李晓:美联储货币政策转向——背景、事实与前景

大家好！非常高兴有机会向大家汇报近期我对美联储政策转向的一些粗浅思考。

1.1 政策转向的背景

若要准确把握当前美联储政策的调整，我们首先需要有一个前提性的认识，即这种调整的深层次原因在于美国主流经济哲学的转变。

历史上，纯粹的自由市场经济尽管在理论上让人向往，但它在现实中存在的时间并不长。从自由市场到政府干预，从凯恩斯主义到新自由主义，从新自由主义破产到更加重视社会公平与公正的“拜登经济学”，美国主流经济学的钟摆一直在周期性摇动。所谓自由市场，在其发祥地英格兰本身就是国家强力干预的产物，是一个特殊环境下的例外，即它是政府规划、政策的产物。英格兰通过《谷物法》、《济贫法》、《学徒法》、《圈地法案》等一系列法案将境内农产品、劳动力和土地逐一推向市场交易；更重要的是，这一过程是资本主义民主制度尚未成熟的产物，绝大多数人都被排除在民主政治生活之外。所以从本质上讲，自由市场是反民主的，在任何真正的民主政治生活中，自由市场总是短命的，因为它带来的巨大社会代价，使其在任何民主体制中都不可能长期处于合法的地位。

在19世纪下半叶，自由市场所带来的一系列社会矛盾和问题，导致民主政府不得不加强对它的社会控制，维多利亚时代中期的那种纯粹的自由市场随着公民权的扩大而消亡了，真正的自由市场经济在英国存在的时间不过一两代人；特别是随后19世纪后半期福利国家制度的发展，自由市场所产生的巨大的社会不安全性与日愈崛起的党派之争相结合，使得人们对自由市场经济所带来的弊害揭露得更加深入，尤其是两次世界大战的爆发和期间的大萧条，使得人们恐惧于导致战争的经济崩溃和政治独裁，更加拒绝回到以往的自由市场秩序当中。这是人们放弃自由放任市场经济的哲学理念，实施有管理的市场经济或者说选择凯恩斯主义经济哲学的重要背景。

图1-1 2020年3月份的疫情冲击

图1-2  2020年3月份美国股市四次熔断

数据来源：WIND官网，最近登录日期：2021-09-15.

与历史对比，本轮货币宽松具有一些比较显著的新特点。从规模上看，自疫情爆发和全球扩散以来，美联储累计向市场注入4万亿美元流动性，相当于过去20年的总和。拜登政府继续推出万亿美元级别的“救市计划”、“基建计划”，到2021年底，美联储资产负债表规模可能超过10万亿美元；从政策工具上看，美联储为了让流动性更深入地支撑经济系统的运转，针对以往货币政策的衔接断点和本轮外生性冲击的特征创设了多项货币政策工具，其中部分工具为首次使用，另一部分工具在近十年的货币政策实践中已有雏形。特别值得注意的是，本次美联储的货币政策加大了对财政系统的支持和配合力度，这种财政赤字货币化的政策方向引发了过去一年理论界的持续争论。这一点，无疑是对美联储职能地位转变和宏观经济金融理论带来的新挑战。

表1  美联储货币政策工具箱

数据来源：WIND官网，最近登录日期：2021-09-15.

在美联储启动无限量宽松，其他主要经济体纷纷跟进的背景下，货币超发造成了全球范围内疫情后的二次冲击。世界经济持续数年的“三低一高”格局发生了改变，通胀抬升、全球资产泡沫，市场对高估值的市场避险意图强烈，行情脆弱、波动剧烈。

图2-1 主要西方国家M2增长情况（%）

图2-2  全球主要经济体通货膨胀情况（%）

数据来源：WIND官网，最近登录日期：2021-09-15.

图3-1 2021年美国失业率（%）                

图3-2  2021年美国失业率就业人数（千人）

资料来源：美国劳工统计局2021年9月3日发布的《THE EMPLOYMENT SITUATION — AUGUST 2021》，https://www.bls.gov/news.release/empsit.toc.htm，最近登录日期：2021-09-15.

