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概述
在市场一片对电力缺口的担忧中，双控政策的重锤轰然落下。与前期市场对电价上调的预期不同的是，国家运用了比涨价更加激烈的大范围限电政策进行了强制平控手段，对钢厂、制造业均造成了巨大冲击。我们可以看到，前期因巨大内外价差及火爆订单带来的热卷强势被一刀两断，受双控影响较小的房地产业反而在韧性尚存的预期下给与螺纹钢价格一定的支撑。因此，卷螺差迅速从高位区间暴力跌落至几乎持平（9月28日即时利润上螺纹拉开热卷250元以上）。
根据2014年热卷期货上市以来的统计，1.0口径标准差下，卷螺差的正偏差在100-260之间。结合热卷与螺纹的生产成本差距在150左右，我们可以推断当卷螺差处于正偏差范围之间时，地产和制造业同时受到钢铁成材库存周期、行业淡旺季、短期事件波动影响，尚且处于正常偏差范围。卷螺差一旦超出区间范围，必然是受到了行业大周期的交错、重要政策变动、黑天鹅带来的国际形势的变化等影响。（例如：从视觉上来看，2017年初至2020年金九的超低价差乃至螺卷倒挂基本符合制造业进入长低迷期、地产周期进入上涨周期的实际行情。）在钢价处于供需双弱的当下期货价格走势扑朔迷离，目前来看地产业及制造业似乎来到“向左走，向右走”的分岔路口，因此卷螺差在排除了钢材供给端本身的波动风险后，成为不错的策略组合。本文通过对地产业及制造业的周期分析初步做出如下假设：当前卷螺差下行趋势维持时间较短，可类比2017年11月至2018年3月的行情；后续制造业的发展足以支撑热卷利润略高于螺纹，可类比2020年底至2021年3月底的行情。图1：主连指数卷螺差（1.0口径正偏差）
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当我们寻找卷螺差机会的时候，其实是在判断同时间段内或相近时间段内制造业与房地产业的强弱差距及运行趋势。其中贷款为朱格拉周期（即资本开支长周期），反映了行业贷款上行推动规模发展—>贷款逐渐落地带来实际需求—>需求达到瓶颈伴随投资下行。库存为需求周期，其变化趋势反映了行业景气度。
制造业库存相对朱格拉周期领先半个身位，因此，除库存与价格呈反比之外，当贷款需求进入顶部时配合较低库存容易触发戴维斯双击形成超高偏离；在贷款转化为实际产能后配合库存高位容易形成价格超跌偏离。其周期大致可分为2012-2016、2016-2019、2020至今，其长度较为稳定大约为4年左右。房地产业库存相对朱格拉周期形成较完美适配，但贷款需求至需求兑现相对制造业有大约六个月的延迟，反映到长材价格波动也相对滞后。其大周期长度逐渐递增，影响期货卷螺差的主要是2011-2015、2016至今两个周期。2014年热卷上市后，卷螺差指标大约分为以下几个阶段：1、2014年热卷上市后正好迎来2012至2016年制造业朱格拉周期（资本开支长周期）的末端和库存周期的低位。其特征为行业贷款需求迅速下滑，同时需求在产能达峰后表现出较强的韧性，库存一路下滑至低位，触发双击。而地产业处于库存较高、贷款余额不足，但房贷放宽已经开始实行，地产业韧性尚存。因此呈现短暂的卷强螺弱偏离。2、2015年至2016年初正值制造业热度退却、地产逐渐进入快速去库存的前夜，地产和制造业周期转折点在此交会形成了短暂的螺强卷弱偏离。3、2016年9月至2017年3月期间供给侧改革开始全面推行，房地产进入快速去库存及投资上行通道，同时去地条钢开始推行，长材相对需求处于快速上涨前夜；制造业则是库存上行与贷款需求同时启动，其改革落实速度领先于地产业，形成一波卷强螺弱的较大行情，但并未触发双击，其价差韧性有限。4、2017年2月至2017年9月，去地条钢政策威力显现，长材供给相对紧俏，其价格也从低谷回升较多；制造业库存快速运行至高位，供给侧改革后盲目扩产受到限制且市场需求走入瓶颈，触发双杀，形成螺强卷弱偏离。