文献分享 | 全球经济周期和美国货币政策

在享学了么2021年10月3号周会上，兰云兴同学为大家分享期刊《国际货币与金融杂志》(2020)中的一篇文献《全球金融周期和美国货币政策》，此文献是由Stéphane Dées、Alessandro Galesi于2019年12月发表的一篇文章。另外，在会议中，王巧同学还对兰云兴同学的分享做出点评。

DOI：10.2139/ssrn.3497488

基于GVAR模型研究美国货币政策的网络传导作用，及其与国际金融周期的关系。

二、文章摘要

作者使用大规模全球VAR模型来评估美国货币政策的国际溢出效应，这种VAR模型将世界经济建模为相互依存的国家网络。

美国扩张性货币政策冲击导致全球金融周期的出现，从而推动了全球宏观经济活动。

作者还发现，采用浮动汇率制度的经济体并未完全免受美国货币政策冲击的影响，尽管它们似乎受冲击的影响相对较小，但不同汇率制度的反应差异在统计上并不显著。

美国货币政策产生的宏观金融溢出效应甚至因各国之间复杂的互动网络而得到强化，网络效应几乎是美国货币政策对国际股票价格、资本流动和全球增长的直接影响的两倍。

随着各国逐渐融入全球，这种放大效应也在增加，这表明不断演变的网络是美国货币政策在塑造全球金融周期中发挥越来越大作用的重要驱动力。

三、研究贡献

1.此研究与其他学者（Miranda-Agrippino 和 Rey (2019)） 的研究结果密切相关，创新之处在于作者利用权重矩阵考虑了国家之间的异质性。特别是，将GVAR模型中的每个经济体都用一个VAR模型表示，由此可以获得特定国家溢出效应的完整分布，而不仅仅是总量溢出效应。

2.利用权重矩阵形象地模拟了国家之间的互动，并通过权重矩阵的改变说明了1994-2016年间世界网络结构的变化。通过此研究，我们可以更加深刻地理解美国货币政策的网络传导机制。

3.证明这些全球宏观经济溢出效应与全球金融周期的出现有着内在联系，全球金融周期源于美国货币政策，并通过全球网络加强，同时对美国经济本身也产生了重要的溢出效应。

4.为未来的研究提供了方向。不断发展的网络结构是美国货币政策在塑造全球金融周期中日益重要的推动力。而各国相互作用的渠道是多种多样的、复杂的，目前还没有完全理解，未来的研究可以基于本文提出的国际间网络结构进一步分析美元为中心的国际金融体系，刻画该网络结构的动态趋势。

四、背景介绍

传统的关于货币政策国际传导的文献强调，具有灵活汇率制度的经济体比那些将其汇率与参考货币挂钩的经济体更加独立。这反映了国际金融领域中一个非常经典的理论，“蒙代尔三重困境”，其含义是：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

然而在近期的研究中，该理论受到了广泛的质疑：

Rey (2013)和 Miranda-Agrippino and Rey (2019)指出，只要跨境资本流动自由且不采取宏观审慎政策，美国货币政策就会引发国际金融变量（全球金融周期）的异常高协动，从而影响任何经济体的货币状况，无论其汇率制度如何。

基于金融危机之后各国货币政策实践的研究发现，各国货币政策独立性丧失，并且不（完全）依赖于该国汇率制度的选择。

有学者指出“三元悖论”理论不再成立，取而代之的是“二元悖论”，即各国在进行开放经济政策选择时，只能在资本账户开放和货币政策独立两者中选择一个。

“三元悖论”和“二元悖论”争论的焦点是汇率制度是否会影响货币政策的独立性。“三元悖论”指出更加浮动的汇率制度能够增强货币政策独立性，而“二元悖论”认为更加浮动的汇率制度不会影响货币政策独立性，即浮动汇率制度并不能抵御外部货币政策，特别是美联储货币政策变动的冲击。

