供应链ABS项目解读及操作重点

来源：ABS 研 究

作者：陈 勇

供应链ABS项目最全解析及操作重点

●产品特点●

1、以反向保理为主。反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司，下同）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务。

通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。而正向保理通常由债权人主导，沿着贸易链的正方向，即货物流动的方向。

相较于正向保理，反向保理的保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。

2、供应链金融资产证券化依托于核心企业的主体级别，具有类信用债特点。

房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理。

因此，应收账款多数为项目公司与供应商的往来款，即直接债务人为项目公司，但是鉴于项目公司本身信用等级较低，核心企业往往通过债务加入作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中，从而使供应链金融ABS产品能够体现核心企业的信用等级。

供应链金融ABS的项目组织方或者最终付款方均为核心企业，本质上是典型的类信用债品种。

3、平层结构为主，通常不设外部信用增级方式。

房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。

此外，对核心企业信用的严重依赖也决定了保证担保、差额补足等外部增信措施并不会起到增信的作用。

4、多数采用储架发行机制。储架发行，即“一次申报、分期发行”。根据《上海证券交易所资产证券化业务问答（三）》，资产证券化项目“一次申报、分期发行”需满足以下条件：

①基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异；

②分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等；

③原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模；

④原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为AA级或以上；

⑤资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。交易商协会《资产支持票据业务答疑》规定，对于采用一次注册、分期发行的产品，原则上各期交易结构应相同，基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。

5、通常采用“黑红池”发行机制。所谓“黑红池”发行机制就是证券发行过程中两次确定资产池。

所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构进行前期审批申请备案时候所递交的基础资产池，即模拟资产池；所谓“黑池”则是在证券化产品发行时候实际发行的基础资产池，即真实资产池。

在基础资产回款快、发行时点不确定的情况下，通过黑红池机制，一方面，在发行准备期间原始权益人可以将“红池”资产用于其他融资（比如作为另一个资产池的循环购买基础资产），提高资产使用效率；

另一方面，在市场流动性偏紧，资金成本较高时，专项计划可以推迟成立，只要在发行时可以确保“黑池”资产和“红池”资产的同质性则可以保证融资规模，从而保证实际融资成本。

6、证券评级难以超越核心企业主体评级。

如前所述，供应链金融ABS证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，信用债特征明显，这也决定了优先级资产支持证券的评级难以超越核心企业的主体评级。

●主体准入标准●

（一）核心企业准入

从主体信用看，供应链金融ABS具有的类信用债特征决定了产品依赖于核心企业的主体信用，核心企业一般为行业龙头企业，具有一定的资产规模、财务实力和信用实力，主体信用评级在AA+及以上，并以AAA企业为主。

（二）债务人准入

1、根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第五条，基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。同时规定了债务人分散度的两种豁免情形：

（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；

（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

就供应链ABS项目而言，由于债务人的单一性，分散度要求难以达到。在两种豁免情形中，由于原始权益人保理公司的资质较弱，故适用第一种豁免情形。

2、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条规定，基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。核心企业下属公司入池基础资产占比若超过15%，则应对该下属公司进行相应的简要的信息披露。

3、原则上项目公司应该是核心企业的并表子公司，但是实际操作过程中也有一些联营或者合营公司相应资产入池，如果有这样的情况建议跟交易所提前沟通，同时控制一定的比例；

此外，很多主承销商出于风险控制的考量，一般也严格限制甚至禁止非并表子公司资产入池。

但是，非并表子公司的资产入池会相应的增加核心企业的或有负债，增加核心企业的资产负债率。

●交易结构●

（一）交易结构图

供应链金融ABS基本交易结构、各方之间的法律关系如下：

（二）交易结构介绍

（1） 债权人因向核心企业下属公司提供货物买卖或境内工程服务等基础交易而对核心企业下属公司享有未到期应收账款债权，核心企业通过出具《付款确认书》的方式作出到期付款承诺并债务加入与核心企业下属公司成为共同债务人。

（2） 原始权益人与债权人签订《保理协议》，就债权人对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该等未到期的应收账款债权，该等债权可由原始权益人转让予专项计划。

（3） 为避免出现资产入池、现金流划转或资产服务监督混乱等问题，本专项计划约定，每一期专项计划由单一一家原始权益人转让基础资产，该原始权益人即为当期专项计划的资产服务机构。

（4） 计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金，与原始权益人签订《基础资产买卖协议》并运用专项计划募集资金购买原始权益人从供应商受让的前述未到期应收账款债权，同时代表专项计划按照专项计划文件的约定对专项计划资产进行管理、运用和处分。

（5） 计划管理人与原始权益人签订《服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产筛选、基础资产文件保管、敦促原始权益人自行或代表原始权益人向债务人履行债权转让通知义务、基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集等。

（6） 计划管理人与托管银行签订《托管协议》，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。

（7） 专项计划设立后，资产支持证券将在中证登登记和托管。专项计划存续期内，资产支持证券将在深交所综合协议交易平台进行转让和交易。

（8） 债务人到期按时偿还到期应付款项后，计划管理人根据《计划说明书》《标准条款》《托管协议》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令：托管银行根据管理人发出的分配指令，将相应的专项计划资产扣除专项计划费用和专项计划税费等可扣除费用后的剩余资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券投资人的本金和投资收益。

●信用增级方式和风险自留●

（一）信用增级方式

1、常规增信措施

（1）债务加入/基础资产差额支付

详见第三部分之“核心企业信用加入方式”。

（2）资产支持证券差额支付

由于核心企业已经通过债务加入或基础资产差额支付进行了增信，在此基础上对优先级资产支持证券进行差额补足的必要性不是很强。所以，采用该增信方式的项目比较少见，具体项目如“平安湘财-明生供应链金融1号资产支持专项计划计划”

（3）优先/次级结构

如第一部分所述，由于供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。

但是，随着供应链金融ABS的发展，优先/次级结构在AAA级项目中的出现频率有逐渐增加的趋势。

2、广义增信措施

（1）基础资产方面：通过争议应收账款债权回购和不合格基础资产赎回进行进行风险防范。

（2）信用触发事件：设计提前清偿事件，在发生严重影响债务人信用评级的事件时，债务人将提前清偿价款付至专项计划账户。

（二）风险自留安排

根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十六条，原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，具体比例按照以下第（一）款或第（二）款要求进行：

（一）持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限；

（二）若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应当持有，且应当以占各档次证券发行规模的相同比例持有，总持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。

风险自留存在两种豁免情形：

（一）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，基础资产池包含的债权人分散且债务人资信状况良好；

（二）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。

供应链金融ABS项目中，核心企业/债务人资信状况均在AA+及以上，资信状况良好；同时，无论是根据《挂牌条件确认指南》的要求还是考虑发行金额的需要，债权人的分散度一般不会成为项目的障碍，据不完全统计，已发行的供应链ABS产品中，债权人户数多数在50户以上。

所以，该类项目符合第一项豁免情形，原始权益人可以免于进行风险自留。