【会员观市】美元利率市场:偃旗息鼓不代表鸣金收兵

***美元IRS***

上周截至昨日，美元IRS利率经历了调整和拉起的过程，继续疯狂试探前高，并在昨日通过上影线突破前高，今日很有可能实实在在的收在前高之上。整体而言，短端利率在市场对美联储加息预期提前的影响下继续提升，而长端利率在前期急速冲高的基础上有所回调。挂钩美元3M Libor的标准美元IRS上周具体表现如下：

由于短端利率在近期充满上涨动能，美元IRS利率曲线在上周呈现熊市趋平（Bear Flatten），曲线利差有所收窄，像是近期熊陡大趋势中一朵反弹的浪花。2年期与10年期美元IRS利差收窄3bp至145.5bp，5年期与30年期美元IRS利差收窄5.9bp至114.7bp。

Swap spread从半个月前显著收窄的低位开始恢复，从-1个基点逐渐拉宽到3个基点左右。一方面，我们在前一期rates compass中提到的三点引起swap spread收窄的因素消退；另一方面，在美国国债收益率上涨的大趋势中，衍生品paying flow涌现，尤其macro fund的paying力量很强，在SLR出台长期解决机制的view下，逢低buy in swap spread建立头寸，也带动swap spread上涨。

***美国国债***

上周至昨日，基准10年期美国国债收益率于昨日最高触及1.7742%，于上周三最低触及1.5872%，平均收益率在1.6717%。

伴随美债收益率今年以来的快速上行及中债收益率进入3月以来的回调，中美利差同步收窄，目前中美10年期国债利差仅150bps左右，已较去年11月的历史高点收窄100个基点，值得我们在此特别提示一下。

回到美国国债，总体而言，上周美债交投清淡。除了上周四7年期美国国债发行引起的波澜带动期货交易量稍有增加以外，其余大部分时候，期货成交量仅为15日均值的65%到80%左右。

交易量收缩的原因方面，明面上在很多报道中有所提及，大概就是“市场维持近期交易区间、缺乏方向催化剂”云云；但是背后的原因呢，我问了好几个花街上的rates trader朋友，大家表示，3月底是财年底（奖金计算cut:P）, 任务都完成了，所以还是按兵不动为上。个人觉得明显这个背后的原因更靠谱，因为缺乏方向不是问题，还可以做range trading嘛。哈哈哈，所以人的因素永远是不完全理性市场不可忽略的力量。

交易量总是技术分析的好伙伴。鉴于上周美债收益率下跌回调的时候，交易量是收缩的，而之前收益率上涨阶段，都伴随着交易量的大幅扩张，因此在这个意义上，基准10年期美国国债收益率上行的大趋势并未遭到破坏。但是从图形上来看，基准10年期美国国债收益率上周大阴线跌破今年2月以来的新的更加陡峭的上升趋势线（下图绿线），并且在跌破以后向上回踩，还正正好在重新摸到了绿线以后下跌，这又像是对基准10年期美国国债收益率急速上升趋势停止的确认。所以收益率是告一段落，还是暂时修正，要看新的矮一些的红线是否被再次跌破，以及后市是否走出三线扇形。

一级市场方面，美国财政部上周二发行600亿美元2年期国债、上周三发行610亿美元5年期国债、上周四发行620亿美元7年期国债。其中，2年期美国国债拍卖结果稳固，5年期美国国债发行显示市场需求浓厚，但7年期美国国债发行再次悲剧。该期限中标收益率为1.300%，是自2020年1月以来的最高中标收益率，高于发行前2.5个基点，投标倍数2.23倍也低于之前六次2.28倍的均值，显示7年期美国国债发行再度疲软。Anyway， 这次仍好于上月发债结果，当时中标收益率比发行前收益率高逾4个基点，引发美国国债价格的广泛下跌。

***本期Special：收益率期限溢价***

期限溢价可以被定义为长时间锁定资金所获收益与相同时间内持续滚动短期工具所获收益之间的差，是投资者为持有长期美国国债而不是改投较短期债券所要求的额外收益率补偿。按照美联储模型计算，自1961年以来，10年期美国国债的期限溢价平均在1.56%左右，而在2020年3月，该溢价水平创出了-1.15%的历史最低纪录。目前该指标徘徊在0.65%左右的水平。

