【光大金融】票据利率“逆季节性”走低的背后

今年以来，票据利率波动的剧烈程度较往年同期明显加大，在3月份本应季节性冲高时期，票据利率却一反常态下行，最后一周冲高乏力，整体中枢值较1-2月份回落较大。如何看待一季度票据利率的“不寻常”走势，其背后反映出了怎样的问题？

从今年一季度票据利率运行走势来看，主要呈现两方面特点：

一是1、2月份由“单峰”效应向“双峰”效应切换。2019和2020年1月份，票据利率均出现上冲，3M和1Y国股银票转贴利率上行幅度维持在40-60bp，持续时间15-17天，2月份利率大体维持稳定。

但2021年1月份，票利率波动较为剧烈，3M和1Y国股银票转贴利率上行幅度分别为199bp和88bp，持续时间为21天，在经历阶段性回落后，2月份票据利率再度迎来上行，幅度分别为85和50bp，持续时间为10天。因此，今年1、2月份票据利率出现了由“单峰”效应向“双峰效应”的切换，且幅度和持续时间均长于往年。

二是3月份票据利率“逆季节性”走低。一般而言，票据利率运行具有较强的季节性规律，即“季末冲高、季初回落”。2019-2020年3月份，3M和1Y国股银票转贴利率上行幅度大体维持在50bp左右，持续时间分别为19天和10天。

但今年3月份情况有所不同，月内大部分时间内票据利率均处于下行通道中，月末小幅翘尾，3M和1Y国股银票转贴利率上行幅度分别为24bp和11bp，持续时间为7天。即无论是上行幅度还是持续时间，均明显不及2019和2020年。

在分析一季度票据利率新变化的内在逻辑之前，我们首先对票据资产的主要特征，以及票据利率的决定因素进行简要介绍（本文中提及的票据专指银行承兑汇票）。

一般而言，票据市场包括一级市场和二级市场，一级市场为票据的签发与承兑，而二级市场为直贴、转贴与再贴现。其中，直贴是持票人用未到期的票据向银行进行贴现获得资金的行为；转贴是银行与银行之间的票据贴现，包括买断式与回购式两种；再贴现则是银行向央行进行贴现的行为。本文重点分析票据直贴与转贴，归纳起来主要有四方面特征：

一是直贴属于信贷业务，占用狭义信贷额度。根据《贷款通则》第九条，贷款可以划分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。直贴属于贸易融资，要求企业之间的交易具有真实贸易背景，计入银行一般贷款统计口径，会占用银行的狭义信贷额度。

二是转贴类似于同业业务，但也要占用狭义信贷额度。从性质上看，转贴由于是银银间的业务往来，往往被视为同业业务范畴，主要由银行同业部或票据票据部负责。但穿透来看，转贴只是持票人在与银行进行直贴后，由银行进行的二次转手，或银银之间转贴后的再转手，底层信用风险仍在于企业端。银行在转贴后，相当于将风险敞口进行了转移。因此，转贴也应计入贷款科目，占用狭义信贷额度。

三是资本计提有所不同。由于直贴属于信贷业务，按照100%的风险权重计提资本（小微企业为75%），这一点与对公贷款完全一致。但转贴则是按照同业资产计提，期限3个月以内的转贴票据风险权重系数为20%，期限3个月以上为25%。

四是票据定价以Shibor为基准加点形成。根据交易类型的不同，票据的定价模型也有一定差异。

（1）直贴利率。根据央行发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》的相关规定，贴现利率采取在再贴现利率基础上加百分点的方式生成，加点幅度由央行确定。但在实际操作中，银行还会根据市场流动性、同档次的流贷利率、当地同业情况以及客户综合贡献收益等因素进行调整。

（2）转贴利率。转贴利率市场化程度略高一些。目前，市场上采用比较普遍的票据定价方式是基准利率+点差。2007年7月，央行发布了《关于开展以Shibor为基础的票据业务、利率互换报价的通知》，授权中国外汇交易中心在“货币市场基准利率网”上开发了以Shibor为基准的票据转贴现、票据回购和利率互换报价信息发布界面，由报价机构每日对规范品种进行报价，为市场交易提供定价基点。因此，当前票据利率的定价，当前票据定价主要以Shibor为基准加点形成，其点差主要取决于资本占用成本、信贷额度、信用成本等因素。

一般而言，票据直贴利率会低于转贴利率，两者的利差主要是对资本占用成本、信贷额度以及盈利等因素的补偿。

从上述四个特点不难看出，票据是一种兼具资金和信贷双重属性的金融资产，这就决定了票据利率的形成机制要比资金和贷款利率更为复杂，是多种因素共同作用的结果，包括宏观经济状况、信贷需求、市场流动性以及季节性因素等，而这些因素都会通过影响票据市场供求关系来影响票据利率。

