债市研究丨“类滞胀”加剧货币政策摆布难度,债市难以突破震荡格局(上)

具体分析如下：

三季度国内经济减速势头明显，主要经济指标全面下滑。从已公布的宏观经济数据可以看到，受局部疫情反复、地产调控加码以及“能耗双控”等因素影响，7月和8月消费、投资、工业生产和服务业生产增速等经济指标持续下滑；而以消除上年基数影响、能较为准确地反映当前经济修复进度的两年平均增速衡量，以上指标也一改上半年整体改善势头，出现掉头向下态势，显示经济修复动能边际转弱。我们预计，三季度GDP同比增速将降至6.0%以下。而在经济走弱的同时，三季度国内工业品价格仍继续上扬，PPI同比涨幅连超预期，经济运行出现较为明显的“类滞胀”特征。 

站在当前时点上，市场对于四季度经济下行风险加大的预期较为一致；9月24日央行第三季度货币政策委员会例会公报对于经济形势的判断也更为严峻，删除了二季度例会公报中“我国经济运行稳中加固、稳中向好”的表述，同时强调“国内经济恢复仍不稳固、不均衡”，“外部环境更趋严峻复杂”，表明监管层也已经注意到宏观数据的边际变化和经济下行压力的上升。

（一）“能耗双控”政策升级，从供给端加剧经济下行风险，并推升PPI涨价动力

8月以来，“能耗双控”政策密集落实，多地出台限电、停产措施。从原因来看，直接背景主要有二：一是部分地区上半年“能耗双控”目标完成情况不佳¹。二是当前煤炭价格持续上涨，下游火电厂亏损严重，影响电力供应，导致缺电问题突出。从9月29日国家发改委对今冬明春能源保供工作的回应来看，接下来民生用电用能将是保供工作底线，将尽可能把限电、限能的影响范围控制在工业企业，尤其是高耗电、高耗煤行业生产将继续受到“能耗双控”政策的严格约束。从对宏观经济的影响来看，我们认为主要有三：

一是限电、限产将直接拉低工业生产增速，从供给端加剧经济下行风险。受到“能耗双控”升级影响，8月以来，全国高炉开工率骤降，上游产能利用率普遍下行，宏观经济供给端承压明显。从9月PMI数据来看，制造业PMI降至临界点以下，其中高耗能行业景气大幅走弱，同时，PMI生产指数降幅超过新订单指数，显示生产端承压更甚。而此前受局部疫情影响骤降的非制造业PMI在9月重返扩张区间，意味着“能耗双控”已经接力疫情反弹成为短期内经济运行的主要扰动因素。

二是供给约束加大将推升PPI涨价动力。供给紧张导致的煤炭价格大涨是下半年以来国内PPI涨幅持续超预期的重要原因。尽管高耗煤行业限产停产将减少煤炭需求，但考虑到煤炭的内外部供给约束仍在（国内煤炭增产也受到环保安监政策制约，进口则面临国际关系和疫情等因素扰动），短期内煤炭供给紧张的局面将难以逆转，价格仍将维持高位。同时，钢铁、电解铝、水泥、化工等高耗电、高碳排行业受“能耗双控”政策影响较大，减产也将推升相关工业品价格。

可以看到，在国内煤炭等商品供需失衡影响下，下半年以来PPI涨幅持续超预期，且涨价动力已经从上半年的“输入型”（外围原油和铜价格大涨）转为“内生型”（国内以煤炭为代表的“黑色系”商品价格飙升）。同时，新涨价影响已全面超过基数效应，即在去年同期基数走高背景下，新涨价动能走强驱动PPI同比不降反升。8月PPI同比涨幅扩大至9.5%，9月料将上破10.0%。综合考虑国际油价²和国内工业品价格走势，以及基数效应影响，我们预计四季度PPI同比涨幅虽有望趋缓，但仍将运行在8.0%以上的高位。而上一轮PPI上行周期的高点为7.8%（2017年2月，同比），这意味着，“能耗双控”对PPI的影响已经超过了2016-2017年“去产能”时期。