理论上，期限溢价应该为正，以奖励长期债务持有人，因为把钱借给别人的时间越长，期间出问题的可能性就越大。前美联储主席伯南克认为，期限溢价反映的是一种风险缓冲：投资者有两个关键风险需要考虑，一个是会影响到债券价格的债券供需变化，另一个是影响到未来所获债券偿付实际价值的通货膨胀，只要投资者对此两点中任何一点的疑虑增加，都会促使其索求更高的溢价，而更高溢价的展现形式就是更高的债券收益率。

按照伯南克提供的分析框架，我们可以来看看今年为何期限溢价上升。纽约联储的10年期美国国债期限溢价ACM模型指标在今年2月份突破了零，该期限溢价之前长时间为负值的状况也就此终结。

首先，从债券供求因素来看，一方面，为了为规模庞大的抗疫救助计划筹集资金，美国财政部大举发债的势头还会持续；另一方面，美联储购债规模减小。美联储2020年为抗疫总计购入了大约2.4万亿美元的国债，而按照其当前的购债计划安排，今年每月美国国债购入量是800亿美元， 2021年总购买量预计为9,600亿美元，即便财政部今年的净发债量不及去年逾4万亿美元的创纪录水平，私营部门投资者也须买入更多债券才能达到供需平衡。

其次，疫情后强劲经济复苏的前景，以及美联储采用的新的政策框架，也促使投资者开始重新评估通胀风险，索求更高补偿。

按照期限溢价框架，期限溢价后市还具备上升动能，为基准10年期国债收益率带来上涨动力。过去十年来，低水平、甚至为负值的期限溢价一直是压低其他资产类别风险溢价的关键因素，因此期限溢价上升是一个警示信号。

1. 上周市场两大黑天鹅事件：长赐号搁浅及Archegos爆仓。

上周市场接连出现两个意外事件，使金融市场出现了一定程度的蝴蝶效应。一是长达400米的“长赐号”巨型货轮上周在苏伊士运河搁浅，导致这条欧亚贸易主动脉双向交通受阻。全球能源市场和贸易均因此受到影响，上周全球铝市异常吃紧，油价经历了几个月来最动荡的一周；二是前老虎交易员Hwang的家族办公室Archegos杠杆仓位爆仓，中国科技巨头和美国媒体大鳄股票均遭到史无前例的抛售，且风暴愈演愈烈，穿仓波及到NOMURA和Credit Suisse也股价大跌，余音绕梁，三日未绝。

2. 美联储主席鲍威尔预计今年物价水平上涨，但淡化通胀担忧。

美联储主席鲍威尔上周的重要讲话表明，他预计今年物价水平将上涨，价格水平可能因为基期效应以及来自被压抑支出和供应链瓶颈的一些压力而上升，但他淡化了对于通胀可能过高的担忧，认为需求面等因素对通胀的影响既不会特别大，也不会长期持续。他说：“我们一直生活在一个通胀面临强大下行压力的世界，实际上全球皆是如此，已经25年了。我们不认为一次性增加支出导致的物价短期上涨会打破这个趋势”。

根据美联储最新的预估中值，以个人消费支出价格指数（PCE）衡量的通货膨胀率预计在2021年底达到2.4％；今年1月通胀率为1.5％。预计失业率到年底将从2月的6.2%降至4.5%，对失业率下降程度的预测相对温和，是因为美联储预计劳动参与度扩大，在当前未被计入失业率的人们重返劳动力行列的情景下，失业率保持较高水平是“非常可取”的结果。美联储还预计美国经济将在2021年增长6.5％，这将是1983年以来最快增速；2020年美国经济因新冠疫情冲击而萎缩2.4%。

3. 美国总统拜登将于今日公布其大规模基础设施建设支出计划，专注于重组道路和桥梁等，预计规模2万亿美元。市场预计其全面的提案总规模将介于3-4万亿美元之间。

财政政策方面，美国总统拜登今日将在匹兹堡公布他大规模增加美国基础设施建设支出的愿景。白宫认为匹兹堡正是旧制造业中心被医疗、科技等新产业重振的典范。知情人士透露，基础设施一揽子计划将为期八年，规模约为2万亿美元，将由为期15年的企业税率从21%提高到28%，以及对企业的全球利润征收一项最低税率来提供资金支持。