从供给端看，主要观察企业的开票和贴现意愿，即开票量大，存量票据规模提升，供给随之加大。而贴现需求加强，则导致票据供给下降。企业开票和贴现意愿主要取决于三方面因素：

（1）宏观经济景气度。当宏观经济景气度回暖时，企业开票意愿增强，会增加票据供给。

（2）市场流动性。当市场流动性趋紧时，利率上行。对于直贴而言，企业贴现意愿下降，会造成存量票据无法消化，供给增加。对于转贴而言，银行自营部门资金成本上升，导致票据收益不足以覆盖综合成本，收票意愿下降造成存量票据规模增加，进而推高票据利率。

（3）季节性因素。一般而言，企业往往选择在年底集中贴现，而在年初开票需求较大。

从需求端看，主要观察银行的收票意愿，这既包括从企业端通过直贴收票，也包括银行间通过转贴进行调剂。而银行收票需求的核心是看信贷额度，额度紧张收票需求下降，反之亦然。为什么信贷额度如此重要？

一方面，在年初资产负债规划中，银行计划财务部门会制定相应的配置安排，并上报央行。央行则会根据各家银行的规划以及宏观调控目标，明确银行的信贷投放规模。

另一方面，银行计划财务部会根据各家分行的信贷需求、额度使用情况等因素，每月向各分行下达信贷额度。若分行当月信贷额度未使用完毕，可能面临下个月被部分收回的境况。因此，分行更倾向于会把信贷额度用满，即便对公、零售贷款投放不足，也会选择利用票据冲量。

总体来看，信贷额度主要取决于三方面因素：

（1）宏观经济景气度。当宏观经济景气度回暖时，信贷需求旺盛，银行会优先保障对公、零售贷款投放，信贷额度较为紧张，造成收票意愿下降。

（2）季节性因素。一般而言，在年初开门红时点，以及季末月份，银行信贷冲量较大，额度较为紧张。而在季初月份或月内中上旬，信贷额度相对充裕，此时银行倾向于用票据占据信贷额度。

（3）央行对狭义信贷额度的管控。当经济下行压力加大（如2020年疫情期间），央行会通过窗口指导放松信贷额度管控。当经济向好时，央行会加强狭义信贷额度管控，信贷资源的稀缺性进一步提升。

根据我们构建的票据利率分析框架，可以解释一季度票据利率的“双峰”效应与“逆季节性”走低的内在逻辑。具体而言：

3.1、票据利率的“第一峰”是1月份“小钱荒”叠加信贷额度收紧共振所致

在今年1月中下旬资金面趋紧之时，央行货币投放依然保持了较强克制，造成资金利率的大幅上行，GC001一度逼近10%，形成了一次“小钱荒”。同时，1月份也是银行开门红时点，信贷投放“供需两旺”，信贷额度相对紧张，导致银行收票意愿下降，当月新增票据融资规模为-1405亿，而未贴现票据新增高达4902亿，票据市场供需失衡较为明显。因此，票据利率的“第一峰”是1月份“小钱荒”叠加信贷额度收紧共振所致。而在跨1月末之后，随着流动性的缓和以及月初的季节性效应，票据利率迎来快速下行。

3.2、票据利率的“第二峰”是2月份信贷投放超预期以及市场情绪转变所致

可以看到，票据利率在经历2月初的快速下行后，随即再度迎来大幅上冲，甚至突破了1月末高点。在此期间，市场流动性较为稳定，短端资金利率基本维持在利率走廊中枢上下运行。我们认为，造成这种现象主要有两方面原因：

（1）2月份信贷投放超预期，票据供需矛盾加大。受春节错位因素影响，市场普遍预期2月份信贷投放规模维持在9000亿左右，但受疫情和北方工业省份就地过年影响，对公中长期贷款信贷投放规模创历史同期新高，按揭需求“供需两旺”，2月份新增信贷规模为1.36万亿。同时可以看到，1-2月份承兑发生额同比增幅为7.2%，交易与贴现发生额同比均出现下降，特别是贴现发生额同比降幅高达18.2%，贴现承兑比已降至50.4%，反映出企业开票量较大的同时贴现量不足。

（2）市场一度看跌情绪浓厚，利率上行突破1月份高位后，配置盘蜂拥而入。1月份“小钱荒”的爆发，使得市场对货币宽松的一致性预期被打破，尽管2月初票据利率一度大幅回落，但市场普遍担心节前资金面会趋紧，看跌情绪浓厚，卖方力量增强，但市场交投较为清淡，导致票据积压明显，供求失衡进一步加剧。而春节后，市场交易仍处于恢复阶段，直到2月末最后一周，票据利率升破前期高位，叠加财政资金释放助力流动性宽松，部分配置盘率先入场并带动其他机构跟随，票据成交量显著扩大，进而推动了票据利率大幅回落。

