瑞幸做空报告全面解读：掀开了“皇帝的新装”

文章从产品视角对《瑞幸咖啡做空报告》进行了全方位解读：瑞幸是时候脱下“皇帝的新装”了。

2020年4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假，股价暴跌近80%。

虽说楼倒众人推，但是楼起也是众人扶的。

瑞幸高歌猛进的这两年，线下疯狂开店扩张，线上股价屡屡突破新高，在这一片繁荣背后，瑞幸到底藏着怎样的危机呢？

到底是“皇帝的新装”，业内人都知道但没有人戳破？还是瑞幸的手段高明，通过快速的发展掩盖了问题？

​其实，两个月前的那份做空报告已经给了我们答案。

01

大V半佛仙人有个传播很广的文章，后来又做成视频，其中说到：瑞幸是民族之光，去美国市场割资本主义的韭菜，然后给国人喝免费咖啡。

其实半佛仙人本意是对瑞幸咖啡的嘲讽，瑞幸咖啡的帐算不过来，只是个资本局而已。

但很多不明就里的吃瓜群众们却当真了。

在2020年4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假，股价暴跌近80%，吃过群众们依旧纷纷称赞瑞幸是“民族之光”，因为他们关心的只是自己的低价券还能不能用。

于是，在瑞幸咖啡承认财务造假第二天，也就是4月3日，发生了优惠券挤兑，导致瑞幸爆单。

很多比较严肃且严重的新闻事件都被娱乐化了，这会导致人们只停留在表面的调侃，而丧失了对问题本质的思考能力。

所谓理性、客观和深层思考，不是停留在表面的情绪煽动和娱乐式调侃，而是去了解整件事情的来龙去脉，获取足够多的信息，并客观的认识整个事件，甚至从中得到一些启发。

关于瑞幸财务造假时间的始末，可以思考以下这些问题，

事件本身：瑞幸为什么要承认财务造假？动机和起因是什么？事件发生前：瑞幸财务造假事件曝光前都经历了怎样的发展历程？是否有某些征兆或迹象？又为什么会财务造假？事件发生后：瑞幸财务造假对瑞幸本身意味着什么？会有哪些可能的后果？会造成什么影响？事件会向哪些方向发展？

先说说事件本身，瑞幸咖啡在4月2日主动承认财务造假，其实是一场自爆，导火索是两个月前著名做空机构【浑水研究】发布的做空报告，这份报告长达89页，直接揭露了瑞幸咖啡的财务造假行为。

这份做空报告，直接导致了瑞幸的审计方安永不会在年报上签字，审计不通过，也就意味着瑞幸的雷早晚要爆，那么主动自爆反而更好一些，掌握主动权，尽快做好切割，于是我们就看到了4月2日的那一幕，瑞幸将伪造交易22亿的锅甩给了COO，其他人则进行切割。

再说一下这个事件对瑞幸自身的影响和对他人的影响。

对于瑞幸，很大概率会退市，在美国，被发现财务造假的结果远比国内严重，惩罚力度要高很多。

根据《萨班斯-奥克斯利法案》规定，上市公司公司高管须对财务报告的真实性负责，提供不实财务报告和故意进行证券欺诈的犯罪要判处10至25年的监禁，个人和公司的罚金最高达500万美元和2500万美元。

反观国内，依据2020年3月1日起正式施行的新修订《证券法》，其中规定对实施财务造假的公司和个人将处以最高1000万元的罚款，将涉及股票或债券发行的造假罚金从融资额的1%-5%提高到10%-100%，并改进了民事诉讼程序。除了行政处罚，违法者还要根据违法行为的性质与情节分别承担民事责任、信用责任甚至刑事责任。