1.2 美联储政策转向的行动事实

自20世纪70年代以来，美联储的货币政策目标框架经历几轮较大调整，对宏观经济的调控逐渐从1993年的“泰勒规则”过渡到2011年的“伊文斯规则”，即从简单透明且有较强承诺机制的以通货膨胀和产出作为货币政策制定的核心指标，转向以通胀预期和失业率作为利率决策阈值。在这种变化过程中，美联储的货币决策的相机性越来越强。去年8月，美联储货币政策目标更是转向“平均通胀目标制”，大大增加了就业在货币政策决策中的地位。2021年年初以来，美联储内部对经济形势的判断就出现分歧，联准会委员的不同意见时常被看做向市场暗示的信息。同时，市场对于美联储判断错误的预期也越发高涨，资本市场行情和投资者情绪都波动剧烈。

表2  联邦公开市场委员会成员就加息的看法变化

资料来源：美联储官网：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/beige-book-default.htm，最近登录日期：2021-09-15.

尤其需要注意的是，从今年6月份开始，美联储不断刷新逆回购工具使用规模的历史记录。这样，在预期收紧货币政策的同时，短期内又向市场释放流动性，反映出美联储货币政策决策存在着一些“内在矛盾”，具有明显的节省政策工具、预留政策空间的动机，这当然也给市场留下足够的想象空间。

表3  美国逆回购工具使用情况（单位：十亿美元）

数据来源：纽约联邦储蓄银行官网：https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/tomo-results-display?SHOWMORE=TRUE&startDate=01/01/2000&enddate=01/01/2000 ，最近登录日期：2021-09-15.

1.3 美联储政策转向的趋势判断

以当下形势判断，美联储货币政策转向的节奏和路径虽具有不确定性，但有可能经历三个阶段：

第一,前瞻指引阶段（2021第四季度-2022第一季度）：Taper具体落地方案，重点在于对市场反应的测试和信息传递 ；第二,Taper执行阶段（2022第二季度-第四季度）：逐步退出已有的各项购买计划，可能采取循序渐进的退出方式 ；第三，加息、缩表进程（2022年末或2023年初）：本阶段的不确定性最大，依赖于经济与就业的长期修复程度，疫情控制进程，受制于政府债务、通胀等多重因素的走向，可能出现提前、延后，甚至加息再降息的反复，时间表的弹性极高。若以8月末的非农就业数据为例，在新增就业增长远不如市场预期的条件下，大概率将进一步延迟美联储缩减购债的时间。尽管购买债务和Taper落地并无严格的时序关系，市场仍需重新调整预期并做好准备。

具体来看，美联储政策转向需要考量的因素在不同阶段可能有所区别。从短期来看，第一，通胀数据可能并非暂时；第二，就业复苏显著，但还不充分（同时考虑企业的“用工荒”）、也不平衡（服务业复苏明显、制造业景气欠佳，就业恢复仍具有不确定性）；第三，疫苗施打情况及病毒变种的影响——封锁政策及其落实对经济影响的判断；第四，财政刺激及其可持续性（近期美国政府债务及财政刺激法案的情况）。若将上述条件扩展到中长期，美联储货币决策应该至少依据如下两点因素：第一，疫情风险下降是否确定（病毒影响和群体免疫的效果评估）；第二，美国经济复苏过程中需求端明显快于供给端——美国需求恢复将快于全球供应链恢复速度，但平抑美国通胀的东亚国家“产能过剩”因素已不复存在，经济复苏可能继续拉抬通胀，进而加大美联储货币政策转向压力。

2.1 控制通胀与促进就业的矛盾

美联储对通胀的判断并非一成不变。基于政策初衷，我们不能将2020年以来美联储向市场注入流动性，看作如历史上大多数情况那样向正常但有问题的市场注入流动性，而是应将其视为应对疫情冲击所造成的巨大通缩预期之举。这一举措的初衷是为了防止金融体系的崩溃，如果通缩形成自我循环将带来更严重的后果。因而在通缩成为现实问题之前，美联储甚至期盼通胀的到来。但2008年美联储开启量化宽松以来，却愈加形成美国通缩抬头的窘境。由于公共债务和居民债务的不断增加，经济运转中的新收入都被用于还债，并没有进入消费、流通和投资环节，经济中的货币流通速度放缓。在美国经济金融化（另一面是产业空心化）的基础上，货币宽松推高了债务，而后来货币紧缩导致的金融市场流动性收紧又打压了实体经济的通胀水平。因此，2020年以来两任美国政府期间投入天量流动性之后，美国的通胀（CPI、PCE）才在2021年的3-4月开始抬升。

