吹风会到底说了啥?

摘要

 

#策略思考：吹风会到底说了啥？

 

线索一：央行维护流动性稳定的态度较为明确，但短期内二次降准的可能性较低。根据周二吹风会的全文实录，聚焦孙国峰司长的发言，逐一展开来看：①明确表态，年内不会出现大的流动性缺口和波动。可以预见，今后几个月，央行将“充分满足”政府债券发行和大额MLF到期所产生的流动性需求，流动性稳定有望构筑债市稳定的基础。②首次提到，7月降准是“前瞻性”的，是为应对今年下半年经济运行不确定性和发达经济体货币政策调整预作铺垫。如果降准是“应对性”的，则年内经济数据变得更差，有理由预期会有二次降准；而如果降准是“前瞻性”的，意味着7月降准已经将今年下半年经济运行的不确定性考虑在内了，二次降准的概率降低。③商品价格上涨会制约货币政策宽松吗？应该不会。中小企业成本问题区分为原料成本和资金成本，央行的工作重点是在降低资金成本方面，对于大宗商品上涨带来的要素成本问题并没有做过多表态，实际上这方面主要通过加强市场监管等非货币手段解决。

 

线索二：宽信用尚未见效，经济延续下行趋势。8月金融数据显示，宽信用和稳增长目标并非一蹴而就。①8月票据融资继续大增，信贷需求仍弱。②8月企业中长期贷款同比继续回落，经济仍趋势下行。③8月M1增速继续回落，“实体经济风向标”并未转向。

 

线索三：通胀担忧再起，但“滞胀”已近尾声而非起步。从需求端看PPI，前文所述的M1就是一个较好的领先指标——参考历史经验，最近一轮M1拐点出现在上年末，对应PPI拐点大概率出现在今年末。回顾去年末、今年初的商品涨价潮，有两大因素推动，一是内需旺盛，二是海外输入，而这两大因素如今均有转衰迹象，前者表现为铜价走弱，后者表现为油价走弱。与彼时相比，如今商品上涨的主要逻辑是碳减排背景下的供给冲击，因此铜油虽然弱势，但是煤炭、水泥、电解铝等碳排放相关行业品种上涨较多，这种上涨并不是内生性的，也较容易受到加强市场监管等政策手段的干预。总之，我们仍然认为今年四季度和明年的PPI将趋于回落。

 

策略方面，从本周新增的几条线索来看，短期内债市盘整格局难以突破，不过深跌风险不大，中期我们维持偏乐观看法，即利率仍处于下行趋势中。

 

 

#风险提示：货币政策超预期

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正文

【策略思考：吹风会到底说了啥？】

 

8月以来，10年国债收益率在以2.8%为底部、2.9%为顶部的窄幅区间内波动。主要是因为债市条件“多空交织”，多在中期内经济趋于下行和货币趋于宽松的预期逐渐形成，空在短期内财政政策和信贷政策正在加码，同时引发宽信用担忧。本质上，这两方面观点都是由经济走弱这条主线衍生出来的，但是对市场的影响却是恰好对峙的。

 

从本周新增的几条线索来看，短期内盘整格局难以突破，不过深跌风险不大，中期我们维持偏乐观看法，即债市仍处于牛市趋势中。

 

1、央行维护流动性稳定的态度较为明确，但短期内再次降准的可能性较低。本周二（9.7）消息，国新办举行支持中小微企业发展国务院政策例行吹风会[1]，为市场把握央行最新动态提供了丰富的信息。根据吹风会的全文实录，我们聚焦孙国峰司长的发言，逐一展开来看：

 

①明确表态，年内不会出现大的流动性缺口和波动。“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。值得注意的是，“央行通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效地降低了金融机构的预防性流动性需求，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行（此句话也一度引起歧义）。这种情况下，市场不宜简单根据银行体系流动性或者超额准备金率判断流动性松紧程度，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR007”。

