，意味着经济运行转暖，反之意味着经济运行转冷。“+1”和“-1”代表经济运行的监测走廊，当指数正向偏离“+1”时，意味着经济过热；当指数负向偏离“-1”时，意味着经济进入危机状态。

为了判别我国宏观经济运行的总体形势，笔者以缺口值的形式估算了高频宏观经济先行指数（以下简称“先行指数”）。如图1所示，先行指数反弹的顶点出现在2020年8月上旬，此后震荡下行且下行速率较快，说明经济在疫情后的反弹基础相对薄弱，在新旧增长动能转换的过渡时期缺少引领增长的主线。此外，先行指数在2021年5月下旬落入负值区间，并在7月上旬偶尔触及“-1”以下的危机区间，说明当前经济运行已经偏冷，政策含义是需求较弱。从具体的宏观数据来看，需求偏弱的第一个表现是投资增速持续走弱，从2020年和2021年的平均增速来看，全社会固定资产投资在2021年以来持续走弱。其中，房地产和基建投资增速均呈现趋势性下降的特征。制造业投资自4月以来有所上行，但存在如下问题：一是制造业投资增速偏低（6月的两年平均增速仅为3.8%）；二是工业企业内部上下游行业的利润增长出现分化，将限制制造业投资的进一步增长；三是较多制造业企业从事出口贸易，下半年出口回落可能会为制造业投资带来较大的不确定性。第二个表现是消费需求不足，社会消费品零售总额（社零）的两年平均增速自2021年3月以来快速下行。从影响因素看，在消费倾向不变的假设下，可支配收入是影响居民消费的主要因素，但是从2021年前两个季度的数据看，全国居民人均可支配收入持续低于GDP的名义增速，且收入的中位数增速更低，这说明消费在短期内难以“独撑”拉动经济增长的目标。第三个表现是实体融资需求偏弱，2021年7月的新增社会融资规模仅为1.06万亿元，远低于预期和前值，主因是政府债发行进度明显滞后、人民币中长期信贷需求下降和表外项目持续压缩。实体融资需求偏弱再次印证短期经济的下行压力陡增。 

综上所述，“稳增长”的诉求，将再次开启我国货币政策的宽松之门；但是，宽松的货币政策并非万能，它将受到多重因素的制约。其一，美国通胀持续高位促使美联储将于2021年末缩减购债规模，叠加美国中期经济预期走强等因素，将大概率推动美元指数和美债收益率上行；在我国重启全面宽松货币政策的假定下，中美会出现截然相反的货币政策周期，无疑会加大我国资本外流和人民币贬值的压力，从而增加货币政策协调内部和外部均衡的难度。其二，在新发展格局的框架下，深化供给侧改革、加快增长动能转换是推动国内经济高质量、可持续发展的根本保障。当前我国经济仍然处于从要素驱动向创新驱动转型的过程中；但是，在一些部门预算软约束和资金逐利的情形下，“大水漫灌”的强刺激策略通常会诱发落后产业（产能）死灰复燃，如次贷危机时期的“4万亿”导致了低效产能的过剩问题；或催生资产价格泡沫并集聚系统性金融风险，如2015年银行信贷的全面扩张导致了全国商品房价格飙升和居民部门杠杆率快速上升的问题等。其三，当前国内生产端通胀（PPI高增速）和消费端低迷（CPI低增速）的情形并存，货币政策的调整需要兼顾生产端和消费端的不同问题。 

为此，2021年下半年的货币政策需要以稳为主，通过改革、创新货币政策调控思路和工具，实现多重目标的平衡。具体而言，主要依靠结构性货币政策拉动经济增长，并通过深入推进利率市场化改革降低实体经济的融资成本，此外，还需重视货币政策与财政政策的协调配合。 