然而问题在于，美联储为什么仍旧忽略通胀可能长期化的趋势？2021年5月，现任财政部长、前美联储主席耶伦表示美国将实现充分就业，通胀不会成为美国的问题，这已经是她在几个月内第四次“澄清”通胀问题；现任美联储主席鲍威尔直到8月27日的杰克逊霍尔央行年会上仍强调通胀只是暂时的，尽管“通胀”一词在他的演讲中出现了67次，重要性已经十分明显。这背后的原因主要包括，第一，美联储若承认通胀，市场将不可避免进入通胀自身正反馈的局面，不仅股市等资产价格下跌风险上升，美元和美债也可能遭到抛售，美国经济将面临更多困难；第二，美联储若承认通胀长期化，将在现有货币政策目标框架内受到更大压力，通胀重要性上升将挤出美联储对经济复苏和就业的支持力度。同时，鉴于美国股市对国民经济的重要性，已经积累的泡沫和风险正如“堰塞湖”一样，即使危险已经目力可及，但在现实的两难处境中只能尽力延缓其决堤，而非正面应对。

表4  美联储重要货币政策报告中提及“通胀”的次数

资料来源：作者根据公开资料整理

2.2  维护金融稳定与促进实体经济之间的矛盾

在全球经济虽进入持续分化的复苏阶段，但基础较为脆弱的条件下，一旦美联储政策开始转向，全球流动性将出现收紧，经济复苏可能遭受冲击；倘若美联储货币政策转向叠加全球疫情防控的不确定性，产业链供给恢复滞后、流动性收缩、政策刺激效果减弱，经济复苏进程极易受到打击。从美国企业部门来看，中小企业和低评级企业的再融资成本拉升，信用违约和破产风险显著加大，实体经济的困难明显高于其他行业；从政府部门来看，流动性收紧将提升政府财政赤字融资的压力，扩张性财政的成本和效果都将受到削弱。上述两部门的变化也将迅速传导到居民部门。要知道，类似通缩自我实现的过程一直是宽松政策退出最直接的敌人。

同时，利率中枢抬升、全球金融市场面临调整也可预见。尽管过程可能缓慢且反复，但各类金融市场释放既有结构性风险并大幅调整仍旧不可避免。从债券市场来看，由于市场已提前消化美联储货币政策转向预期，今年美债收益率已快速上行。其中，由于加息日程仍然遥远，短期利率可能受到抑制。从外汇市场来看，在美联储确认加息操作之前，美元指数虽可能短期回升，但难以改变长期积累的走弱趋势。只有当Taper进入实质阶段，以美元计价和非美元计价的资产价格调整才会显著发生。从股票市场来看，美股在货币超发的背景下已经经历严重高估，市场的任何风吹草动都可能引发投资者情绪的剧烈波动，因此股市的整体性风险将被放大，尤其是考虑到股市对于美国居民财富的重要性，这种系统性的风险更需重视。此外，从商品市场来看，大宗商品在货币政策方面利空——当美联储加息、全球流动性收紧的情况下，全球大宗商品价格将承受巨大的下行压力，但考虑到疫情防控进程、全球运输业遭遇的重大困难以及大宗商品供应的经济、政治风险（如欧佩克的政策选择不定等因素），这一市场的变化目前较难确定。

