【国君宏观】中美货币政策“脱钩”的复盘与展望——国泰君安宏观周报(20210912)

上周聚焦：中美货币会“脱钩”吗？原因几何？影响几何？

1）2020年疫后中美货币政策演绎 “分合三部曲”：2020.03-06，同步宽松；2020.07-2021.06，中国正常化，美联储继续“鸽声嘹亮”；后疫情后半程，中国前瞻性“降准”，美国Tapering渐行渐近（2021.07往后）。

2）复盘金融危机后的两轮背离史：2014年的分化历时16个月，最近一次分化发生在2018中美贸易摩擦时期，历时15个月。中国宽松主要以连续降息降准方式，美国收紧则主要以加息和缩减购债计划。

3）历次分化背后的原因：短期看都是因为两国经济周期的错位，中期视角则是金融周期的错位；长期而言，分化也是两国货币政策自主性、框架、发展趋势不同的体现。

4）未来中美货币政策将如何演绎？短期两国经济复苏分化加深，中期金融周期复现2018年错位，长期中我国货币政策自主性增强，未来中美货币政策将进一步“脱钩”。当前脱钩阶段，美国经济面临趋缓，中国稳信用环境升温，脱钩初期汇率存在贬值压力，但压力不会过大。未来进一步脱钩的掣肘，除了通胀之外，核心是汇率贬值的速度与幅度。

5）进一步“脱钩”后，股债汇怎么看？第一，股市上，政策易松难紧，中美货币分化下股市涨多跌少；第二，债市偏震荡，中美利差趋于收窄但仍然较厚，对国内利率影响偏震荡；第三，美元和汇率上，美元短期有升值压力，而人民币易贬难升，但不会贬值过快。

国内经济：煤炭和原油价格持续提升，黑色产业显著提升。

1）上游：煤炭和原油价格持续提升，铁矿石价格继续下行；

2）中游：钢铁、水泥、动力煤价格持续提升；

3）下游：土地成交有所回落，地铁客运量和拥堵情况有所提升；

4）通胀：南华工业品指数持续上行，猪价持平，蔬菜价格大幅回升；

5）金融：利率与美元指数有所回升，期限利差下行，信用利差回落；

6）三大需求：餐饮业景气度回升，基建投资相关领域与上周相比持续上升，出口景气度回落；

7）产业链：从产业链角度来看，农产品期货价格总体下降；除了精对苯二甲酸、橡胶、化纤，石化产业景气度普遍上升，黑色、有色、能源产业景气度持续上升；汽车产业景气度下滑，电子产业景气度与上周基本持平。

1.1.1.   疫后“第一曲”：同步宽松（2020.03-2020.06）

疫后最初一个季度，为了应对疫情冲击和经济放缓预期的负面影响，中美同步转向宽松的货币政策。

美国方面：

1）2021年3月，美联储重启零利率政策，在两周时间内将联邦基金目标利率下调至0-0.25%。

2）美联储还重启危机货币政策工具箱，实行大规模的资产购买计划，导致资产负债表迅速扩张至6月末超过7万亿美元。

中国方面：

1）中国货币政策积极有为，但较美联储宽松更为克制些，资产负债表的总体扩张程度不如美联储。

2）2021年3-4月，中国央行开启“降准、降息”操作，先后两次降准，共释放长期资金约9500亿元。3-4月期间MLF操作中标利率下降20个基点，1年期和5年期以上LPR分别调降20bp和10bp，再贷款利率累计降50个基点。

3）此外，央行还宣布了三项总价值达1.8万亿元的再融资和再贴现政策，向企业提供信贷支持。

1.1.2.   疫后“第二曲”：中国提前正常化，美联储继续“鸽声嘹亮”（2020.07-2021.06）

中国方面，央行货币政策逐渐转为常态，开始“精准导向”结构性政策并且总量上边际收紧。

1）5-7月政府债放量超4万亿，但是央行公开市场操作却呈现净回笼的状态，对政府债券的放量供给并没有完全配合。

2）与此同时，结构性的“直达实体工具”创设出来，对普惠小微企业的支持更加精准。

3）而2020年下半年直到11月永煤事件爆发，货币政策都维持稳健中性的状态。并且即便是信用事件爆发，央行也多采取公开市场流动性的投放为对冲方式。与此同时，面对上半年宽松出现的债市杠杆高企以及资金利用“票据——结构性存款”方式进行空转的现象，金融监管部门保持着较严的监管态度，持续压降结构性存款。