货币政策本属总量政策，但在我国的实践中持续创新和改进。中国人民银行大规模实践结构性货币政策始于2014年，其背景是我国基础货币的投放机制在当时发生了变化。随着我国国际收支趋于平衡，人民银行以“外汇占款”作为准备资产发行人民币的机制在2014年之后逐步弱化，取而代之的是通过创设新的短期资产（如常备借贷便利、中期借贷便利等）投放基础货币，具体表现是人民银行资产负债表中“外汇占款”的占比持续下降，而“对其他存款性公司债权”的占比快速上升。但是，人民银行在公开市场通过创设短期资产投放基础货币时，只有政策性银行和少数大中型银行组成的一级交易商才有资格直接进行交易；当一级交易商获得人民银行的流动性之后，再将流动性投放给中小银行和非银金融机构。这是国内金融市场在前些年时常出现流动性分层和中小企业融资难的一个潜在原因。为了缓解上述问题，人民银行在2014年之后持续创新结构性货币政策工具，通过定向降准、定向中期借贷便利、调整普惠金融优惠政策等结构性工具，加强对中小金融机构的流动性支持，进而加大对中小实体企业的信贷支持。为此，创设结构性货币政策工具的初衷可以看作是人民银行对当前基础货币投放机制的一种有效补充。 

党的十九大以来，中央从不同视角对我国经济实现高质量、可持续发展提出了具体要求，包括解决发展过程中的“不平衡、不充分”问题，加快推进经济结构优化，转换增长动力，扎实推动共同富裕，实施乡村振兴战略，等等。这些国家战略为结构性货币政策丰富内涵、扩展外延指引了方向。在此情形下，结构性货币政策不再局限于为基础货币投放机制提供补充，而是提升为解决宏观经济结构性问题的一种重要调控手段，与国家经济转型的需要连接起来。特别是在当前复杂国际环境叠加国内经济下行压力陡增的时期，以“定向宽松”为主要特征的结构性货币政策，可以在保持货币政策总体相对稳健的基础上，加大对特定经济领域的支持和刺激力度，最终实现通过货币政策稳增长的目标。即以适度的货币增长支持经济高质量发展。具体而言，其一，定向支持引领我国经济新增长动能的相关行业，如高端制造业，高新技术行业，清洁能源、节能环保和碳减排技术企业，以及以5G、人工智能、工业互联网为代表的新型基础设施建设等。其二，根据疫情进展和经济下行压力的程度，对中小微企业落实好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作。其三，加强对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，促进区域的协调发展。其四，在PPI、CPI剪刀差持续挤压下游企业利润，上下游利润增速出现明显分化的背景下，定向支持下游相关企业也应纳入结构性货币政策的考量范畴。此外，除了定向支持，结构性货币政策也会根据经济发展的需要和风险特征，对部分行业或一些扭曲的经济形态采取以“定向紧缩”或“宏观审慎”政策为主要特征的限制性措施，如高耗能高排放行业、房地产行业、教育培训资本化现象等。 

展望未来一段时期，拉动我国经济增长的“三驾马车”均面临一些问题。在出口端，疫情时期全球供需错位对我国出口的拉动难以持续，在全球经济低迷和国际环境持续恶化的背景下，出口将成为经济增长的最大扰动项。在消费端，由于居民可支配收入水平的增长低于名义GDP增速，叠加社会保障体系、部分消费型服务市场化改革尚未完成，消费在短期难以支撑起带动经济增长的重任。所以，投资仍然会在经济增长中发挥主导作用；问题在于，民间资本在经济下行时期的投资意愿较低且资本匮乏，为此，政府投资在拉动增长方面的作用更加凸显。但是，在经济增速持续下行的过程中，财政收入的增长也将跟随国民收入逐步下行；而支出却因稳增长而需要的“扩张性的财政政策”加大，由此，逐步递减的财政收入与日益增长的财政支出形成了鲜明的矛盾。 

在上述情形下，为政府债务融资就成为宏观调控的一项重要任务，其核心是加快发展国债市场，并将国债管理作为货币政策与财政政策协调配合的重点问题。从人民银行的货币政策操作来看，2015年以来我国的基础货币投放模式发生了一些变化，随着外汇占款在央行资产负债表中的比重持续下降，人民银行逐步使用以创新短期资产（SLF、MLF、PLS等）作为准备资产进行货币投放。与外汇占款相比，这种新型的基础货币投放工具兼具多种优势，如显著提升央行货币政策的独立性，兼顾价格调控与数量调控等；但不足也较为明显，例如在经济下行时期，与人民银行短期资产对应的公司抵押品，如高等级信用债等，其价值和数量都将遭受严重侵蚀，从而导致人民银行投放基础货币的准备资产不足，最终难以实现“逆周期”调控的目的。与上述二者相比，国债市场具有风险低、价格稳定、市场容量大等多重优势，以政府主权债务（国债）作为资产准备发行货币，能够使央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币政策操作环境。为此，加快发展国债市场，并扩大国债作为资产准备发行基础货币的规模，应是未来的改革方向。由于国债市场对财政政策和货币政策均具有非常重要的意义，国债市场的发展及相关政策的制定，应同时考虑政府债务融资和货币金融部门正常运行的需要，从而建立稳定的国债管理政策。 