三是短期内PPI和CPI之间的“剪刀差”将难以弥合。如前所述，“能耗双控”从供给端加剧PPI涨价动能，同时，工业生产景气下滑也会通过压缩企业营收和利润以及员工收入传导至需求端，间接影响需求端修复，进而桎梏PPI高涨向CPI的传导。我们认为，尽管在基数走低以及上游涨价向下游传导等因素催化下，四季度CPI涨价动力也在积蓄，但受终端需求不振制约，年内CPI涨幅仍将处于温和水平（年底CPI同比有可能向2.0%靠拢），其与PPI之间的“剪刀差”难以显著弥合。这意味着，下游企业将成本上涨的压力通过CPI涨价向终端消费转移的能力有限，利润将持续承压，尤其是集中于下游的中小微企业，面临很大的经营压力。

（二）恒大风险发酵，楼市经历“速冻”过程，四季度房地产投资增速将延续下行

去年7月以来，房地产调控政策逐步升温，前期出台的包括“三条红线”和房地产贷款集中度管理等在内的宏观审慎管理措施正逐步显效。政策累积效应下，房企融资渠道全面收紧，商品房销售收入已成为房企的主要资金来源。而前期楼市持续处于高位运行状态，对房地产投资保持较强韧性起到了重要支撑作用。但进入下半年，形势发生变化：7月起商品房销售面积和销售额同比均出现负增长，且8月降幅明显扩大。同时，这两项指标的两年平均增速也在显著下行，其中8月商品房销售面积两年平均增速已进入负增长状态。这说明当前销售端增速下行并非源于基数效应，而是楼市确实在降温，这也导致房企资金来源进一步受限，进而向投资端传导。

前期调控政策持续加码，楼市承压，6月房地产投资迎来下行拐点。数据显示，1-8月房地产投资累计两年平均增速较1-7月下行0.3个百分点至7.7%，已为连续第二个月走低，表明下半年以来房地产投资韧性确实出现弱化态势，下行拐点基本确立。考虑到累计增速对数据最新变化反应较为钝化，我们测算了月度房地产投资同比及两年平均增速的变化——8月当月房地产投资同比增速仅为0.3%，两年平均增速降至6.1%，较上月下行0.4个百分点，已连续四个月走低，且下行斜率更为陡峭。

我们判断，四季度房地产调控政策有望“由紧转稳”。首先，近期全国房价整体走势温和，深圳等一线城市房价快速上涨的苗头也得到了有效遏制，同时，房地产行业过度挤占金融资源的问题也已得到缓解，继续收紧房地产调控的必要性已经下降。其次，随着经济下行压力加大，政策稳增长需求上升，稳增长就需要稳投资，稳投资就需要遏制房地产投资增速较快下滑的势头，而且地方政府加大基建投资力度，客观上也需要保持土地出让金收入基本稳定。因此，接下来房地产调控“由紧转稳”，不仅有其行业内部演化的原因，也存在稳定宏观经济运行以及“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”的客观要求。但要指望房地产调控政策全面转向托市、房企融资环境大幅回暖也不现实——“跨周期调节”下的稳增长政策力度整体上将较为温和，政策面仍将兼顾防风险目标，这就包括9月29日央行和银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会上重审的“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

预计四季度房地产投资增速下滑的势头还将延续。年初以来房企为加速资金回笼，房屋竣工面积保持高增，但为减少资金支出，房屋新开工面积增速大幅下滑，导致房屋施工面积同比增速也在较快下行，考虑到目前商品房销售遇冷、房企普遍土储不足，制约后续新开工潜力，施工面积增速还将继续走低，并拖累房地产投资整体增速下行。不过，当前稳增长需求加大，在房价快速上涨势头得到遏制的前提下，未来一段时间房地产调控压力或将边际缓和，这将有助于缓解楼市持续降温势头和房企资金来源大幅收缩的局面，对投资产生边际支撑。因此，四季度房地产投资承压但失速风险不大，预计全年房地产投资增速有望保持在7.0%左右（1-8月累计增速为10.9%），与2020年基本持平。