五、相关研究结果

六、研究方法：全球VAR模型（GVAR）

全球VAR（GVAR）的建模思路是，通过构建每个经济体的VAR模型，来分析国家间的交互作用。作为一个多国模型，GVAR能够以一种简单而有效的方式处理国家的异质性，从而评估货币政策冲击国际传导的不对称性。具体而言，每个经济体被建模为 VARX 即：

其中，向量Yit由代表特定国家（i国家）国内宏观经济金融状况的国内变量组成；Yit*则由其他国家的国内变量通过加权而来（本研究使用双边贸易量作为权重wij）；ai、bi分别是与常数和时间相关的系数向量；Aij、Bij、Cij为系数矩阵；向量Xt由同时影响所有国家的全球变量组成，如石油价格。

其中，Yt~由所有国家的国内变量加权而来，以其在世界经济中的相对重要性（GDP份额）为权重；ax和bx是与常数和时间相关的系数向量；Dj和Fj是系数矩阵。

由于特定国家的外生变量是内生变量的线性组合：

为了获得GVAR的最终表达形式，我们需要对所有特定国家层面的方程进行整理，转化成矩阵形式，具体过程如下：

将（1）、（2）合并则可以得到:

其中向量Zt（Yt,Xt）表示所有国家的特定变量以及全球变量，同时

向量et收集了所有残差，方差-协方差矩阵Σ为

假设H0是可逆的，则

其中，

七、数据来源

1.本文使用了33个国家的季度面板数据，并将欧元区视为一个整体，样本周期从1994Q1到2016Q4，样本国家占世界GDP的90%以上。

2.对于特定国家的国内变量Yit，选取了实际GDP增长（Output growth）、CPI通胀(Inflation)、按年利率计算的短期利率(Short-trem rate)、长期和短期利率之间的利差(Trem spred)、实际股票价格(Real equity prices)、总资本流入与GDP的比值（Gross captial inflows）以及名义有效汇率(NEER)。

3.对于特定国家的国外变量Yit*，考虑了以1994-2016年期间的平均跨国双边贸易量（数据来自于Mohaddes and Raissi (2018)的GVAR Quarterly Database）为权重计算的实际GDP增长（Output growth）、CPI通胀(Inflation)、按年利率计算的短期利率(Short-trem rate)、长期和短期利率之间的利差(Trem spred)、实际股票价格(Real equity prices)

4.将石油价格作为全球变量纳入Xt，并以各国1994-2016年期间的平均GDP占比为权重，将各国GDP增长（Output growth）、CPI通胀(Inflation)的加权平均值作为反馈变量Yt~。

5.变量数据大部分来自于GVAR季度数据库（GVAR Quarterly Database） ，巴西、墨西哥和土耳其的股票价格数据由OECD Main Economic Indicators补充，资本流动数据来源于IMF Balance of Payments Statistics。

八、识别策略

为了全面评估美国货币政策冲击的影响，本文不仅考虑了常规的利率政策，也将非常规货币政策（一系列方法，旨在影响收益率利差，并保持短期利率不变）纳入到了分析中。

一方面，美国短期利率的常规下降应该会提振国内增长、通胀和股价，并导致美元兑外币贬值。由于冲击是暂时的，长期利率的下降幅度小于短期利率的相应下降幅度，导致收益率曲线变陡。

另一方面，降低国内期限利差的扩张性非常规货币政策冲击也会提振国内增长、通胀和股价，并导致美元贬值。

九、模型检验

在本研究中，作者将Yit、Yit*、Xt、Yt~的滞后阶数均设置为1，以考虑相对简单的模型。值得指出的是。虽然模型相对简单（滞后阶数仅为1），但能够充分说明问题。以下是作者就残差的各阶自相关性、GVAR系统稳定性所做的讨论：

（a）中大多数残差的自相关系数落在置信区域内，则说明大多数残差不存在自相关；

（b）中GVAR模型的所有特征值的绝对值都低于1，所以此GVAR系统是稳定的。

特定国家的参数取决于外部变量Yit*的弱外生性，这是从计量经济学角度对小型开放经济概念的形式化。作者按照Pesaran 等人(2004)的做法，检验了这个假设成立的两个充分条件:

在构建特定于国家的外国变量时使用的权重应较小，即随着GVAR中所含国家数量的增加，平方权重应趋于零。

变量应该存在横截面弱依赖性，这意味着特定冲击的横依赖性足够小，以至于随着经济体数量趋于无穷大，它趋于零。

结果：

图1报告了基于贸易的权重，并显示，除了一些例外，绝大多数权重都很小。最显著的例外是美国对加拿大和墨西哥的权重，欧元区对瑞典、瑞士、土耳其和英国的权重，以及中国对韩国的权重。

图1中的面板（d）绘制了估计残差（绝对值）中成对相关性的累积密度函数。大多数成对相关性较低，例如，约90%的残差低于20%的相关性水平，因此这证实了大多数残差的横截面相关性较弱。

同时，考虑到过去几十年全球经历了巨大变化，作者通过使用一些统计数据来检验每个国家模型的每个方程参数稳定性的零假设，从而来检查GVAR系数中结构突变的可能性。下表报告了这些检验方法的拒绝率：不同显著性水平下拒绝参数稳定性零假设的方程份额。所有检验方法的结果都是一致的，即绝大多数方程都没有拒绝参数稳定性零假设。例如，通过观察5%的显著性水平，根据Nyblom（R）检验，只有13%的等式中，参数稳定性零假设被拒绝，而其余方法的拒绝率更低。

这些结果与Dées等人（2007年）的结论一致。Dées等人强调，将外国变量纳入具体国家的模型，可以适应不同经济体结构共同突变的情况。考虑到共同突变，GVAR的结构将会更为稳健，因此有助于缓解参数不稳定性问题。

十、模型估计结果

1.美国货币政策和全球金融周期

（1）美国政策利率下降的国内和全球影响

在国内方面，来自于国内短期利率的冲击使得美国短期利率下降25个基点，并通过上涨的股票价格和总资本流入改善了金融状况，并刺激了宏观经济活动和引发了一定的通胀。

在国外方面，美国的货币宽松引发了世界其他地区资本流入的激增和国际股票价格的上涨，促进了全球GDP增长和通胀上升，从而对油价构成上行压力。全球利率将会稳步上升，并在三个季度后达到峰值。

重要的是，冲击会引发显著的宏观金融溢出效应，其规模通常与国内效应相似。

（2）压缩利差导致的国内和全球效应

作者接下来研究了美国收益率曲线趋平的国际及全球效应，也发现了类似的结论。货币宽松会提振国际资本流动和股票价格，从而推动全球经济增长、通胀和石油价格。短期利率将会逐步提高，以防止全球经济过热。这一证据进一步证实了美国扩张性货币政策的冲击不仅显着提振了宏观经济，还显着提振了全球金融活动。

2.国家层面的溢出效应

在这一节中，作者进一步研究了美国货币政策对特定国家的影响，以及这些影响是否因汇率制度而产生差异。结果表明，美国宽松货币政策（无论是通过政策利率下降还是收益率曲线趋平）导致绝大多数国家的资本流入、股票价格和产出增长在经济上和统计上显著增加。

接着，作者按照国际货币基金组织对国家汇率制度的分类，将样本分为两组：浮动汇率制国家，和非浮动汇率制国家，计算了各组对于美国货币政策的反应以及组间的差异。

结果表明，

美国货币政策对于浮动汇率制国家和非浮动汇率制国家的宏观金融溢出效应都是相当大的。

浮动汇率往往具有相对较小的溢出效应，例如在产出增长和股票价格方面，这与“三元悖论”预测一致。

然而，组间效应的差异在统计意义上通常是不显著的。唯一的例外是汇率行为，我们观察到浮动经济体相对于非浮动经济体出现了强劲而突然的升值。

这一结果证实了先前国家层面的证据，即浮动汇率制度只能部分隔离美国货币政策冲击。

3.解读国际溢出的网络效应

上文已经表明，美国货币政策冲击在大多数国家产生了强大的宏观经济和金融溢出效应。在本节中，作者将探讨这些影响在多大程度上被国家间复杂的互动网络所强化。为此，作者对模型进行简化，排除了其他国家对美国的影响以及其他国家间的相互影响，并与之前的模型进行对比。