3.3、3月份票据利率“逆季节性”回落并非意味着信贷需求偏弱

如前所述，今年3月份票据利率走出了与以往不同的走势，前三周持续走低，仅在最后一周小幅上行，无论是持续时间还是幅度，均不及历史同期，整体利率中枢较1-2月份下行。对于这一“逆季节”现象，部分市场人士将其解读为信贷需求回落造成信贷额度腾挪空间加大，银行“以票冲量”引导票据利率下行所致，我们并不赞同这种观点。理由有两点：

（1）3月份信贷需求并不弱。从高频数据来看，受环保限产政策影响，3月份高炉开工率、粗钢产量有所回落，但汽车轮胎开工率、挖掘机销售、乘用车批发销售均进一步向好，3月份PMI也录得51.9%，高于市场预期的（51.2%），显示整个宏观经济仍处于向好状态。此外，央行公布的一季度贷款需求指数录得77.5%，较2020年四季度提升5.9个百分点，一季度传统第一、第二产业信贷投放景气度也在持续回暖。考虑去年3月份为支持抗疫和助力企业复工复产，信贷超季节性新增2.85万亿，今年3月份可能大概率低于去年同期水平，但这并不意味着信贷需求偏弱。

（2）央行对狭义信贷额度的管控依然存在，目标是维持新增规模“不多不少”。今年1-2月份新增贷款合计已达4.94万亿，同比多增近7000亿，投放略偏多。在此情况下，央行在3月初即加强了对狭义信贷额度管控。从实际情况看，3月份以来，信贷投放逐步回归正常节奏，部分基于套利目的的短贷、短债、票据贴现等业务到期后退出，也挤出了前期虚增规模。

因此，我们倾向性认为，3月票据利率“逆季节性”走低，主要与票据集中到期，以及企业开票需求集中在月末造成一级市场票源供给减少有关。

数据显示：2020年3月份承兑发生额高达2.47万亿，票据签发量较大，导致大量票据在今年3月份集中到期。同时，今年3月份流动性环境较为友好，市场利率逐步下行，企业开票意愿推迟，导致一级市场票源供给不足，多数机构配置规模逐步空出，贴现承兑比上行至67%，较2月份上行近17个百分点，是3月份票据利率下行的主要原因。而进入最后一周，随着利率月内触底，企业开票量有所回暖，买盘情绪转为审慎，叠加季末效应，使得票据利率有所上行，但整体水平较1-2月份下行。

我们对二季度票据利率进行初步分析。从供给端看：

（1）新发生视角。我们用票据每月承兑发生额与贴现额之差，来衡量每月新增票据供给量（反映出企业开票意愿的强弱）。可以看到，票据供给具有一定的季节性特征，表现为1月、3月、9月和12月供给量偏大。在二季度，4月份票据供给处于低谷，后续票据供给量逐月提升。

（2）到期视角。去年疫情期间，市场利率处于较低水平，导致企业开票规模较大，2020年二季度各月份票据承兑发生额分别为1.98、1.74和1.92万亿。这固然有低利率环境下所形成的的规模虚增，但也意味着期间企业开具的9M-1Y期票据（占比约30%）在今年二季度将面临到期，可能有助于小幅化解票据供需矛盾。

从需求端看，4-5月份作为非季末月份，信贷增长势头弱于3月份，监管对于个人经营贷款管控的趋严，也有助于腾挪部分信贷额度，银行会适度“以票冲量”确保信贷额度用满。而进入6月份，信贷结构较为扎实，收票意愿明显减弱。

但二季度资金面整体不利于票据市场表现，主要表现为4-5月份为传统缴税大月，NCD也面临集中到期压力，特别是5月份面临2020年全面企业所得税清缴，国企分红，且政府债券发行将放量，流动性将面临一定考验。如前所述，转贴利率是在Shibor基础上加点形成，而Shibor与NCD利率高度相关，可以看到，1Y转贴利率与国股1Y-NCD利率相关性较强，3月下旬两者利差均值仅为5bp，利差保护空间不足。考虑到二季度NCD利率有所承压，届时票据利率将会受到一定扰动。

综合来看，由于票据资产的特殊属性，其利率形成机制有别于资金利率和债券利率，影响因素较为复杂，可能在某些时点与资金利率和债券利率并非完全同步。具体判断如下：受供需矛盾改善影响，4月份票据利率中枢将较3月份有震荡小幅走低的空间并逐步形成筑底，5 -6月份整体中枢值或将转为上行，其中5月份波动较大，6月份中上旬趋于下行，下旬则有望出现“翘尾”。