（三）四季度出口增长动能或将减弱

下半年以来，出口继续维持较强韧性，尤其是8月出口增速反弹，超出市场预期。主要原因在于新一轮全球疫情高峰下，马来西亚、越南和泰国等东南亚国家成为疫情中心区域之一，出口受到严重冲击。由于这些国家主要以工业制成品出口为主，与我国出口商品结构相似性较高，在对全球、特别是对发达经济体出口市场中具有明显的竞争关系，因而直接导致我国出口替代效应增强。进一步印证这种出口替代效应的是，8月我国对美、欧、日出口增速全面反弹，而近期美国零售数据下滑，欧盟、日本等区域经济景气水平也在下行，当月以上国家或地区进口增速均处于下滑或持平状态。

其次，从外需角度来看，今年4月以来，由于财政刺激支持力度减弱，美国零售销售额环比增速明显放缓。我们认为，就业持续改善、工资增长以及节日购物季（感恩节周末至新年）的临近，将支撑四季度美国消费韧性，但在美国政府过度财政补贴结束之后，后续零售销售增速明显加速的可能性不大。同时，物价上涨、德尔塔病毒扩散等因素令美国消费者心理更为谨慎——9月密歇根大学消费者信心指数录得72.8%，虽较8月有所回升，但仍处近10年来低位——这对耐用品消费影响更大，从8月零售数据来看，日用品、食品饮料、杂项商品需求偏强，而娱乐用品、电子用品、汽车等耐用消费品需求偏弱，这也会制约后续美国需求对我国出口的拉动。另外，7月欧元区零售销售额环比下滑，主要原因是前期商店重新营业对商品消费的提振作用减退，以及消费者支出从商品转向服务——从消费结构的变化来看，也不利于后续我国消费品出口。

中间品方面，受欧美生产恢复拉动，今年以来我国集成电路、液晶显示板、钢材等中间品出口整体高增。截至9月，美国和欧元区制造业PMI仍处于较强扩张区间，且随着疫情缓和，东盟等新兴经济体生产恢复也将带动中间品需求，因此，未来一段时间我国中间品或资本品出口仍有支撑。不过，当前美国主要中间品或资本品存货量都已较前期低点大幅回升且处于近年高位，或将在一定程度上抑制我国对美中间品或资本品出口。

综合考虑海外疫情演化、外需走势、国内供给侧变化和基数变动等因素，四季度我国出口增速将进入下行通道。我们注意到，截至9月，制造业PMI新出口订单指数已连续5个月处于收缩区间。而从历史数据来看，新出口订单指数和出口增速波动虽并非完全同步，但从一段时期来看基本呈现出同向特征，这也预示后续出口增速下行风险较大。不过，由于当前东南亚疫情仍处严峻状态，这意味着短期内出口订单还有向我国转移的趋势，预计9月和10月出口仍将保持较高增速。后续随着东南亚疫情缓和，生产快速修复，我国出口商品替代作用减弱，但在中间品或资本品需求支撑下，年内出口失速的风险可控。

（四）消费修复缓慢，企业投资意愿回落，财政扩张料提振基建投资，但预计力度有限

消费方面，今年以来，社零修复斜率持续偏缓且过程有所波折，整体仍处于偏弱增长水平，表明疫情冲击导致的就业质量下降和居民收入增速下滑对消费的抑制作用仍然存在。7-8月社零增速大幅下滑，且两年平均增速表征的消费增长动能也有所减弱，主要原因是疫情反复导致全国范围内疫情防控升级，制约居民消费活动。

四季度消费有望重回修复通道，主要原因是9月以来，国内疫情防控有所放松，对消费的扰动缓和。但当前海外疫情形势严峻，后续国内仍有可能出现局部疫情反复，国内疫情防控无法完全松懈，对消费的负面影响仍不容忽视。同时，楼市持续降温背景下，涉房消费或将继续受到拖累，而受供给端缺芯影响，车市也难言回暖。更为重要的是，随着经济下行压力加大，尤其是企业限产停产会影响居民收入和就业预期，从而抑制居民消费意愿。加之去年同期基数有所走高，我们判断，四季度消费仍将处于偏弱状态，社零增速难见大幅反弹。