我国的利率市场化进程在近些年全面提速，标志性事件包括2015年全部放开银行存贷款基准利率的行政管制，持续完善商业银行贷款报价利率的形成机制，培育和完善以DR007（7天银行间存款类金融机构质押式回购加权利率）为代表的货币市场基准利率体系，逐步探索和构建利率走廊机制，持续推动贷款利率和市场利率“两轨并一轨”等。在金融为实体经济服务的宏观背景下，特别是在经济增速持续下行期，我国利率市场化改革的目标需要同时兼具为实体经济降低融资成本的任务。 

持续、稳步降低法定存款准备金率。2020年新冠肺炎疫情暴发以来，人民银行已先后4次降低金融机构法定存款准备金率（截至2021年8月末），这是在利率市场化改革中降低实体融资成本的一个重要体现。一方面，降准为金融机构提供了长期、稳定的资金来源，有助于缓解金融机构负债端压力，可以显著增强其为实体经济提供信贷支持的能力。另一方面，逐步降准是我国利率市场化改革的重要环节：一是在外汇占款趋势性下降的情形下，人民银行依靠高准备金率对冲过剩流动性的需要已经大为下降；二是随着我国存款保险制度的逐步完善，金融机构风险准备金的部分职能已经弱化；三是在人民银行构建利率走廊机制的框架下，利率走廊的下限是商业银行在中央银行存款的利率，即存款准备金率，在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下，高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化，甚至产生冲突。为此，持续、稳步地降低法定存款准备金率，既是降低金融机构支持实体经济融资成本的需要，也是持续推进我国利率市场化改革的重要环节。 

推动LPR形成机制、传导机制的相关改革。2021年6月，我国一般贷款加权利率水平创有记录以来的新低，这是LPR、存款利率监管等一系列改革的成果。但是，贷款利率和市场利率的并轨工作尚未完成，贷款利率的市场化仍有诸多工作尚待解决。一是加快完善银行内部资金转移定价机制（FTP），在此基础上将LPR纳入FTP体系，使LPR的波动可以通过FTP有效传导至最终的贷款端。二是为LPR形成机制探寻更为市场化的定价基础，当前基于MLF加点形成的LPR能够较为及时地反映市场资金的供求关系，但长期看，仍然只是利率市场化进程的过渡阶段。由于决定LPR中枢的MLF利率受人民银行直接调控，贷款利率与市场利率的完全融合仍然存在可供改善的空间；此外，人民银行对短期利率和以MLF为代表的中期利率同时进行调控，容易引发货币市场的大幅波动。为此，加快疏通不同期限利率之间的传导机制，完善国债收益率曲线的构建，并将LPR的定价基础与货币市场利率挂钩，可能是未来的改革方向。 

解决金融市场的分割问题。当前我国金融市场的分割现象依然明显，且银行间债券市场的快速发展降低了债券作为直接投融资工具的属性。市场分割降低了资金流通的效率，最终表现为实体融资成本的抬升。应充分发挥债券市场对于一般企业的融资功能，加强商业银行资产负债与债券市场、货币市场的连接，破除各市场内部相关子市场的割裂（如债券市场的银行间市场和交易所市场等）。此外，人民银行在公开市场投放基础货币时，将交易对手划分为一级交易商和二级交易商，增加了资金流通的链条，也必然增加实体经济的融资成本。取消交易商的分层机制，扩充原一级交易商，如增加金融机构的数量和代表性，应是未来改革的方向。 

作者单位：中国社会科学院金融研究所