美国方面，美联储将隔夜利率维持在接近于零的水平不变，持续每月购买至少1200亿美元公债，资产负债表规模由7万亿美元扩张至8.2万亿美元左右。此外，美国金融市场持续维持极度宽松的状态，美联储隔夜逆回购的使用规模大幅上升，6月底甚至突破了1万亿美元。

1.1.3.  疫后“第三曲”：中国前瞻性“降准”，美国Tapering渐行渐近（2021.07往后）

2021年第二季度以来，中国经济复苏放缓，7月，中国央行前瞻性下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。但越往年底，经济压力逐渐加大。

而美国复苏尚在半山腰，未来经济上行仍有动力，这也导致了美联储Tapering渐行渐近。

1.2.1.   背离现实：复盘金融危机后的两轮中美货币政策背离历史

回顾中美货币政策分化历史，最近两轮分别是危机后的2014年年底附近至2016年年初，以及2018年二季度开始至2019年年中。

在衡量两国货币政策立场时，我们考虑了两国货币政策操作工具的差异。以美国为代表的其他各国央行主要采用“加息”、“降息”，以及资产负债表扩表/缩表。而我国央行并没有频繁采取直接调整存贷款利率、MLF利率的方式，而是更常用数量工具，即降准、调整MLF、逆回购、再贷款再贴现等结构性货币政策工具。

因此，在考察美国货币政策立场我们主要观察美国联邦基金目标利率以及购债规模，而在考察我国货币政策立场时则兼顾了价、量指标，即我们构造的国泰君安货币政策指数。

金融危机后中美货币政策首次分化（中国宽松，美国收紧）：

1）2014年11月，央行下调贷款基准利率40个BPs，存款基准利率25BPs，之后分别于2015年3月、5月、6月、8月和10月降息5次（均为调降存贷基准利率25BPs），同时分别于2015年2月、4月和9、10月降准，其中除2015年4月降准100BPs以外，其余为降准50BPs。国泰君安货币政策指数（MPI）在此时均处于2~3的偏松状态。

2）而当时美国，美联储在2013年12月宣布缩减购债，并于2014年1月正式开始，最后在2014年10月完成了所有缩减购债进程。随后，美联储于2015年12月开始首次加息。

3）该轮分化时间持续了16个月直到2016年3月，届时美联储停止加息。2016年3月中国国内仍有降准50BPs，公开市场维持稳健操作，两国货币政策均走向中性。

最近一轮，即2018年中美贸易战时期的中美政策分化（中国宽松，美国收紧）：

1）2018年4月，中国虽然没有降息，但是央行开启了4次幅度较大的降准，其中4月降准100BPs，在之后的7月、10月和2019年1月分别降准50 BPs、100 BPs、100 BPs。国泰君安货币政策指数（MPI）在此时均处于0~2的偏松状态，降准释放了大量流动性，当时市场利率均走低。

2）当时美国正处在2015年底开启的连续加息和缩表周期中，在2018年四个季度加息4次，每次调整为步长25 BPs，使得联邦基金利率至2.25~2.5%。

3）该分化持续15个月直到2019年7月，届时美联储结束了缩表，并且开始降息。

1.2.2.         背离背后：短期因经济，中期因金融，长期与我国货币政策自主性提升有关

总结来看，历史上背离短期都是因为两国经济周期的错位，中期则是金融周期的错位，长期而言，则是两国货币政策自主性、框架、发展趋势的不同。

第一，短期内的经济周期错位是主因。2014年后期、2018年均为中国经济复苏见顶，货币政策转向宽松；而彼时美国经济仍在复苏上行阶段，政策处于逐步退出和收紧中。

而2016年之后，我们开始在2017、2018年“去杠杆”，国内金融周期向下，但是美国金融周期继续向上。两国金融周期也出现明显错位。到了2018年，国内“宽信用”传导受到阻滞，货币政策以及当时的房地产政策均开始出现微调，边际转宽来实现“稳增长”，而美国仍处在2015年以来“渐进式收紧”周期之中。

第三，长周期视角，我国货币政策近年来更加“以我为主”，自主性明显提升，外部约束的影响相对可控。2017年之前，我国货币政策与美国协同更多，背道而驰较少，而2018年以来，随着人民币国际化以及市场化，我国央行在货币政策执行报告中以及日常的操作中均独立性明显增强，以国内的经济特征作为主要考量，并不完全跟随美联储加息。

