宏观 | 央行货币政策委员会三季度例会解读

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广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月24日，央行召开三季度货币政策委员会例会。对于经济定调，三季度例会相对更偏谨慎。二季度例会仍包括“经济运行稳中加固、稳中向好”，但三季度仅有“经济恢复不稳固、不均衡”的表述。

第二，在对增长认识更偏谨慎的背景下，例会新增“把服务实体经济放到更加突出的位置”，“增强信贷总量增长的稳定性”的要求。前者意味着货币政策目前锚定的依然是实体经济，上游资源品涨价、海外发达国家货币政策收敛等其他因素并不是货币政策的实质考量；后者延续了8月23日货币信贷形势分析座谈会的提法，意味着当前信贷总量增长大致处于央行合意区间，但后续因为经济放缓与金融政策偏紧存在内生收缩压力，所以信贷的增长要尽量保持持续积极。

第三，“服务实体”和“增强信贷增长稳定性”的抓手是什么？例会提出三个路径：一是“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”，利用结构性工具结构性宽信用的思路未变；二是“支持银行补充资本”，信贷增长需要银行资本金支持，但现金管理类理财监管升级+理财净值化整改让银行发行二级资本债补充资本金难度提升，故需强化政策支持，避免资本金成为宽信用约束；三是“继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低”，企业需求趋降的背景下，需要以低贷款利率对冲提振融资需求。

第四，三季度例会延续了7月底央行下半年工作会议的提法，指出“有序推动碳减排支持工具落地生效”，较二季度例会“研究设立碳减排工具”更进一步。这一表述再度出现似乎意味着碳减排支持工具落地时间趋近。根据二季度货币政策执行报告中“直达实体经济的结构性货币政策工具”的定位，类似再贷款再贴现或2020年直达实体的货币政策工具落地的可能性较高。

第五，在灵活精准实施货币政策的部分，例会新增“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”。我们理解一方面货币政策要与财政协调，对四季度较高的政府债券供给，央行适度增加流动性投放；另一方面是地方在执行能耗双控的过程中，经济基本面与通胀均出现较明显的波动，货币政策对此作用有限，需要政策协调来降低负面影响。

第七，整体来看，例会在关于货币政策的表述上仍维持了年中政治局会议、央行下半年工作会议定调的基本框架，我们曾理解为“没有典型转向+增加预调微调”；就三季度出现的新情况，例会在具体表述上进一步增加了一些针对性。货币政策要突破目前框架，仍待10月底和12月初的政治局会议。

正文

9月24日，央行召开三季度货币政策委员会例会。对于经济定调，三季度例会相对更偏谨慎。二季度例会仍包括“经济运行稳中加固、稳中向好”，但三季度仅有“经济恢复不稳固、不均衡”的表述。

9月24日，央行召开三季度货币政策委员会例会。

会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。要加强国内外经济形势边际变化的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。

在对增长认识更偏谨慎的背景下，例会新增“把服务实体经济放到更加突出的位置”，“增强信贷总量增长的稳定性”的要求。前者意味着货币政策目前锚定的依然是实体经济，上游资源品涨价、海外发达国家货币政策收敛等其他因素并不是货币政策的实质考量；后者延续了8月23日货币信贷形势分析座谈会的提法，意味着当前信贷总量增长大致处于央行合意区间，但后续因为经济放缓与金融政策偏紧存在内生收缩压力，所以信贷的增长要尽量保持持续积极。

在经济定调偏谨慎的背景下，央行进一步指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。

“服务实体”和“增强信贷增长稳定性”的抓手是什么？例会提出三个路径：一是“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”，利用结构性工具结构性宽信用的思路未变；二是“支持银行补充资本”，信贷增长需要银行资本金支持，但现金管理类理财监管升级+理财净值化整改让银行发行二级资本债补充资本金难度提升，故需强化政策支持，避免资本金成为宽信用约束；三是“继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低”，企业需求趋降的背景下，需要以低贷款利率对冲提振融资需求。

会议指出，进一步发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带动作用，用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款，落实好普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划延期工作，综合施策支持区域协调发展。

深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力。

健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，优化存款利率监管，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。

三季度例会延续了7月底央行下半年工作会议的提法，指出“有序推动碳减排支持工具落地生效”，较二季度例会“研究设立碳减排工具”更进一步。这一表述再度出现似乎意味着碳减排支持工具落地时间趋近。根据二季度货币政策执行报告中“直达实体经济的结构性货币政策工具”的定位，类似再贷款再贴现或2020年直达实体的货币政策工具落地的可能性较高。

会议提出，构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，有序推动碳减排支持工具落地生效，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。

在灵活精准实施货币政策的部分，例会新增“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”。我们理解一方面货币政策要与财政协调，对四季度较高的政府债券供给，央行适度增加流动性投放；另一方面是地方在执行能耗双控的过程中，经济基本面与通胀均出现较明显的波动，货币政策对此作用有限，需要政策协调来降低负面影响。

会议强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真贯彻落实党的十九届五中全会、中央经济工作会议和《政府工作报告》精神，按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，坚持扩大内需战略，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，灵活精准实施货币政策，加强与财政、产业、监管政策之间的协调，统筹金融支持实体经济与防风险，保持经济运行在合理区间，推动经济高质量发展。

会议指出，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。

整体来看，例会在关于货币政策的表述上仍维持了年中政治局会议、央行下半年工作会议定调的基本框架，我们曾理解为“没有典型转向+增加预调微调”；就三季度出现的新情况，例会在具体表述上进一步增加了一些针对性。货币政策要突破目前框架，仍待10月底和12月初的政治局会议。

关于年中政治局会议精神，我们在7月30日报告《财政货币跨周期特征较强，产业政策更为显要》中有过详细阐述。

关于央行下半年工作会议精神，我们在8月1日报告《央行2021年下半年工作会议解读》中有详细解读。

核心假设风险：宏观环境超预期；央行政策超预期