总体而言，维护金融市场稳定是美联储的重要政策考量，这将制约实体经济恢复，尤其是将吸收本应流入实体经济的流动性。

2.3 “最后贷款人”与“市场参与者”的矛盾

在上述过程中，国际资本流向转变，全球特别是新兴市场经济体很可能会付出更大的代价。当美联储开启政策转向，美元指数总体上升，美元与非美元计价资产价值重估，新兴市场货币可能出现竞争性贬值现象。2020年，在全球性超发货币的过程中，为了不被收割财富，韩国、巴西、土耳其等央行紧跟放水，导致本国通胀高企、家庭债务规模创纪录、房价全线飘红。如今美联储将政策转向纳入日程表，韩国、巴西、土耳其、墨西哥、阿根廷、俄罗斯、智利、斯里兰卡、匈牙利、捷克等10国提前加息。鉴于上述国家仍陷于经济衰退，加息的过程将带来巨大压力。历史上加息周期下新兴经济体陷入危机的戏码几乎确定仍将上演。

此外，当前全球主要央行货币政策转向步调存在差异。英国、欧盟和日本等发达经济体的央行已先后着手应对美联储货币政策转向风险，但各自的困难并不比美国轻松。英国央行在8月初的货币政策会议后表示，虽然维持现有货币政策，但未来适度收紧有必要提上讨论日程；当地时间9月9日，欧洲央行基于对欧盟经济“强劲反弹”的谨慎乐观，虽未开始缩减资产购买，但管理委员会也一致同意放慢采购速度并“重新校准”政策节奏，根据其主要购债计划，继续购买债券的时限要到2024年底甚至更久；三者中最慢的应属日本央行，因日本没有可用的疫苗产品，施打进度明显落后于美欧主要国家，致使疫情防控、经济复苏的不确定性难以降低。因此，该国央行至今没有找到收紧货币政策的突破口，仍旧强调维持宽松货币政策的重要性，并无收紧货币政策相关的讨论议程。

图4  2013年以来美联储退出宽松过程及效果

数据来源：WIND官网，最近登录日期：2021-09-15.

历史上看，美联储历次退出宽松都经历了极为漫长的过程。因此，我们不能对美联储步入紧缩周期的进程抱有过高期待。全球经济基本面和美元体系的固有特征使得美联储退出宽松的前提并不稳固，当经济金融面临挑战，本轮货币政策转向的落实会大打折扣。可以列举的部分挑战为：其一，国债短期与长期收益率倒挂与金融市场的动荡；其二，经济增长（或复苏）不及预期，失业率和通胀的走向侵蚀美联储加息的基础；其三，尽管美国加息有助于强势美元，有利于吸引国际资金回流美国，但同时应观察美元与欧元、日元的利差，这一差距可能削弱美国出口、降低美国企业的国际竞争力，甚至会抑制经济复苏（增长），等等。

美联储退出宽松的过程很可能比较艰难的宏观背景原因还包括，美元霸权在短时间内不可挑战、美元体系稳定受到冲击的后果不可承受、美联储历史对传统规则的突破并不鲜见，等等。自20世纪70年代以来，美联储政策行动的相机决策越来越强，不断突破自身的限制，这本身就造成了深远影响。一方面，其职能地位在向“最后贷款人”转变的趋势下，本身已经演变为市场的参与者——“最后做市商”，即2008年以来伴随着金融市场直接融资功能的增强，金融机构的种类、形式及其开发的金融工具日愈丰富、复杂，更重要的是由此发生金融危机的可能性急剧增多，以美联储为代表的发达国家央行在救助危机的实践中，不得不采取越来越多的替代传统信贷渠道的手段，针对更为广泛、深入的金融市场本身和金融产品进行救助，即开始发挥重要的“最后做市商”的功能，在金融市场出现集中抛售或交易停滞等问题时，央行通过入场买卖丧失流动性的资产或者接受丧失流动性的资产作为回购、贴现窗口的抵押品等方式，将市场风险暂时从市场主体手中转移出来——用增加自身负债向市场提供安全资产的方式，帮助市场恢复流动性和融资功能。相对而言，央行“最后贷款人”操作是基于对银行和其他金融中介的信任，而“最后做市商”操作则是基于对金融市场抵押品的信任，通过抵押品的价值稳定来维护金融市场稳定。

