【经济政策研究之四】货币政策工具之前瞻性指引

题目：货币政策工具之前瞻性指引

文章出处：Finance and Economics Discussion Series (FEDS)

爱德华·尼尔森（Edward Nelson）,美联储

爱德华·尼尔森博士毕业于卡内基梅隆大学（Carnegie Mellon University），曾在2015年-2017年期间于悉尼大学任教，目前是美联储货币事务司的高级顾问，主要研究方向包括货币政策策略以及信贷等。

前瞻性指引，是由中央银行发布的、关于其政策工具预期配置的公开声明，被广泛认为是货币政策的一种新工具。本文的分析表明，自上世纪50年代以来，美联储政策制定者实际上接受了前瞻性指引的前提：长期利率是总支出决策的关键收益率；同时他们也接受了“未来短期利率政策意图的指示可能会对长期利率产生影响”的观点。然而在同一时期，他们对提供关于短期利率的前瞻性指引仍持谨慎态度，担心可能会引起市场的不良反应，或使联邦公开市场委员会（FOMC）陷入不恰当的利率设定。美联储政策制定者专注于从实现经济目标的角度来描述未来的政策，而对利率前景的评论通常局限于考虑影响利率的长期因素。然而，即使在这些年里，政策制定者也很少就短期利率路径提供更明确的指引——尤其是在1974年和1982年。上世纪90年代，美国政策界形成了一种共识，即更倾向于通过提供美国联邦公开市场委员会未来行动的迹象来指导长期利率。早在政策制定者尚未普遍担忧短期利率下限之时，这一共识就已经逐渐形成。这种强调政策意图的传递对经济的稳定作用的新思维方式，为前瞻性指引作为货币政策工具的出现奠定了基础。

“的确，在这些(美联储)声明和报告中，没有形容词，没有判断，没有对当前行动或不行动的解释，也没有关于未来行动的暗示、预测、风险提示或承诺。考虑到我们目前的知识状况，这些做法似乎也并不必要、并不合适。”——George W. Mitchell, 美联储理事，1966年10月

“影响公众对未来政策行动的预期成为一个关键的工具……”——Ben S. Bernanke,美联储主席，2012年10月

前瞻性指引，是由中央银行发布的、关于其政策工具预期配置的公开声明——现在是美国货币政策的一个重要方面。在前瞻性指引成为美国货币政策声明中不可或缺的重要组成部分之前，对其性质和含义的研究已发展成为研究货币政策及其影响的文献中的重要组成部分，Eggertsson和Woodford(2003)提供了一个正式的分析显示,当短期名义利率工具处于零或有效下限 (ELB) 时，公共事业在一段时间内坚持扩张立场可能是货币当局刺激总需求的一种手段。在货币政策实践领域，2003年和2004年，联邦公开市场委员会(FOMC)在会后政策声明中采取了有限的前瞻性指引措施。联邦公开市场委员会(FOMC)在会后声明中定期纳入前瞻性指引的做法始于2008年，当时联邦基金利率调整为ELB。自2008年以来，FOMC对联邦基金利率前瞻性指引的部署一直在继续，但在提供的具体指导形式中有许多变化。

美国和其他国家的货币政策委员会通过采用前瞻性指引而建立的实践经验，反过来又对这一政策措施的分析工作产生了重大影响，所涉及的研究包括努力开发不同类型前瞻指引的分类方案(例如，Campbell, Evans, Fisher, and Justiniano, 2012)；确定前瞻性指引对美国长期利率的实证效应(例如，Swanson and Williams, 2014)；在定量前瞻性模型中，前瞻性指引可能会对经济活动产生巨大的影响(例如，Del Negro, Giannoni, Patterson, 2015，以及McKay, Nakamura, and Steinsson, 2016)，或者在刺激总需求的能力上有显著的局限性(例如，Levin，López-Salido, Nelson和Yun, 2010;Campbell, Ferroni, Fisher和Melosi, 2019;García-Schmidt和Woodford，2019; Cole,2020)；以及分析前瞻性指引如何与其他政策工具（需要强调的是，包括央行购买长期政府债券）配合，以制定连贯统一的货币政策战略，特别是在政策利率处于有效利率下限的情况下（例如，Engen, Laubach, Reifschneider, 2015; Svensson, 2015; Bernanke, 2020; Eberly, Stock, Wright, 2020）。

伯南克（Bernanke）（2020）将前瞻性指引归类为“新型货币政策工具”，这一观点为上述研究的进行做出了非常大的贡献。

本文的分析区别于现有文献，从前瞻性指引的角度重点研究了2003年以前的美国货币政策。在这样做的过程中，本文完善了前瞻性指引应该被视为一种新工具的理论基础。前瞻性指引的基本概念是长期存在的，过去时代的决策者都很熟悉。这一事实是通过对2003年以前50年间的美国货币政策话语相关发展的分析说明得到的。研究涉及美联储政策制定者的声明、行动和讨论，这些声明、行动和讨论中包含了人们的预期，也包括那些批评和反对采用前瞻性指引作为货币政策工具选择的观点。特别的是，本文通过强调历届美联储决策者在正式或非正式公开场合对于利率的预测和观点，追溯了前瞻性指引作为一种政策工具在美国的出现（特别是与美联储政策行动密切相关的短期市场利率）。