今年以来，制造业投资修复进度加快。1-8月，制造业投资同比增长15.7%，两年平均增速为3.3%，已高于疫情前2019年全年累计同比增速。我们认为，制造业投资修复动能改善背后有两个直接原因：一是近期工业品价格大幅上涨，中上游行业利润大幅改善——1-7月全国规模以上工业企业利润总额同比增长57.3%，两年平均增长20.2%。二是在“十四五”规划中，巩固制造业的基础地位、促进制造业转型升级被确定为下一个阶段宏观经济管理的重心所在。2021年是“十四五”开局之年，政策面对制造业企业融资支持力度持续加大。上半年制造业中长期贷款余额同比增长41.6%，比全部产业中长期贷款增速高出24.8个百分点。

今年以来基建投资修复势头整体较缓，1-8月基建投资累计同比增长2.9%，两年平均增速仅为0.2%。直接原因包括上半年地方政府新增专项债推迟发行，财政支出进度也明显滞后于往年，部分基建项目投资随之放缓；深层原因在于，伴随经济增长向常态水平回归，以基建投资为代表的逆周期调节需求下降，而控制政府杠杆率、防范地方政府隐性债务风险在政策议程中的位置前移。这些因素对年内基建投资增长都起到较强的抑制作用。

我们认为，今年前期财政“蓄力”特征明显，包括财政收入增速明显高于支出增速、地方政府新增专项债发行节奏较慢等。四季度经济下行压力有所加大，财政政策有望进入集中发力阶段，具体表现就是支出强度加大，特别是基建类支出中的交通运输、农林水事务和城乡社区事务支出会明显提速，这已在8月财政数据中有所体现。其次，与往年不同，今年四季度专项债发行量仍将处于高峰期，预计全年3.65万亿额度将基本发完。

四季度财政政策发力，将直接推动今年底明年初各项基建投资加快形成实物工作量。初步估计，以两年平均增速衡量，四季度基建投资修复进度将有所改善，从而扭转此前该指标持续下滑的势头。这既是财政发力的一个标志，也是在当前消费修复较缓、房地产投资转弱背景下，稳住经济复苏势头的一个重要抓手。

但需说明的是，近期监管层多次提及宏观政策跨周期调节。我们认为，跨周期调节包括两个维度：一是跨度，就是统筹做好今明两年宏观政策衔接，首先是要保证今年底明年初经济运行在合理区间；二是力度，与此前的逆周期调节不同，跨周期调节要求稳增长政策合理适度，避免给将来留下风险隐患。简而言之，“跨周期调节”=“逆周期调节”+“不搞大水漫灌”。就财政政策而言，实施跨周期调节，就是在确保财政政策发力稳增长的同时，要继续对地方政府隐性债务保持高压态势，避免政府杠杆率再度大幅度攀升。由此，四季度基建投资有望提速，但幅度料将有限。

（一）三季度货币政策边际转松，标志性事件是7月央行全面降准

7月央行全面降准0.5个百分点，超出市场预期。从7月7日国常会提到降准到7月9日央行宣布降准，出现两轮预期差，助燃了7月债市的大涨行情。一是国常会提到降准前，市场对降准并没有什么期待，反而对央行因通胀上行收紧货币政策有所担忧。二是在国常会提到降准后，市场对于降准会否落地、落地方式和释放资金量的预期仍相对谨慎，多数认为会采取定向降准方式。因此，央行7月9日即宣布7月15日实施降准，这一时点快于预期，且全面降准的方式和释放的1万亿资金量也均超出预期。而两轮预期差的形成恰需要回答两个问题，一是为什么要降准，二是为什么会全面降准。

为什么要降准？对此7月7日国常会已作出明确解释，即“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响……适时运用降准等货币政策工具……促进综合融资成本稳中有降”。但这无法完全解释为何会全面降准，因为定向降准这一结构性货币政策工具更加符合“不搞大水漫灌、对中小微企业定向支持”的政策意图。那么为什么会全面降准？我们认为，这表明除对中小微企业提供定向支持之外，本次降准应当还有其他深意。不外乎有二：其一，三季度地方债发行加速，加之巨额MLF到期量，会对银行体系流动性起到较大的抽水作用，所以7月全面降准可以提前为银行注入中长期资金。其二，由于全面降准具有更强的逆周期调节意味，因此，央行实施全面降准或是为了对冲经济下行压力、稳定就业形势。