由此可见，今后几个月，央行应会“充分满足”（参考《“充分满足”措辞重现》）政府债券发行和大额MLF到期所产生的流动性需求，流动性稳定构筑了债市稳定的基础。

 

②首次提到，7月降准是“前瞻性”的，是为应对今年下半年经济运行不确定性和发达经济体货币政策调整预作铺垫，由此推测二次降准概率不高。面对提问：在全球经济体货币政策可能发生转向的背景下，中国货币政策是否有可能发生变化？孙司长回答：“今年以来我国货币政策搞好跨周期设计，提前布局，前瞻性降低了全球经济体货币政策调整可能带来的负面外溢冲击”，并首次提到“7月初，前瞻性降准释放长期资金1万亿元，保持流动性合理充裕，为应对今年下半年经济运行不确定性和发达经济体货币政策调整预作铺垫。”这也解释了7月降准之后市场的一个疑问，即经济数据看起来似乎尚可，为何要动用准备金工具。

 

由此可见，如果降准是“应对性”的，则年内经济数据变得更差，我们有理由预期会有二次降准，但如果降准是“前瞻性”的，则意味着7月降准已经将今年下半年经济运行的不确定性考虑在内了，二次降准的概率降低。

 

由此可见，央行的工作重点是在资金成本方面，对于大宗商品上涨带来的要素成本问题，并没有做过多表态。实际上，要素成本问题主要通过保供稳价、加强市场监管等非货币手段解决。

 

2、宽信用尚未见效，经济延续下行趋势。本周五（9.10）发布的8月金融数据显示，信贷继续走弱，经济延续下行，宽信用和稳增长的政策目标并非一蹴而就。

 

①8月票据融资继续大增，信贷需求仍弱。关于票据的属性，我们在此前的报告也多次讨论过。当“货币已宽、信用未起”时，银行的信贷额度充足，而优质信贷需求不足，银行倾向于用票据融资先占额度，以扩大信贷规模、获取利息收益，也更愿意为中小企业提供票据融资，以达到监管考核要求的同时满足内部的风险管理需求。这一阶段，信贷结构表现为票据融资规模及占比上升。

 

 

②8月企业中长期贷款同比继续回落，经济仍趋势下行。如果说企业票据融资是实体经济的“反向指标”，企业中长期贷款就是实体经济的“正向指标”。这是因为企业中长期贷款更多用于基本建设、技术改造等，与实体经济联系更为紧密，数据层面上看，与PMI同比走势也高度一致。8月企业中长期贷款同比连续第三个月回落。

 

③8月M1增速继续回落，“实体经济风向标”并未转向。M1主要是企业活期存款，因此M1增速变动主要反映企业经营活动情况，企业销售商品越多，提供服务越多，活期存款越多，这就是为什么历史上每次M1增速上行，往往都对应着实体经济向好。数据层面上也可以看到，M1与全社会发电量和商品房销售同比也高度一致，对经济变动较为敏感。最近一轮M1增速的高点出现在去年11月，今年8月延续回落。

 

3、通胀担忧再起，但“滞胀”已近尾声而不是刚起步。近期以“双焦”为代表品种，部分商品价格走出一波快速上涨行情，加之8月PPI再创新高至9.5%。市场通胀担忧再起。

如果从需求端看PPI，前文所述的M1就是一个较好的领先指标。历史上，M1保持对PPI的领先关系，比如金融危机以后M1的四次趋势性拐点分别是2007年8月、2010年2月、2013年3月和2016年7月，对应PPI的拐点分别是2008年8月、2011年7月、2014年7月和2017年2月，依次领先12个月、17个月、16个月和7个月，平均1年左右。因此，按照最近一轮M1拐点出现在上年末，对应PPI拐点大概率出现在今年末。

 

具体地，从环比推测同比——除非PPI环比保持在1.0%的最高假设值，否则PPI同比在今年末将迎来下行拐点，这符合M1领先PPI变动1年左右的历史规律。

 