5、2017年8月至2018年6月，地产业库存去化逐渐进入底部，贷款开始逐步到位；期间制造业处于双杀下行期。尽管受到各种因素的波动造成行情略有反复，但总体运行期间处于螺稍强于卷的态势。6、2018下半年起，制造业仍然在舔舐自己双杀后的伤口，其各项产出数据持续下行，行业处于转型和寻找新需求的关口；地产业开始累积库存，长材需求持续大热，地产销售良好又维持了行情动力，而疫情爆发将需求集中在了2020年4月后释放，因此本轮螺强卷弱长期偏离被疫情延长。7、2020年4月后，制造业迎来大量海外需求，国外热卷价格的暴涨也拉高了国内期现两端的表现，从周期看，制造业低库存高投资需求出发双击，整体行业景气度暴涨。尽管本段时间内螺纹表现同样突出，但其本质是顺应周期，基本走入库存和投资需求拐点。在三条红线政策出台后，国家下定决心要控制房地产无序扩张和金融杠杆。在控房价、保基本住房的核心思想下，尽管地产韧性尚存导致卷螺差略有反复，但整体处于卷强于螺格局。
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双碳、限产、双控等一系列政策来临，短期内对制造业影响更大。当前制造业整体处于扩张规模较大阶段，主要由前期海量海外订单引起。同时我国制造业基本处于完全竞争市场，在原材料和海运价格上涨后，工业品价格却未能跟随上涨，利润基本被摊薄至成本线，在未来海外订单潮退却后极易形成产能过剩隐患。因此，我们判断双控政策不仅是要解决当前电力短缺问题，同时是要限制制造业盲目扩张，避免恶性竞争对我国工业造成的伤害。
当前一刀切式的拉闸限电对热卷需求造成了较大减益，同时库存处于较高位置，热卷价格相对螺纹处于下行态势，卷螺差重新进入负偏离区间。但我们可以仔细从制造业分行业表现和国家政策来观察并判断后续走势。自2021年起，制造业用钢四大行业：汽车、机械、家电、造船分别有了较为优异的表现，而其后续表现我们可以做出以下预测：1、传统汽车逐渐进入饱和，新能源汽车在政策鼓励下维持较快增长。总产量相对去年略有提升；因新能源汽车减重需求及铝合金使用比例较高，总用钢量略有下降。2、机械行业外贸订单因国内卷价较低而拥有较大竞争优势，叠加海外疫情反复，其复工复产需求增大；国内后续基建需求逐步到位带来订单，预期后续产业用钢需求增加。3、家电行业外贸订单逐渐退潮，但正值2022-2023年交房高峰，高竣工率支撑下后续白色家电销售和生产均有一定上涨动力。4、船舶制造业维持高亮表现，预计至少维持到2023年初。
从周期性的角度来看：1、地产业：百城价格指数逐渐进入平稳期，其表现最优异的三线城市价格在经历一系列去库存后将迎来普降。朱格拉周期和库存周期即将在低点交汇，贷款需求因国家政策调控下行趋势较为确定，库存在当下回落的销售数据和高竣工率下趋势同样较为确定。未来在2022年极有可能迎来双杀。2、制造业：库存周期暂时朱格拉周期在高点交汇，制造业投资迟迟不到位，未来投资需求可能维持高位，在限电政策来临后，产能受到一定限制，制造业库存可能走入快速下行通道。最乐观的预期是可能在2022年初形成双击。
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双控限电政策下的热卷价格下行为有热卷需求的企业带来了成本较低的甜蜜期；限制钢材出口为后续输出产品涨价带来了乐观前景；用钢量较大的制造企业本身属于较高科技含量产品，受双控政策影响较小。在地产业逐渐平稳后，热卷利润必将上行，启动时间为限电政策放松以后（初步估计为冬季供暖期末端）。未来可能有做多卷螺差机会，标的为2205合约或2210合约。
海外制造业复苏过快导致订单退潮、国内高库存及产能过剩导致市场竞争过于激烈、国内限电政策持续时间过长、有色金属价格上涨限制制造业下游企业产出。金九银十甲醇价格有望创新高
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