这样对比来看，虽然新修订的证券法提高了对企业财务造假的惩罚，但惩罚力度比美股依旧要低很多。

所以，在美股上市的瑞幸即使选择主动自爆，但大概率会被退市。

而关于瑞幸财务造假的其他影响，毫无疑问会加剧美股对中概股的不信任，以后中国企业想要获取美国资本市场的认可会更难了。

不过，也不必过于强调这种负面影响，美国企业造假事件也是频出的，典型的就是还没过去几年的伊丽莎白血检千亿骗局。

资本无国界，因为资本的本质是追求利益，如果一家企业足够优质，资本自然会来。

整个事件最有意思的部分其实是“事前”，也就是瑞幸是怎么财务造假的，而做空机构又是怎么发现的。

仔细研读一下瑞幸做空报告，我们就会大体了解整个事件的始末了。

02

瑞幸咖啡做空报告原文是英文版的，翻译成中文版后共有3万2千字，这里则剥茧抽丝，梳理了整体的逻辑，可以快速直观地对其有个基本的了解。

整个报告由两大部分组成：欺诈和基本崩溃的业务。

第一部分“欺诈”，由5大证据和6大危险信号组成，展示了瑞幸是如何伪造数据的；

第二部分“基本崩溃的业务”，则承接第一部分的数据和测算，分析了其商业模式的5大缺陷。

第一部分 欺诈

纵观这部分的5个证据和6个危险信号，做空机构主要从三个方面揭露了瑞幸的欺诈行为：

经营数据造假（对应证据一至三）财务报告漏洞（对应证据四和证据五）高管们的负面背景、资本操作与关联交易（对应危险信号一至六）

（1）经营数据造假

做空机构验证瑞幸经营数据真实性的方法其实很简单：就是直接找人去瑞幸的店面蹲点数人头，并想办法拿到顾客们的收据。

这种方法看起来虽然很“笨”，但是直接且有效，可以直接获取到一手信息。

很多创业者也常常采用这种手段，如果想进入某个行业创业，不能只去看网上各种机构做的行业分析报告，且不说其可能会利益相关，也就是说评测机构可能会充当某公司的“写手”，导致没有客观性；

而且这些数据都是二手信息，早已没有了时效性，所以最好的方式就是直接进入这个行业，先去“偷师学艺”，直接获取一手信息。

比如想开个奶茶店，可以先去一些知名的奶茶店打工，了解其运营情况和供应链信息，然后再做出是否要创业的决定。

不过，做空机构和普通调研者不同，如果做空机构也采用这种数据抽样的方式，只调研几家或几十家门店，结果可能并不准确，也难以有很强的说服力。

但是当样本规模足够大时，达到了一定的覆盖度，能够很好地贴合瑞幸的真实运营数据，这就足以说明问题了。

于是，便有了这场涉及到上万人、覆盖了近千家门店的大规模线下调研。

做空机构的追踪是从2019年第四季度开始，共动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间，并从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

数据要想保持真实和客观需要满足四个条件：样本的覆盖度、数据的完整性、计算方法的正确性以及交叉验证。

做空机构的数据调研满足了这四个条件：

1）关于样本选择：门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店2019年底开业的情况相同。

2）关于数据完整性：记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，就会丢弃一整天的数据。

最终的成功率只有54%，因为很多数据是不完整的，所以直接剔除了，但保证了所有成功的数据都是100%的完整。

3）商品销量计算方法：

单个门店商品销量=订单总量*单个订单平均商品数量=（线下顾客数量+配送人员取走纸袋数量)*单个订单平均商品数量

通过数人头和纸袋数量可以估算出单个门店每日的订单总量，而单个订单平均商品数量是一个常数，做空机构给的是1.14，这已经是一个比较高的估值了。

计算后发现，每家门店每天平均追踪到了263件商品。

而瑞幸披露的数据是：每家门店每天报告的商品销量，2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。

也就是说，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。

4）交叉验证：当下单时，会生成一个三位数的提货号码，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，因此可以通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。

对比线下追踪的订单数量和瑞幸给的订单号，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大了72%的平均线下订单量。

但是从2019年11月23日开始，瑞幸可能发现了有投资者通过取件码追踪其销量，所以将取餐码随机数字递增，“取餐码跳号”确实是误导投资者的简单方法。

除了每家门店的日销量被严重夸大，通过收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据，发现瑞幸每笔订单的商品数量呈下降趋势，而且虚报了每件商品的净售价。