计划内容包括传统的公路、桥梁和机场项目，还包括诸如较新的高速宽带之类的项目，以及长期来被忽视的一些优先事项，比如更新电网，更换家庭和学校的铅管以及对商业建筑进行改造以适应气候条件等。该提案的规模和广度将比美国上一份长期基础设施法案--2015年规模3050亿美元为期五年的地面交通计划--要大得多。

美国所有的基础设施都起步较早，其中许多现在已经老化或破旧了。根据美国土木工程师学会2021年基础设施报告卡，美国43%的公共道路状况不佳或一般，61.7万座桥梁中的42%至少已有50年历史。这些设施中大约有7.5%被认为存在结构缺陷。

市场预计拜登最终将提出两项全面的立法提案，总规模介于3万亿美元到4万亿美元之间，但他今日料将专注于对重建道路和桥梁以及向清洁能源转型的更狭窄讨论。

4、美元Libor未到期合约额不降反升，美联储警告银行若停用Libor进展太慢，将面临监管行动。

美元Libor未到期合约额不降反升，美联储专门负责监管事务的副主席Randal Quarles敦促市场参与者停止使用Libor。

目前，Libor仍然深深扎根于全球金融市场（从我们在市场中的实际感受也是如此）。负责监督停用Libor过渡期工作的替换参考利率委员会(ARRC)发布进度报告称，未到期美元Libor合约规模约为223万亿美元，高于三年前的200万亿美元。当前敞口约有60%将在2023年中之前到期，这意味着大约90万亿美元的合约会在最后期限过后到期。

虽然市场参与者已经为Libor结束做了很多年准备工作，但过去几年，银行和客户实际上还增加了Libor的使用。据安永会计师事务所估算，在200万亿美元的衍生品市场中，目前只有一小部分改为挂钩官方支持的有担保隔夜融资利率，还有数千亿美元计最麻烦的浮息票据和证券化资产可能根本无法过渡。

Quarles谈到淘汰Libor的最后期限时称：“适应新的现实可能很困难，所以让我把话说明白：这些声明是不可更改的。”美联储明确表达了对大银行不再使用Libor的期望，并警告称如果过渡速度太慢将面临监管行动。在其发给金融机构的信函中称，美联储将检查他们的Libor过渡计划、风险评估、运营准备和控制、沟通、监督、法律合同和与Libor相关的金融敞口。

年内基准10年期美国国债收益率能走多远，一取决于技术形态（我还是认为对于我们这样远离美国主场的交易员来说，图形基本反映了所有已知信息甚至一些内幕消息，看图比看二手新闻靠谱），二取决于美联储和美国政府能够容忍让它走多远。

前者我们已经在本文第一部分做了分析，所以我们这里主要说一下后者。

从货币当家人鲍威尔的态度来看，他并不担心基准10年期美国国债收益率的快速上升，因为他认为这样的上升是一个有序的健康的过程。鲍威尔的核心点在于“有序”。如果金融市场陷入“无序”下跌，鲍威尔已明确表态会担忧这种情形，那么美联储大概率出手。

从财政当家人耶伦的视角来看，美债收益率也还要再上涨很多，才会让政府债务成本刺痛耶伦。正如耶伦衡量政府债务成本所看重的，单纯的 on the run利率高低并不那么重要，实打实的利息支出规模才是衡量政府支出空间的最佳指引。去年美国国债利息支出下降至3450亿美元，占国内生产总值的1.6%，而2021年有望进一步缩小。因为美国政府正将其几年或几十年前发行的债券进行展期，而当时的举债成本更高。耶伦表示，利息支出占经济的比例“并不高于2007年的水平”，尽管目前的国债规模是当时的两倍多。根据彭博行业研究的测算，要扭转债务成本下降的趋势，将需要各期限国债收益率平均达到2.5%左右，这远高于现在的收益率水平。因此，财长耶伦并不担心美国政府债券收益率的上升，也因此，拜登政府正在规划进一步支出数万亿美元来帮助基础设施和工业，而不担心是否需要借入大笔资金，是否债务负担太重。拜登和耶伦一直都表示，当前风险与其说在花钱太多，不如说在花钱太少。

综上所述，基准10年期美国国债收益率的上升在政策和监管层面目前并没有可见的Cap. 而从技术图形和市场flow来看，短期内收益率面临少量回调压力，而下方1.6%较为坚挺。因此，预计最近几天可能在1.6%-1.8%区间震荡，年内长期预测维持Rates Compass前期判断，第一上涨阻力位1.8%，第二上涨阻力位2.0%。

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