映射当下，从短期决定因素——两国经济复苏分化来看，中美货币政策“脱钩”确定性提升，背道而驰将进一步深化。

1）新冠肺炎疫情爆发后，两国同陷疫情泥淖，促使两国货币政策走向收敛，2020年第一季度，中国经济增速由2019年第四季度的5.8%跌至-6.8%，美国经济增速由2.4%跌至-5%。

2）2020年第二季度以来，中国疫情得到有效控制，经济持续复苏并开始回到正轨。美国经济复苏再遇波折，疫情二次爆发，经济复工复产再次受到显著冲击。中国和美国发生了与2014年、2018年两国经济的“逆过程”，也促使了中国货币政策率先正常化，美国继续宽松。

3）而2021年二季度以来，国内经济步入顶部区间，下半年的过程中经济压力逐步增加，政策对冲的力度正在提升，而美国相反，经济复苏仍在半山腰，政策也正在区域收敛。

从中期的金融周期错位和长期的我国货币政策自主性增强来看，未来中美货币政策“脱钩”也是大概率事件。当前脱钩阶段，美国经济面临趋缓，中国稳信用环境升温，脱钩初期汇率存在贬值压力，但压力不会过大。未来进一步脱钩的掣肘，除了通胀之外，核心是汇率贬值的速度与幅度。

1）2020年下半年，中美金融周期也再次出现错位，复现了2018年前后的错位现象。中国私人非金融部门信贷规模占GDP缺口的比重2020年6月触顶回落，而美国则持续上升，指向在2020年下半年中美货币政策已经出现分化，当时中国已经提前布局常态化，金融周期向下，而美国金融周期运行仍在冲高阶段。

2）因此，以2018年4月之后，中国宽松美国收紧进行推演，2021年下半年至2022年，我们也将处在类似的国内政策宽松，美国边际收紧的通道中。

1.4.1.         股市：政策易松难紧，中美货币分化对股市冲击有限

中美货币政策分化时期，当美国收紧而国内趋松时，股市涨多跌少，而若央行即便没有跟随加息收紧，但未边际放松也往往对应股市下跌。如中国央行在 2018 年 6 月份没有跟随美联储的加息，股票市场的现象是大幅下跌。在 2014年、2016 年底的时候以及 2017 年的 6 月份，中国央行没有跟随美联储的加息，股票市场上涨。

往后看，我们认为当前货币政策面对结构性通胀易松难紧。最新8月的社融体现需求疲弱，结构恶化延续，政策的对冲力度正在提升，稳信用在四季度会开启。因此，国内流动性层面对股市相对利好，中美货币分化的冲击有限。

1.4.2.   债市：中美利差趋于收窄但仍然较厚，对国内利率影响有限

中美货币政策分化对债券市场的影响情况不一致，利率走势也与国内货币政策关系更为密切。在2015 年中国央行货币政策宽松，没有跟随美联储加息，利率有所下降，而在 2016 年底的时候中国央行货币政策收缩，即便我国央行也没有跟随美联储加息，但是利率有所上升。中国央行在 2018 年没跟随加息，货币政策走向宽松，利率也有所下降。

当前中美利差仍厚，虽然较前期170BPs已经收窄了20个BPs，但是仍然达到了150个BPs。在我们的预测中，我们认为年底附近美债收益率可能运行至1.6%~1.8%区间，年内美债收益率达到2.0%的可能性并不大。而这意味着当下半年国内10年国债收益率在2.9%~3.0%之间震荡运行时，中美利差仍将维持在120BPs左右的较高水平，因此，无需担心国内的利率因为美债收益率回升而回升。而我国货币政策强调“以我为主”，中美货币分化在此轮中对利率走势影响有限，更多取决于国内货币政策取向变化。

1.4.3.   美元短期有升值压力，而人民币易贬难升，但不会贬值过快

在历史上两轮中美货币分化中，中美利差的变窄导致了人民币汇率一定程度的贬值。2017年央行没有跟随美联储加息反而对应汇率升值主要是因为当年5月，人民币兑美元的中间价报价模型中引入了逆周期因子。

我们认为未来人民币大方向将是易贬难升，但不会贬值过快，并且对汇市整体影响有限，低于前两轮。在当前经济边际趋缓的条件下，提升利率水平虽然对于稳定汇率预期、防止资本外流具有意义，但对于宏观经济运行无疑是雪上加霜。如果经济基本面的恶化速率占据预期主导，将对人民币汇率带来更大的压力。此外，汇率稳定的含义并非币值“固定”，汇率稳定指向的是对人民币做空成本的提升，更多应与有效打击外汇投机活动相关。