显然，这种美联储的这个转变极易引发市场道德风险，从而拖沓货币政策正常化的进度；与此同时，尽管美联储被视为同军队、司法机构一样拥有“未经选举的权力”，独立于华盛顿和华尔街的权力平衡框架中，但其货币政策的独立性近年持续受到挑战，尤其是其越来越深入地参与到经济增长、促进就业尤其是财富分配过程当中，这两种身份之间的矛盾与冲突将在很大程度上制约着其政策实施的效果。正如我本年度第二季度横琴金融论坛上所讲的那样，基于经济结构的高度金融化与金融逻辑的变化，美联储的政策逻辑或者说美国经济增长的逻辑已经发生了两个重大跨越，即从“挣到钱”转为“借到钱”，进而再次过渡到“印出钱”。这不仅是对美国经济，也是对全球经济增长的巨大挑战。

翻开近十年多的政策历史，自2008年美联储实施非常规货币政策以来，退出量化宽松的过程并非顺利，特朗普政府时期公开要求美联储降息刺激经济，去年更是因为大选周期而实施了力度超出需要的刺激措施，拜登上台后，更多的“基建计划”“刺激计划”必将需要货币政策的密切配合。因此，本轮政策转向的实际结果如何，目前仍要打个大大的问号。

2.4 美元体系“短期稳定”与“长期可持续”的矛盾

应对全球加息周期可能对世界经济恢复带来负面影响。在经济增长日益陷于困境的情况下，紧缩带来的挑战比宽松更可怕，如果货币政策转向把握不好，可能对世界经济造成重大的二次伤害。从现实经验来看，美联储货币政策历次由“扩张”到“紧缩”的转向都可能引发金融危机或严重的金融动荡。

客观评估短期美元地位和长期变化，期间将存在一些矛盾。尽管每次发生全球性危机后短期内美元都会产生强势，但美元体系的系统性危机仍将长期存在，尤其是美联储越来越多的“单边主义”行动将损害美元体系的信誉和地位。从乔万尼·阿瑞基所谓的“热那亚周期”、“荷兰周期”、“英国周期”再到“美国周期”，美元体系存在着长期挑战，在其处于周期下降阶段的长期过程中，面对国际货币体系的多元化趋势，这个矛盾的存在将成为美联储政策制定的重要考量或约束。从另一方面看，在今后相当长时期内，美元所具有的 “嚣张的特权”的基础仍将存在。这个矛盾的存在也将强化全球金融治理的矛盾，并为全球金融治理带来艰巨挑战。

3.1 中美宏观政策的相对位置与影响

第一，从疫情后经济复苏阶段来看，中国快于美国并在全球处于领先位置。得益于从疫情开始就实施了严格的疫情防控措施，2020年第二季度，中国GDP同比增长率即实现“转正”，叠加国际需求旺盛因素，整体经济“V”型反转并迅速实现恢复性增长，这种恢复是大部分研究者始料未及的。美国则由于反复受到疫情冲击，经济复苏进程受到阻碍。根据美国布鲁金斯学会报告，今年3月通过的1.9万亿美元刺激法案将额外提升2021年GDP达4个百分点，提升2022年GDP达2个百分点，美国经济有望在今年下半年恢复至疫情前水平。

第二，从政策工具上看，美日欧相继进入零利率或负利率阶段，中国的政策工具预留空间更充裕。财政收支方面，尽管在CNBS口径下，中国2020年年末政府部门杠杆率45.6%，创1993年以来新高，但在国际横向比较中，中国的财政政策灵活性仍然较大（高于新兴经济体59.3%的平均水平，但远低于发达国家118.6%，在全球经济体中排名中等）。而美国方面，2020年第三季度末BIS口径政府部门杠杆率为118.9%，就在上周，美国又经历了建国以来第79次债务上限危机。但值得一提的是，美国的政府部门杠杆率在发达经济体中只是中等。货币政策方面，中国是当前少有的政策逐步恢复正常化的主要经济体，具有较为充裕的调控空间，而美国的政策组合显然更加局促。当前，美联储降息空间已消耗殆尽，不得不采用非传统的量化宽松政策，但总体而言，其用于投放流动性的工具使用量趋缓，货币市场投资基金便利（MMLF）、一级交易商信贷便利机制（PDCF）等政策工具仍有较大使用空间。

表5  中美宏观政策效果对比

资料来源：生柳荣,谭宇曦.疫情应对：中美两国财政货币政策比较分析[J].国际金融,2021(08):67-75.