净售价指的是顾客在购买商品时实际付款价格，因为瑞幸会经常给用户发放优惠券，所以商品标价并不是实际售价。

那瑞幸为什么要夸大商品销量和净售价呢？

因为瑞幸要维持其商业模式。

瑞幸所宣称的盈利模型是：在每家店每天400件商品的情况下，每件商品净售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。

但是通过线下调研发现，每家店每天只能销售263件，且净售价为9.97元，然后根据瑞幸所提供的盈利模型计算，店级损失为28.0%。

也就是说，实际上，瑞幸的盈利模型难以达成。

（2）财务报告漏洞

第一方面证实了瑞幸门店的经营数据造假，那么反应在财务报告上，一定会存在漏洞。

因为瑞幸门店的营收被夸大了，那这部分钱从哪里来呢？

分析其财务报告后发现，猫腻出在广告支出上。

瑞幸是分众传媒最大的广告商，对比了瑞幸广告支出和分众传媒的财务报告，在第三季度，分众传媒来自瑞幸的收入突然降低，如果瑞幸第三季度非分众传媒广告支出与之前几个季度相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。

那瑞幸为什么要夸大自己的广告支出呢？

查看其财务报告会发现，在同一时间点，瑞幸夸大的广告支出3.36亿元，与门店营业利润夸大的3.97亿元非常接近。

再结合第一方面的论证，说明瑞幸有可能将其夸大的广告费用转移到欺诈性的收入和店面利润上。

财务报告还存在另一漏洞。

为了维持高估值，瑞幸需要新的增长点，因此需要不断地讲故事，且将故事的范围扩展到了咖啡外的领域。

瑞幸的新故事是宣称自己的新使命：“每个人的日常生活，从咖啡开始！”

这就是说，非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为咖啡以外非常重要的产品。

那瑞幸营收分类中的“其他产品”占比到底有多少呢？

这里的验证方式是：根据提供服务和销售商品的税率不同，推算出“其他产品”的销售占比。

对于提供服务，即出售现酿产品（咖啡）或送货，增值税税率均为6%。

对于销售商品，即销售包装食品和饮料，也就是瑞幸的“其他产品”，增值税税率为13%。

公司报告中的增值税税率为6.5%，那么推算出其他产品的收入贡献是7%。

也就是说，瑞幸宣称“其他产品”在2019年第三季度的收入占比是23%，实际收入贡献为6%-7%，要不然就是说瑞幸有逃税行为。

（3）高管们的负面背景、资本操作与关联交易

研究瑞幸的高层背景会发现，神州租车和瑞幸咖啡的高层中都出现了三人组：陆正耀、李辉、刘二海。

而这三个人曾在神州租车进行过类似的资本操作。

从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。

由于这么大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股，而神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。

神州租车的资本操作过程与瑞幸咖啡非常相似：

神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动；神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，也就是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。

相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。

同样的三人组，同样的操作手法，以神州租车的前车之鉴，很难不会联想到他们未来会对瑞幸做出什么，而且事情其实已经发生了。

瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份，但是他们已经通过股票质押融资套现49%的股票持有量，占瑞幸总股份的24%，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。

瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

先谈谈“无人零售”战略，在中国，“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。

“无人零售”曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。

“无人零售”的核心问题是需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定成本更低。

考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，再结合危险信号三中提到的：王百因面临着巨额债务压力和现金流压力，而王百因是瑞幸的咖啡机供应商。

那么这里很可能存在问题。

同时，瑞幸高层中的另两个人，独立董事Sean Shao和联合创始人兼首席营销官杨飞，都存在严重负面的背景。

几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。

杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。

口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。

杨飞也因这个业务曾入狱一年半。

第二部分 基本崩溃的业务

在这一部分中，报告中列举了瑞幸的五大商业缺陷，核心是三点：

需求：中国人对咖啡因的需求已被茶叶满足，因此对咖啡没有需求；用户：瑞幸的用户对价格高度敏感，且对品牌缺乏忠诚度；模式：单店经济收入无法覆盖成本，无法盈利；

（1）需求

各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。

到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，而现磨咖啡店呈下降趋势。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。

