三季度债券市场到底发生了什么?

2021年三季度已经过去，作为一名合格的债券人，复盘是我们投研工作的一部分。下面，我们就从利率债和信用债两个方面，回顾一下三季度债券市场发生了什么。

2021年三季度的利率债市场，可以分为两大阶段，第一阶段是7月1日至8月4日，第二阶段是8月5日至9月底。

2021年上半年的债券市场，经历了一季度的熊牛转换之后，整个二季度都是在横盘。如果我们以十年期国开债为参照基准，那么一季度的行情就是从年初的3.55%左右一路上行，在春节后一度上行至3.8%左右的水平，然后在3月底下行至3.57%的水平。

然而整个二季度，市场都没有出现大的波澜，即使是到了6月下旬，十年国开债仍然在3.5%左右水平。

也就是说，二季度利率债市场呈现典型的横盘窄幅震荡的格局。当市场在横盘的时候，也是蓄势的时候，横盘结束之后，市场会天然的选择方向，这一次，利率债市场在横盘之后，选择向下突破。

三季度的利率债市场，就是在这样的背景下，开始了行情演绎。

实际上，2021年跨半年资金相对宽松，此时多头已经开始建仓。2021年上半年债券市场最核心的逻辑就是资金面，在多项经济数据相对良好，大宗商品持续上涨的情况下，利率债仍然能在春节后走出牛市行情，其关键原因，就是货币市场呈现宽松的格局。

一个利多压倒所有利空。

跨半年的资金宽松，被市场普通认为是央行的货币意图。6月28、29日连续两个交易日国债期货大涨，市场做多情绪高涨。

而7月7日，国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”加强金融对小微企业的扶持，点燃了市场的做多热情。

自此，利率债进入三季度的小牛市行情，叠加部分经济数据有所回落，牛市持续时间长达一个月，十年国开直接从3.5%左右一路下行到3.15%左右。

在经历一个多月的小牛市之后，市场开始选择休息。

8月2日国债期货达到本轮行情的最高点100.67之后，8月9日在公布通胀数据，尽管数据有所回落，但是异常坚挺的PPI数据成为债市调整的导火索，当日国债期货大跌超过0.5%，十年国开债调整6BP，开启了本轮震荡行情。

8月、9月两个月的行情，尽管从事后来看十年期利率债收益率没有明显波动，但是从市场体验来看，单日的日内振幅很大，成交量明显上升。

究其原因，我们认为主要是市场进入纠结期，多空双方都有自己的理由。

从多头的观点看，尽管中国最早走出疫情影响实现复苏，但是国内经济复苏已经进入下半程。宏观数据上房地产和消费数据仍然没有起色，甚至工业增加值数据也有下行迹象，部分地区仍然有疫情扰动，CPI数据仍然在下行通道当中。央行在降准之后，每天100亿的公开市场投放，从DR007上看，央行有意维持货币市场的宽松，宏观面和资金面上的支持成为多头最大的动力；

然而空头也逐渐有了底气。在经济数据不及预期的背景下，债券市场没有选择顺势下行，这说明即使是最坚定的多头，也对债券市场能否继续下行没有底气。

而且PPI引领的通胀形势相对严峻，似乎全球经济正在进入滞胀的不利局面。为应对这种局面，市场对于宽信用的预期越来越强烈，同时地方政府债的发行提速也成为空头的武器。进入8月底以后，资金利率中枢似乎有上移的迹象，DR007在2.2%上方的天数也在增加，市场对于资金面也开始有了分歧。

在这样多空双方都有理由的情况下，既然大家都说服不了对方，那就筹码说话。

十年期利率债的交投活跃度快速上升，换手率接近历史最高水平，厮杀惨烈。日内振幅也较大，但是最终市场也没有找到明确方向。

十年国开债在3.2%上下5BP的箱体内，竟然震荡了两个月。

上一次的横盘换来一轮小牛市行情，这次横盘可能并没有这样乐观。

从发达经济体的利率来看，美国十年期国债在同样低位横盘运行两个月后，选择了变向上行。

如果我们从全球的角度来看，这一轮全球通胀似乎有加速的迹象。叠加美联储的TAPER，美国财政部对于提高债务上限的诉求，美债上行的趋势短期内难言结束。

在这样的情况下，四季度国内利率债市场很难出现趋势性牛市行情，甚至不排除调整的可能性。

2021年前三季度信用风险继续暴露，我们从投资级、投机级两个方面，来回顾一下三季度信用债市场的表现，对于垃圾债市场，我们会专门写文章回顾。

投资级债券，我们认为涵盖两大类，主要包括中债隐含评级AA及以上评级的城投类债券、中债隐含评级AA+及以上的产业类债券。

今年是城投信仰再度充值的一年。、

今年一年期LPR一直保持在3.85%，五年期LPR保持在4.65%，但是一年期、五年期中债隐含评级AA级的城投债一级发行利率、二级成交收益率持续走低，严重低于同期限的LPR利率。