作者对模型进行了两个方面的简化处理：

将美国经济视为其他国家发展的外生变量，排除其他国家对美国的影响，即从美国模型中删除外国变量Yit*，同时全球变量Xt仅依赖于美国的发展，

排除了其他国家间的相互作用，即将除美国之外的所有国家的基于贸易的权重设置为0，每个特定国家i的外国变量由美国决定，

下图形象地说明了模型简化前后的差异，简化前（a）允许美国货币政策冲击在接受国之间传播，以及世界其他国家对美国经济本身的溢出效应。简化后（b）允许美国的货币冲动影响所有国家，但排除了在接受国之间传播的冲击，以及世界其他地区对美国经济的任何第二轮影响。

研究结果表明，

网络效应大大放大了美国扩张性货币政策冲击的宏观金融溢出效应，无论宽松措施是通过常规还是非常规措施进行的。

此外，网络效应也放大了美国货币政策冲击的国内影响，即美国货币政策对其他国家的溢出效应影响，也会显著地通过其他国家“溢出”回美国。

虽然整体上网络效应极大地放大了宏观金融溢出效应，但各国之间仍然存在巨大的差异。特别是主要依赖美国的经济体（如加拿大、墨西哥），网络效应的放大作用相对较小。而对于美国所占贸易份额较小，贸易伙伴更加多元的经济体（如欧元区），结果则相反。

4.网络结构对溢出效应的影响

过去的几十年中，国家间的网络结构发生了巨大的变化。具体而言，在2000年之前，美国是西半球(巴西、加拿大、墨西哥和秘鲁)和亚洲(日本、韩国和菲律宾)几个经济体的重要贸易伙伴，但随着时间的推移，美国的相对重要性逐渐下降：美国在韩国和菲律宾的相对贸易份额于2000-2007年间逐步下降，同样的情况也发生在了金融危机之后的巴西、日本和秘鲁。总体而言，世界其他地区与美国的双边一体化程度呈稳步下降趋势，其原因是新兴经济体的稳步增长(尤其是中国)，其贸易份额在大约20年内翻了一番，从18%增至36%。

期间的网络结构变化如下图所示，其中颜色的深浅代表了两个国家之间的相对重要性wij：

针对此现象，作者进一步研究了网络结构对美国货币政策溢出效应的影响，具体而言，考虑了三组模型（时间区间）：1994-1999年（2000年前的网络）、2000-2007年（2000年初的网络）和2008-2016年（金融危机后的网络），并基于相应的双边贸易量设置权重矩阵。所有模型仅存在权重矩阵上的差异，因此我们可以评估网络结构变化对溢出效应的影响。

结果发现，

无论网络结构的选择如何，以及宽松是通过常规还是非常规措施进行的，网络效应往往会扩大美国货币政策的溢出效应；

网络的放大作用将会随着网络的发展而增加，在传统的政策利率下降的情况下尤其如此。

总体而言，这些发现表明，该网络的演变是美国货币政策在塑造全球金融周期中发挥越来越大作用的重要驱动因素。

十一、结论

·美国的扩张性货币政策促成了全球金融周期的出现，从而促进了全球宏观经济活动，而不管货币宽松是通过政策利率的常规下降还是收益率曲线的趋平来实现的。

·采用浮动汇率制度的经济体并未完全免受美国货币政策冲击的影响，虽然它们似乎受冲击的影响相对较小，但不同汇率制度的所受影响的差异在统计上并不显著。

·跨国家的复杂互动网络进一步加强了美国货币政策外溢的作用。随着时间的推移，全球范围内的一体化程度越来越高，这种放大作用也在增加。这表明不断发展的网络是美国货币政策在塑造全球金融周期中日益重要的推动力。