中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。

星巴克在中国的运营进一步证明了这一点。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。

（2）用户

以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。

观察瑞幸的用户数据发现，

瑞幸新用户的留存率和质量比早期越来越低。瑞幸新用户的次月留存率已经下降到35%或以下。瑞幸用户的留存率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。

分析每个月留存率与每个月折扣水平的相关性：折扣越大，留存率越高，反之亦然。

也就是说，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户；其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，核心客户占比降低非常明显。

关于忠诚用户，从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品，在较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。

然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。

为什么瑞幸咖啡的用户的忠诚度低呢？

其实这和瑞幸的品牌价值有关：瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人、服务、文化。

瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:

充值券(买1送1,买2送1,等等)、分享链接产生的优惠券、微信官方账号半价优惠券、一周不活跃的顾客优惠券、一个月不活跃的顾客优惠券、以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券等等。

尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的APP非常简单：它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。

同时，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略，门店的员工不被要求或激励与客户互动。

瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。

消费者对瑞幸印象的前三名是：

折扣券多；性价比高；价格低廉。

反观星巴克，有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。其证明了会员计划能提高粘性，提升客户忠诚度。

瑞幸没有会员或积分系统，因此顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。

优惠券结构、留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。

瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。

管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。

综上所述，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素，当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。

（3）模式

瑞幸单店利润=收入-销售成本-门店运营成本-配送补贴

计算后会发现，在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。

更重要的是，瑞幸还要考虑设备和装修的折旧成本，也就是说，设备和装修的前期投资将永远无法收回。

也就是说，瑞幸的门店开得越多，亏损也就越高。

除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜，其中瑞幸用户的获客成本在50元人民币左右，但再算上月留存率25%，那么每个月交易客户的获客成本已经达到200元人民币。

瑞幸门店盈利的两个关键因素：每天售出的商品数量和打折后的有效价格。

瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。

核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。

瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。

瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?

答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。

所以，综上所述，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现提高价格和销量的目标。

03

解析完这个做空报告，了解了瑞幸财务造假的始末，再回到最开始的问题：瑞幸的手段真的非常高明吗？

其实不是的，这本质就是一场“皇帝的新装”，瑞幸蒙眼狂奔，股价一路上扬，人人受益，自然没人愿意戳破谎言。

企业的本质是赚钱，而瑞幸单店经济的帐根本算不过来。

也有人说，这是成王败寇，因为很多互联网公司走的都是烧钱快速扩张、抢占市场后再涨价的模式，成功的有滴滴、美团、拼多多，失败的典型如ofo。

那瑞幸的高管们到底是在认真做生意、是真的想办好一个企业，还是只为了套现走人？

根据对瑞幸高管们的过往资本操作分析，以及现在的各种资本操作，甚至不惜财务造假，可以看出大概率是后者，初衷可能只是为了套现。

现在，他们已经套现了一半股权，就差走人了。

“瑞幸”创造的诸多奇迹也就此湮灭了。

如果抛开对瑞幸财务造假事件不谈，研究分析这份做空报告也是非常有价值的。

因为我们生活或工作日常中，经常会遇到分析一个企业或行业的场景：

在购买基金和股票时，我们需要对公司和行业有一定的了解才会投资；在找工作面试时也常常会被问到对所面试公司或行业的理解；更何况工作中，想要做好业务也直接涉及到对行业和公司的深入认知。

但是，在这些场景中，经常会遇到的问题是无法获取到行业内或公司的内部信息，也就难以做出有准确的判断。

也就是说，在没有内部信息和真实数据的情况下，怎么分析一个企业并了解这个企业的真实运营情况呢？

这份瑞幸做空报告可谓是非常值得学习的典范了，做空机构收集了充分的信息、详实的数据、精确的测算，并经过严密的论证，最终得到了瑞幸财务造假的结论。

我们可以学习其收集信息的方式、分析的逻辑与论证的过程，以此增进自己对公司和行业的理解。