按照历史规律，中美货币分化之后，美元指数短期大都会出现上行，但一旦两国货币政策重新回归协同，则美元指数出现贬值。

从上中下游角度来看，上游煤炭和原油价格持续提升，铁矿石价格继续下行；中游钢铁、水泥、动力煤价格持续提升；下游土地成交有所回落，地铁客运量和拥堵情况有所提升。猪肉价格与上周持平，蔬菜价格大幅回升；利率与美元指数有所回升。

上游：煤炭和原油价格持续提升，铁矿石价格继续下行。9月10日当周，煤炭、原油、阴极铜价格和原油库存较上周继续提升；铁矿石价格持续下行。

中游：钢铁、水泥、动力煤价格持续提升。9月10日当周，钢铁的价格持续上升，其产能利用率和高炉开工率也有所提升，但其库存持续下降；此外，水泥、动力煤的价格持续提升，焦化企业和纯碱的开工率持续下行，涤纶长丝下游织机的开工率大幅回升。

下游：土地成交有所回落，地铁客运量和拥堵情况有所提升。9月10日当周，100和30大中城市成交土地面积皆有所回落；上海地铁客运量和北京拥堵延时指数持续上升，表征出行状况良好。

通胀：猪肉价格与上周持平，蔬菜价格大幅回升。9月10日当周，南华工业品价格指数持续上行，其中，蔬菜价格持续走高是主要原因；此外，猪肉价格与上周持平。

金融：利率与美元指数有所回升, 企业债收益率都持续上行，期限利差持续下行，信用利差有所回落。9月10日当周，利率方面，货币市场利率和10年国债利率有所回升，流动性趋紧。企业债收益率都持续上行，期限利差持续下行，信用利差有所回落。汇率方面，人民币相对美元和日元与上周基本持平，相较于欧元走弱，主要由于美元指数有所回升。

从需求端角度来看，餐饮业景气度有所提升，基建投资相关领域与上周相比持续上升，出口景气度回落。

消费：餐饮业景气度回升。9月10日当周，餐饮消费、旅游消费持续增加，营业门店数和营业额皆上升；地产销售方面，一线、二线、三线城市商品房成交面积持续回落；中药材价格、小商品以及五金市场景气度有所回落，钻石价格有所回升，其他商品景气度则与上周基本持平。

投资：基建投资相关领域与上周相比持续上升。9月10日当周，建材价格有所回升，木材价格持续下降。沥青开工率、庞源指数较上周有所提升；混凝土产能利用率、玻璃价格与上周基本持平。

出口：出口景气度回落。9月10日当周，中国沿海煤炭运价指数（CBCFI）、中国进口集装箱运价指数(CICFI) 、波罗的海干散货指数(BDI)全部下降，反映出口景气度回落。从舱位平均利用率来看，上海航运交易所欧美舱位基本保持满载。

从产业链角度来看，农产品期货价格总体下降；除了精对苯二甲酸、橡胶、化纤，石化产业景气度普遍上升，黑色、有色、能源产业景气度持续上升；汽车产业景气度下滑，电子产业景气度与上周基本持平。

农产品期货价格总体下降。9月10日当周，从CRB现货价格来看，家畜、食品、油脂价格皆持续下降；从期货收盘价来看，除了优质强筋小麦等个别食品，其余食品较上周皆有所下降。

除了精对苯二甲酸、橡胶、化纤，石化产业普遍上升，黑色、有色、能源产业景气度持续上升。9月10日当周，黑色产业链除了主焦煤市场价格与上周基本持平，其余商品价格均有所提升，除了冷轧库存有所回升，其余商品库存均下降。有色产业链的黄金和白银价格有所回落，其余商品价格均有所上升，铜和铝的库存均有所回落。除了精对苯二甲酸、橡胶、化纤，石化产业链商品价格普遍上升。

电子产业与上周持平，汽车产业景气度下滑。9月10日当周，钢胎、半钢胎开工率出现显著回落，汽车产业链景气度大幅下滑。电子产业链景气度与上周基本持平，费城半导体指数小幅下降，DXI指数小幅回升。

数据方面，下周中国公布工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、结售汇总额与差额等数据；美国公布CPI指数、进出口物价指数、工业产能利用率、制造业产出指数、零售总额等数据；欧元区公布7月工业生产指数、贸易差额、CPI等数据。