在什么情况下PPI环比可能达到1.0%？这大致“对标”去年末、今年初的商品涨价情况。即彼时的PPI环比攀升至1.0%左右的高位，对应商品上涨有两大因素推动，一是内需旺盛，二是海外输入，而这两大因素如今均有转衰迹象，前者表现为铜价偏弱（全球50%的铜需求在中国，铜价主要代表中国需求），后者表现为油价偏弱（全球15%的原油需求在中国，另有85%在海外，油价代表全球需求）。与彼时相比，如今商品上涨的主要逻辑是碳减排背景下的供给冲击，因此铜油虽然弱势，但是煤炭、水泥、电解铝等碳排放行业品种上涨较多，这种上涨不是内生性的，也较容易受到加强市场监管等政策手段的干预。

 

总之，我们仍然认为按照央行此前表述的“用去年、今年、明年连续三年的整体视角来观察PPI的变化”，今年四季度和明年的PPI将趋于回落。

 

【交易复盘：盘整格局难破】

 

资金利率回升。本周央行逐日开展100亿元逆回购操作，当周有1300亿元逆回购到期，总体实现800亿元净回笼。由于央行公开市场净回笼，市场资金面边际收敛，截至周五（9月10日），DR001和DR007品种分别加权于2.10%和2.17%，较前期分别上行17个BP和上行13个BP。

 

国债收益率上行。从现券收益率看，本周国债收益率吐回上周涨幅，其中上周下行幅度最大的3年期品种相应地反弹幅度也最大，其他期限反弹幅度多在2-5BP之间。同时，隔夜回购成交量回升，自上周3.5万亿升至4.0万亿。资金面边际收敛，加之进出口数据超预期，市场对经济的悲观预期部分修正，再加之PPI高位续升，引发市场对工业品价格居高不下的担忧，债市情绪仍偏谨慎。截至周五（9月10日），10Y国债收益率报2.87%，较前期上行3个BP；1Y国债收益率报2.37%，较前期上行5个BP；10-1Y期限利差自52个BP继续收窄至50个BP。

农村金融机构和理财子公司是政金债主要买盘。本周国债收益率转为回升，结合个券成交明细来看：①国债新券：农村金融机构和境外机构是主要买盘，周内分别净买入122.8亿元和102.9亿元；反之，国有大行是主要卖盘。②国债老券：境外机构是主要买盘，周内净买入95.4亿元；反之，券商和外资银行是主要卖盘。③政金债新券：理财子公司和基金公司是主要买盘，周内分别净买入42.1亿元和40.7亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘。④政金债老券：农村金融机构和理财子公司是主要买盘，周内分别净买入267.4亿元和265.2亿元，其次是基金公司和货币基金，分别净买入141.9亿元和134.8亿元；反之，城商行、股份行和券商是主要卖盘。

 

公募基金久期继续下降，久期分歧下降。截至周五（9月10日），公募基金久期中位值小幅下降0.02至2.55年。与此同时，久期分歧程度小幅下降。其他机构方面，久期以上行为主：证券公司的久期上行0.03至4.06年；保险久期上行0.01至10.90年；银行久期上行0.11至4.44年；信托久期持平于2.92年；境外机构久期上行0.37至4.68年。

 

利率同步指标以“利好”为主（7/10）。截至周五（9月10日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10。与上周（7/10）相比无变化。

 

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为3.2%，低于前值39.6%，属性“利好”；②全国水泥价格同比6.8%，高于前值5.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为10.0%，低于前值14.2%，属性“利好”；④土地出让收入同比为18.0%，低于前值22.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.31亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为15.1%，低于前值16.2%，属性“利好”；⑦信用周期为1.34%，高于前值1.29%，属性“利好”；⑧票据融资为9.0万亿元，高于前值8.8万亿元，属性“利好”；⑨美元指数为92.4，低于前值92.8，属性“利空”；⑩铜金比为23.9，低于前值24.0,属性“利好”。

[1]原文链接：http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/42/wzsl.htm

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