五年期AA+城投债收益率低一度低至3.55%，甚至低于一年期LPR利率。

从城投公司的角度出发，债券融资已经是性价比最高的融资方式，所以今年投资级城投发行人尽可能的通过信用债这种形式来进行融资。

从投资者的角度出发，由于地方政府债发行节奏后置，固收市场出现一定的结构性资产荒，城投债已经成为债券投资者追逐的资产，投资级城投债的信用利差连续创下新低，特别是中短端债券，一年期、三年期AA+评级的城投债信用利差甚至低于16年的极端水平。

而且一年期AA+城投债券的绝对收益率也低于16年水平，三年期五年期AA+债券接近16年最低水平。

市场的热情持续到8月中旬，进入8月中旬以来，信用债市场进入调整，各期限债券收益率、信用利差均有所上行，部分投资级债券收益率上行幅度达到20BP。

市场调整的原因，有以下几点：

当然，最直接的原因，就是投资级债券的收益太低了，对于负债成本较高的机构来说，即使是加满杠杆后，收益也无法覆盖成本，所以从市场情况来看，这轮投资级调整可能还会持续。

投机级信用债，我们主要是以中债城投债隐含评级AA（2）评级和AA-评级、中债产业债AA-评级为主。

这类债券主要的投资者主体，集中在券商资管、基金专户、银行理财、部分公募基金等善于信用挖掘的机构，从收益率上看，主要集中在5%-8%之间。

投机级债券从市场表现来看，主要有两个特征：

1. 产业债券收益率和信用利差都处于历史偏中高位置，在可预见的一段时间内，都会持续在中高位，投机级城投债收益率和信用利差竟然处在偏低位置，未来会不会走高仍然有待观察；

2. 发行方式更多元化，非公开债券占比较高，从投资者偏好来看，投资者对中低资质城投认可度更高。投机级产业债券如果信用分析不当，特别容易滑落到垃圾债。如果分析得当，那么也有可能从垃圾级回升到投机级。

考虑到券商资管、基金专户等类型投资者相对较高的负债端成本，决定了他们投资方向只能是中低资质的投机级债券，特别是中低资质的城投债。

目前银行理财、券商资管和基金专户的资金体量较大，使得即使是中低资质城投债交投也相对活跃。

今年投机级债券有很多惊喜，比较典型的是山西煤企和天津城投。

在永煤事件之后，山西煤企的二级成交利率一度超过10%，但是在山西国资和市场机构的努力下，叠加今年煤炭行情，半年的时间内山西煤企平稳落地，目前主要煤企的一级发行利率和二级成交利率已回落到5%以内，融资通道也相对畅通。

而天津城投也是4月份开始发酵，6月份达到高潮，到9月份各主要城投利率均已回落。9月发行的津城建超短融利率已经回落到4%以内。

如果在市场观望情绪最浓厚的时期买入这类债券，获利也是最丰厚的。

当然，从市场行情来看，投机级产业债市场，经历了一轮收益率下行又上行的过程，收益率总体回到了7月初的水平。

但是中低资质城投仍然在下行通道当中，虽然部分债券有接近10BP的调整，但是幅度不大，显示出机构欠配的压力仍然较大。

如果从前三季度来看，今年是中低资质城投债的大年，部分城投主体收益率下行幅度超过80BP。

考虑到目前交易所非公开债券仍然可以采用成本法估值，可以预见未来一段时间，中低资质城投仍然是部分广义基金配置的主要方向。

所以在充分信用分析的基础上，中低资质城投仍然是较好的投资选择。

三季度的债券市场，表面平静但是暗流涌动，很有可能是调整的前奏。今年前三季度债券市场的表现，可以说是超市场预期的，特别是利率债和可转债。

四季度债券市场如何表现？我们拭目以待。

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