第一，6月经济运行依然平稳，但下行隐忧已经显现，主要体现在：一是政策高压下6月房地产投资出现下行拐点；二是上半年出口强劲对经济拉动较大，但出口高增背后有海外疫情导致的订单转移效应，可持续性存疑。因此，7月央行全面降准并非源于当时经济增长已经明显放缓，而是监管层面对下半年潜在经济下行压力采取的前瞻性举措。正如7月13日李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上提到的“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”，以及“宏观政策……增强前瞻性精准性，加强区间调控”。

第二，从数据统计的角度来看，宏观经济数据并不总能充分反映微观企业运行情况，可能存在幸存者偏差。宏观数据虽由微观数据整合而成，但受统计口径等影响，有时候并不能与微观实体的感受完全一致。例如，工业增加值统计范围为规模以上企业，即年主营收入大于2000万的工业企业，大量的中小微企业并不在统计范围内；社零数据仅涵盖商品消费以及服务消费中的餐饮收入，不包含受到疫情反复影响更大、恢复更缓慢的其他服务消费。

第三，今年以来整体失业率虽然不高，但部分弱势群体就业情况依然严峻：一是6月16-24岁人口调查失业率为15.4%（8月仍处在15.3%的较高水平），二是二季度末外出农民工总量为18233万人，仍低于2019年二季度末的18248万人。这两个数据说明，当前一些弱势群体就业状况仍然较为严峻，与小微企业经营困难较大直接相关，这也是7月降准的一个直接推动因素。

因此，7月央行实施全面降准的确有逆周期调节之意，有其合理性和必要性。此次降准后，市场快速修正了前期偏紧的货币政策预期，并再度走到了央行前面，在预计年内央行还会再全面降准一次的同时，降息预期也有所抬头。不过，由于7月降准具有前瞻性特征，而非后验性举措，即监管层看到了经济运行中的结构性问题，以及下半年甚至明年的经济下行压力，提前做出的政策对冲，因此，即便7-8月经济数据不及预期，经济下行压力暴露，但央行未再采取进一步的宽松举措，市场降准、降息预期并未得到兑现。这也是债市在7月快速上涨后，8月起转入震荡市，且总体偏弱震荡的重要原因（见图表27）。

（二）四季度货币政策将向稳增长方向发力，有可能再全面降准一次，但降息概率仍小

一般来讲，央行货币政策调控目标主要包括经济增长、通货膨胀、金融稳定和外部平衡四个方面。进入四季度，经济下行压力加大，决定了货币政策易松难紧的基调；金融稳定目标对货币政策的影响方向不定，站在当前时点上，由于前期房地产调控政策高压导致房企暴雷不断，房企信用风险有可能向金融风险扩散，因此，维护金融稳定的目标或引导政策边际宽松；但另一方面，由于四季度PPI仍将高位运行、美联储将启动Taper，通货膨胀和外部平衡两个目标对货币宽松空间构成制约，但目前来看影响依然有限。

三季度例会新增“增强信贷增长稳定性”表述，也需要四季度货币政策向稳增长方向适度发力。受地产融资受限、实体融资需求不振等因素影响，7月全面降准并未逆转紧信用过程，三季度信贷、社融增速仍持续探底。在此背景下，三季度例会公报强调“增强信贷增长稳定性”，意味着当前信贷、社融增速基本触底，四季度会有小幅回升，边际宽信用过程即将展开。这是稳定今年底明年初经济运行的基础。

为此，预计四季度央行将更多发力结构性货币政策（包括9月新增的3000亿元支小再贷款额度），定向支持实体经济薄弱环节，同时有望推出绿色再贷款等结构性政策工具，政策效果将更多体现在宽信用而非宽货币。而为助力宽信用过程，加之四季度利率债供给压力仍大，且MLF到期量增加，因此，年内后续央行仍有可能再实施一次全面降准。但考虑到央行通过再贷款投放基础货币后，对降准有一定的替代性，年内降准的概率也有所下降。