第三，中美实施宏观政策的经济基础也有所不同。中国经济复苏进程中生产偏强，消费偏弱。复工复产以来，中国经济的主要指标均有大幅回升，但疫情冲击下供需出现错配：生产端加速修复，出口相关行业维持较高景气度；与生产端的高位运行相比，消费端修复略显疲态，消费者信心尚在加速修复过程中，城镇居民人均消费性支出增速与可支配收入增速差距扩大。相应地，美国经济复苏进程中消费偏强，生产偏弱。疫情防控和政府政策支持的双重影响下，美国生产端恢复速度明显慢于需求端。消费方面，政府转移支付的增加和疫情封锁隔离措施的解除支撑消费需求快速回暖，但个人消费偏好却受疫情扰动发生了变化，对于非必需品的需求骤然下降。从消费分项来看，耐用品支出迅速上行，非耐用品支出恢复至疫情暴发前水平，而服务支出则成为消费的主要拖累项，导致核心通胀PCE表现较为疲软。生产方面，美联储公布的美国工业总体产出指数在疫情暴发后基本处于负增长状态，生产端受到的冲击可能大于市场预期。

中美两国的宏观政策位置差异，既决定了未来两国政策走向的分化将持续，也说明两国的协调和配合重要性提升。

表6  中美宏观政策前景展望

资料来源：生柳荣,谭宇曦.疫情应对：中美两国财政货币政策比较分析[J].国际金融,2021(08):67-75.

3.2 美联储政策转向背景下对中国近期政策实践的理解与再思考

第一，保持灵活审慎的货币政策，着力化解系统性的金融风险。近期中国经济下行压力增大，货币出现边际宽松信号。这既反映了中国经济恢复基础仍需巩固，也预示了货币政策和财政政策将在稳健适度的原则下更为更为积极。

第二，继续推进和深化金融改革，同时注重K型分化对社会的深刻影响。急放水与缓收水的政策，无疑会导致全球两极分化的极度严重，但各国又不得不持续执行。历史的钟摆再次拨动，中国的经济发展逻辑发生深刻变化，但对金融支持的战略需求并未改变。近期从中央到地方，一系列政策调整和制度改革迅速果断，包括对行业的规范性治理、对“专精特新”企业的支持，尤其是北交所的成立，都体现了国家对经济结构性调整的决心，这是一个良好的进展，但制度性开放的道路仍任重道远。

第三，重视中美货币政策合作与国际金融协调。十月底的G20会议，中美两国间可能作出怎样的沟通协商？美国财政部的债务上限见顶，财政部账户上的余额也即将用完，接下来的趋势就是修改法案提高债务上限和大规模发国债，但国债大规模增发将会大量抽取市场上的美元流动性，资本市场的风险增大，这一关系的处理需要找到合适的第三方进行配合，中国应该是最符合其需要的一方。此外，本周美国公布的8月份经济数据显示，美国8月末的通胀水平回落到4%，低于市场预期，这在一定程度上减轻了美联储缩减购债的行动压力。但调整通胀方面，中美在贸易方面的沟通仍然十分必要。基于中美宏观政策，特别是货币政策处于不同位置，在双方大国博弈日趋激烈的大背景下，推进政策的协调与合作，推动经济复苏、防范整体性风险已经成为两国需要合作应对的课题。

无论从理论还是实践上看，浮动汇率制度被认为是自由放任主义经济哲学体系的一个重要组成部分，也是美元体系下私人资本自由流动的核心特征之一。然而这显然是全球性货币失调，以及所有主要经济体采取竞争性汇率调整措施的重要原因，自然也是导致全球经济动荡不安的一个重要根源。但是，在当今世界重返固定汇率制度不可能以及国际货币体系改革难以推进的情况下，某些区域性汇率稳定安排日益成为必要，尤其是在各国政府作用明显提升的情况下。在这方面，重新探讨东亚区域货币金融合作，尤其是区域汇率政策协调与合作的进展，推动东亚区域货币金融合作再出发，是颇值得我们重视和研究的问题。

本篇编辑：张舒萌