地产行业的这轮调整到底了吗?

一个国庆节，地产行业又发生了翻天覆地的变化。

一是地产公司的9月份合约销售数据陆续出台，行业普降。克尔瑞研报显示，2021年9月，TOP100房企实现单月销售操盘金额7596亿元，单月业绩规模不及8月，较2020年同期也下降了36.2%。而陆续公布的地产公告基本印证了这份研报的内容。金九银十算是泡汤了。二是继新力控股9月30日正式公告两项境内外融资利息支付违约后，花样年10月4日公布未能完成当日到期的2.05亿美元境外债券的本息兑付，正式宣告违约。意外违约，引发市场强烈震荡。

两件事件造成了中资地产境外美元债行业巨幅的波动。SERES中资美元债“房地产-开发商yield”指数（中资地产美元债存续债券加权到期年收益率）从16.14%猛涨到了21.97%。该指标已大幅超过2020年3月20日疫情爆发期间的最高值。

回购债券成为了部分中资地产商稳定市场信心的标准动作。

但是回购依然无法稳定住债券市场清仓式的抛售，融创和佳兆业债券都已经跌到了历史最高到期收益率水平。

面对如此高的到期收益率，不仅让人嘴馋，贪心，内心在想，地产债的机会已来临，还是这个行业会继续爆雷，行业下行远未到底？

今年以来，我们发现有两个政策对于地产公司的现金流构成了巨大的压力，分别是：1、商业银行地产贷款集中管理后，个人按揭贷款严重不足，造成大量开发商房子卖出，按揭贷款却拿不到；2、地方政府为抑制房价上涨，为抑制房产成交，普遍延后预售证发放以及购房网签，也造成了开发商建设进度早已达到，或者预售早已完成，但迟迟不能办理预售或者办理按揭。两个政策都对开发商的现金回流造成了巨大的压力。

而对于地产公司，另一只有形的手也在拉紧铰链。地方政府为保证属地项目完成建设，金融机构为保证项目贷款还款，对项目资金监管异常严格。致使地产公司总部无法及时回笼项目资金，进行总部层面的信用债或者贷款还款。一旦集团的信贷出现问题，媒体曝光后，恐慌情绪迅速蔓延，项目监管愈加严苛，甚至进行违规操作以自保。比如网传的杭州XS区建委为防止HD项目资金被贷款银行挪用于提前还款（事后得知，银行还真挪用了监管账户资金用于自身开发贷提前还款），直接要求监管账户资金转入建委下属的开发公司账户。

在这样的严格控制之下，负债率高、现金流差的公司纷纷倒下。华夏幸福、蓝光、恒大、新力，以及花样年，……市场担忧的名单也不断的在拉长。

9月27日央行货币政策委员会十年以来首次提到了房地产，强调要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。29日，央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，再次提及“两个维护”：金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。

消息一出，地产股应声而涨。而消息出现之前，各大券商的研报已经在讨论4季度地产见底的可能性。但国庆期间的惊吓又把地产港股的所有涨幅抹平了。我周边了解得知，在按揭贷款发放进度上，9月份以来商业银行确实已经有所宽松。但后续会宽松到何种程度，是否还有其他边际放松政策，我们还不得而知。有人说要等到第三季度经济分析会议结束或许会有更多的边际放松可能性。

我是从两个方面去评估这个问题的。

首先，这次政府地产政策调整的决心大家千万不要低估。去杠杆，去金融化是这次地产调控的核心目标。当下地产公司纷纷躺倒，有人期望政策如之前政府一样，“一旦经济不行就会反转，从抑制变成鼓励”。在我而言，这种概率并不大。

大概率，这个行业的商业模式将会有很大的变化，从高杠杆变成低杠杆，从充满投资属性变成更多的消费属性。比如土地竞买制度的调整，比如预售制度的改变，比如贷款比例的限制，比如地产税的可能性。当然这种改变还没有完全完成，仍在各部门、各地方政府尝试之中。但我们在互联网金融，在教培行业的整顿中，看到了这届政府对于政策执行的坚定决心。短期的经济打击不是问题，短期的失业率上升不是问题，重要的是把长远来看严重危害社会经济成长的障碍要去除掉。对于地产行业而言，这个障碍就是大家对房地产只涨不跌的投资预期，以及地产行业高杠杆高利润的商业模式。只有打破了这个障碍，金融资源才真正有可能流到实体，流到制造业，实现共同富裕。

另一方面，迄今为止，地产行业占据GDP的贡献仍有20%以上，土地财政对于地方政府财政平衡而言仍具有举足轻重地位，首次购房、住房改善仍然是很多居民实现“美好生活”的重要路径。任何一个现代国家，地产行业也仍然占据着重要的地位。中国的地产行业不可能消失，也不可能回到计划经济时代，由国有企业“低质有限供应”。

我认为在这一轮行业调整之后，高杠杆、过度多元化的房企将消失，取而代之的将是两类房地产公司。一类是小而美，区域性的精品地产公司，其专注于某一特定区域，拥有特殊的区域竞争优势；一类是大而强，标准化强的大型地产公司，其整体融资成本较低，拥有品牌竞争优势。两类公司都不会倒下。前者业务范围小，负债率低，可控性强，资本回报率高，但规模不容易扩大。后者能够抢占倒下的全国性同行的市场份额，虽然利润率不高，但是不论收入还是利润规模仍能逐渐上升，并提升公司整体的估值。

政策的底线是什么，我认为是不对经济造成重大的影响，不引发金融危机。现在地产公司陆续倒下，已经触发了资本市场的信仰危机，但并未构成金融危机（微观层面的购房需求仍很旺盛，金融机构对于地产的贷款仍被压抑）。只要银行端影响可控（地价稳定），购房居民端影响可控（房价稳定及交房可控），其他风险交由市场去消化，用市场化原则去解决。但一旦大面积的违约爆发，引发市场预期的彻底改变，引发金融机构资产质量恶化，引发地方政府土地收入较大幅度且持续的下滑，造成上下游产业大量拖欠款，并造成失业，将会促使政府作出另一种判断，并采取措施稳定市场。这种释放稳定信号的工具很多。在目前地产行业从购地到买房全控的严格限制下，任何一项措施稍稍放松都会在边际上产生较强的稳定效应。比如放开地产企业的公开债券市场融资准入，比如放开地方政府房产限购的政策等等。这些政策的放开，并不会改变现有的去杠杆、去金融化的政策，但能够有效的起到稳定市场预期的目的。