更详细地说，本文的研究指出了两个关键的前瞻性指引分析前提:（1）短期利率预期影响长期利率;（2）在20世纪50年代中期，长期利率在私营部门支出决策中起着重要作用的观点在美国政策圈中得到了充分的理解和接受。尽管美联储官员在考虑其政策选择时(包括在公开讨论中)曾多次明确表示提供此类指导，但多年来这些前提并没有使决策者完全认可前瞻性指引。上世纪90年代之前，政策制定者厌恶前瞻性指引的原因是多方面的。其中包括一种观点，即政策制定者对金融市场价格的有目的性的影响应限于FOMC关于当前政策行动的正式决定，而不应包括委员会(或美联储主席)对政策利率未来走向的暗示。人们一直担心的是，这类迹象将在无意中破坏经济活动的稳定。政策制定者还担心，对短期利率可能路径的明确表述，可能会限制他们在未来时期的制定政策的特权。

在这些担忧的背景下，20世纪60年代至80年代的政策制定者们把注意力集中在费雪关系（将预期通胀和名义利率联系起来）。采用这种方法，美联储官员可以有效描述货币政策对长期平均利率的影响。然而，这种方法回避了这样一个现实，即在短期和中期，货币政策在很大程度上受到短期名义利率与预期通胀之间关系的影响，而这正是现代前瞻性指引所涉及的范围。在早些时候，政策制定者对利率在这段时间内将如何表现缄口不言，因此他们很少给出真正的前瞻性指引的相关信息。

本文对前瞻性指引作为一种政策工具的分析将聚焦于联邦基金利率，否则没有合适的方式去区分不同类型的前瞻性指引(along the lines of Campbell, Evans, Fisher, and Justiniano, 2012)。需要特别指出的是，关于在阐明未来可能的政策利率路径时，前瞻性指引是否意味着重塑美联储在中期内实现其目标的预期这一问题，本文未做探讨。

本文的其余部分提供了有关上述发现的细节和资料。第二节讨论了前瞻性指引的构建模块——上面提到的关于长期利率的两个分析前提，以及到20世纪50年代，前瞻性指引在美国政策分析中被广泛接受的事实。关于前瞻性指引型政策，第3、4和5节讨论了William McChesney Martin Jr(第3节)、Arthur Burns (第4节)在任期间(作为联邦储备委员会和FOMC主席)采取的态度，以及William Miller和Paul Volcker (第五节)。第六节讨论了在Alan Greenspan担任美联储主席期间，对前瞻性指引的态度的逐步转变。第7节提供了一些结论性意见。

本文叙述了前瞻性指引作为一种货币政策工具在美国出现的过程。它通过确定公众对未来货币政策指引的态度，特别是短期利率的未来路径来实现对于市场的干预，这种方式在20世纪50年代至90年代的美国货币政策制定者中盛行。从分析中可以看出，尽管前瞻性指引在最近几十年才开始使用，但在早些时候，政策制定者就已经将其视为一种潜在的政策工具，前瞻性指引的前提也是从一开始就得到了广泛的接受。据了解，长期利率对私营部门的总支出很重要，而且这些利率是未来短期利率预期的函数。然而，政策制定者几十年来一直抵制前瞻性指引，直到形成了一种更有利于指导部署的共识。

正如上述分析所指出的那样，前几十年的政策制定者认为，事先实现对于短期利率合适值的预估几乎是不可能的，而披露当前政策制定者对未来可能利率的想法将侵犯未来政策制定者的特权。近几十年来，一些反对前瞻性指引的意见逐渐消失。提供政策意图的相关迹象被认为是有用的，且不会对未来政策产生阻碍作用。人们逐渐接受了这样一个观点:未来的利率路径并非完全不可预测，决策者因此可以提供关于未来政策工具设置的有用信息——这与他们仅根据预期的宏观经济结果来描述未来货币政策的做法形成了对比。对前瞻性指引意见的这些改变符合一种观念：政策战略涉及的是政策工具在一段时间内实施的路径，而不是一系列关于工具设置的独立决定。此外，前瞻性指引的一个可能结果是使市场对利率的预期更好地与决策者的观点相一致，这是有价值的，并且可能有助于经济的稳定。

值得注意的是，尽管ELB事件的出现使前瞻性指引成为一种政策工具，但美联储在讨论中更倾向于认为前瞻性指引的转变发生在上世纪90年代，那时有效利率下限（ELB）还没有成为一个紧迫的问题。在这一方面联邦公开市场委员会提出的指引方针的起源与前瞻性指引方针的经典讨论（如Keynes，1930年）和现代讨论（如Svensson，2015年）中提出的论点一致，即该指引方针是一种天然的货币政策工具，不应被仅限于ELB条件的情况下使用。

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/the-emergence-of-forward-guidance-as-a-monetary-policy-tool.htm