上周债券利率结束了3月中下旬以来每日1-2bp的下行趋势，转而调整为微幅震荡，期间10Y国债二级市场交易利率维持在3.18-3.20%区间运行。我们认为，经过前期“流动性偏松+风险偏好risk off+配置盘提前抢跑”后，债市目前较为纠结，多空因素博弈相对均衡，噪音较多。

现阶段市场所纠结的几个关键要素主要是：（1）尽管整个宏观经济仍处于复苏向好阶段，但幅度力度是否已出现边际减弱；（2）美国经济、美债利率、美元指数对国内利率的传导效应；（3）二季度市场形势，包括资金面、政府债券发行力度、通胀压力等；（4）股债“跷跷板”效应的延续性。

对于上述问题，我们已在《利率向下拐点真的来了吗？》报告中作了详细回答，核心结论是对利率的阶段性下行不应过于乐观，需警惕二季度4-5月份利率的上行风险。

而纵观近期市场的主要观点，无论是看多、看空，亦或是相对中性，都提到了利率在二季度是否存在最后一跌的问题，其背后的逻辑是：经过3月中下旬利率持续缓慢下行调整，当前利率点位性价比较前期减弱，市场担忧追涨空间有限和二季度的右侧风险，希望利率向上调整到一定点位，加仓会更加坚定。

从债券资产配置的角度看，我们提出如下建议：

（1）二季度利率面临的环境较3月份而言并不友好，这一点已是市场的基本共识，至少在当前阶段谈利率拐点，仍言之尚早，二季度存在右侧风险。但我国利率大的上行时间已持续超过10个月，风险已得到有效缓释，并已表现出对利空因素的钝化，后续大幅冲高的空间并不大。

（2）全年来看，我们认为，2021年利率大波段机会难以寻觅，今年并非债市牛年，下半年或有一定松动空间，但仍将维持3.0-3.3%的区间震荡。

（3）对于配置盘而言，今年年初时点进场已出现浮亏，在全年收益考核目标下，后续压力会更大。因此，我们多次建议，二季度机构应“逢高配置”，且市场在利率上行调整之机，也会加大配置力度，利率阶段性突破3.3%时可以更加乐观。在这一策略安排下，债券市值净价安全边际较高，不会出现类似于一季度的明显浮亏，票息策略也有助于降低收益考核压力。

公开市场操作持续维持0净投放。上周央行累计开展500亿元逆回购，到期500亿元，净投放资金为0。本周未开展MLF操作。截止4月4日，MLF余额为5.35万亿元。

跨季资金面较为稳定，各期限利率下行，GC007利率下行幅度较大，截止4月2日：

（1） Shibor1D和Shibor7D分别为1.73%和2.15%，较上周分别上行-3bp和-2bp。

（2） DR001和DR007分别为1.72%和2.10%，较上周分别上行-4bp和-12bp。

（3） GC001和GC007分别为2.07%和2.08%，较上周分别上行-31bp和-65bp。

利率走廊持续稳定。上周DR007仍围绕7天OMO利率震荡运行，短端利率走廊形态持续稳定。截止4月2日，1Y国股NCD价格报3.07%，高于1Y-MLF利率12bp。

上周NCD净融资额为942亿，较前一周增长784亿。分机构看：国有银行、股份制银行和城商行分别净融资176、613和-539亿，较前一周上升491、108和-581亿。分期限看：1M、3M、6M、9M和1Y分别净融资-162、179、189、2和734亿，较上周分别增加-65、-280、74、26和1029亿。

各期限NCD价格均有所上行。截至4月2日，国股行1M、3M、6M、9M和1Y分别为2.35%、2.56%、2.80%、3.88%和3.07%，较前一周分上行15bp、3bp、4bp、7bp和3bp。城商行1M、3M、6M、9M和1Y分别为2.49%、2.91%、3.13%、3.17%和3.31%，较前一周分别上行-7bp、-5bp、-4bp、0bp和-6bp。

利率债净融资规模降幅扩大。上周国债净融资-1440亿，较上周上升-1440亿；国开债净融资-243亿，较前一周上升-1473亿；地方债净融资-275亿，较前一周上升-583亿。

各期限收益率微幅波动。截至4月2日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别为2.58%、2.87%、3.00%、3.19%和3.20%，较上周分别上行-3bp、-2bp、-1bp、1bp和0bp。政金债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y收益率分别为2.76%、3.18%、3.36%、3.53%和3.57%，较上周分别上行-2bp、-2bp、-1bp、1bp和-1bp。

期限利差平稳运行。截至4月2日，国债10-1Y、10-3Y、10-5Y、10-7Y利差分别为62bp、33bp、20bp和1bp，国开债10-1Y、10-3Y、10-5Y、10-7Y利差分别为81bp、39bp、21bp和4bp。