降息方面，我们仍认为四季度央行下调政策利率的可能性不大。即便央行可能再实施一次全面降准，但从政策含义上来看，央行认为降准是“货币政策回归常态后的常规流动性操作”，并不代表政策的大幅宽松。而政策性降息将释放出很强的宽松信号，但其一，三季度货币政策例会公报对经济形势的判断尚未严重到需要下调政策利率的程度，其二，四季度货币政策的大幅宽松也受到保持内外部货币币值稳定的制约。当然，尽管不太可能下调政策利率，但如果四季度全面降准，累积效应下可能触发1年期LPR报价下调5个基点，这会对提振实体经济贷款需求、降低企业融资成本有直接作用。三季度例会公报强调“继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低”，即体现了这方面的政策意图。

（三）PPI高涨不会影响四季度货币政策边际宽松的方向，但会制约宽松幅度

央行三季度货币政策例会公报中并没有提及PPI高涨，表明监管层判断工业品价格快速上涨是暂时的，也不会触发全面通胀——即PPI通胀引发CPI全面上涨，因此不会掣肘货币政策操作，具体就是不会影响四季度货币政策边际宽松。原因在于，下半年以来，PPI涨幅持续超预期主因供给短缺，而非需求过热。由于货币政策是调控总需求的手段，因此，如果央行为应对PPI高涨而主动收紧货币政策，虽然可以通过抑制总需求来缓和供需矛盾，起到一定的价格控制作用，但在总需求不振、经济下行压力较大的情况下并不可取。

对于供给驱动的通胀，需要运用市场化办法来稳定价格，主要是指通过增产增供，改善市场供需关系，以平抑大宗商品价格的剧烈上涨。我们认为，具体举措主要有三：一是有序推进碳达峰、碳中和工作，对煤炭、钢铁、水泥等主要工业品产能控制做出灵活安排，合理释放先进产能，不搞运动式减排；二是加强大宗商品的进出口调节，适当限制出口，扩大进口，优先保障国内供给；三是投放储备物资，进一步缓解商品供需矛盾。另外，采用市场化办法不代表市场监管缺位，接下来监管部门还将继续强化对国内大宗商品期现货市场的联动监管，打击囤积居奇、哄抬价格等炒作行为，引导商品价格更多回归基本面。

（四）美联储Taper进入倒计时，国内货币政策仍将“以我为主”

美联储年内“收水”前景已基本确定，Taper开始进入倒计时。9月23日，美联储公布9月联邦公开市场委员会（FOMC)会议声明。与7月相比，9月会议声明最大的变化是新增了“如果经济按照预期继续取得进展，预计资产购买步伐可能很快就会放缓”这一指引，可以理解为美联储已开始明确、正式地与市场就缩减购债进行提前沟通；鲍威尔在会后发言中也表示，若经济继续符合预期，将会在11月的下次会议上轻松地采取缩减购债计划，并且这么做并不需要看到“非常强劲”的非农就业报告；再结合会后经济展望数据（下调年内增长预期但上调明年经济增长预期），说明尽管近期德尔塔疫情拖累经济和就业复苏，但美联储对今年经济和就业恢复的期望值也有所降低，同时对明年的经济形势仍抱有信心，因此，疫情扰动不影响货币政策正常化方向，年内Taper的时间表已基本确定。

值得一提的是，待美联储正式宣布Taper计划到实施退出的过程中,由于美联储减少流动性投放,美元指数具有较强的上行动力,人民币汇率难免承压。我们认为，潜在的外部失衡风险是四季度央行不太可能启动政策性降息的原因之一，因要维持中美利差在舒适区间。但对于人民币而言，市场化程度的加深使得人民币汇率弹性增强,双向波动成为常态，同时，去年下半年以来，贸易顺差扩大、外汇储备增加、人民币资产吸引力稳健提升，也有助于人民币汇率保持韧性，因此，对于四季度人民币的贬值压力也无需过度担忧。

¹8月12日，国家发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，指出上半年有9个省(区)能耗强度不降反升，为一级预警，同时有8个省(区)在能源消费总量控制方面为一级预警。

²考虑到全球原油需求仍处于恢复过程，而从供给端来看，在美国页岩油产能因遭受飓风袭击而难以在短时间内完全恢复、伊朗原油无法在年底前重返全球市场的情况下，OPEC+增产幅度将难以弥合原油供需缺口，我们预计，四季度原油供需矛盾将支撑油价走势偏强震荡。

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