【信达固收】节前债基久期稳中有升,节后通胀预期推动利率上行—— 债券市场周度跟踪

节前一周央行每日连续投放1000亿14D逆回购，尽管资金一度偏紧，但最后两个交易日仍实现了平稳跨季。节后首个工作日央行重启100亿逆回购，由于逆回购大规模到期导致当日大规模净回笼，叠加上旬缴准，导致隔夜利率在节后并未明显下行。节前一周共有1200亿逆回购到期，为维护跨季和跨节流动性充裕，央行每日开展1000亿14D逆回购，全周流动性净投放2800亿元，尽管前两个交易日资金需求较大，资金利率震荡上行，但后两个交易日仍然实现了平稳跨季。跨季结束后央行重回每日100亿逆回购操作，而逆回购大规模到期导致周五净回笼3300亿元，叠加周五为上旬缴准日，隔夜资金利率基本持平于跨季前一日，但随着跨季结束以及月初资金需求回落，7天资金利率有所下滑。

跨季资金缺口下行幅度不及Q1、Q2同期，而节后缺口收敛速度创2020年以来跨月最大，当前资金缺口绝对值已处于中性水平上方，资金面存在一定脆弱性。具体来看，节前一周质押回购日均成交量季节性回落至3.40万亿，叠加跨长假需求，14天及以上长期限资金占比较Q1、Q2跨季同期增加，但仍低于去年同期。节后当周周五质押回购日均成交回升至3.88万亿，但仍低于9月平均水平。从我们跟踪的资金缺口指数来看，跨季当周在银行净融出规模持续增加的背景下，资金缺口指数季节性回落，但绝对值水平仍高于Q1、Q2同期，20日移动平均值明显高于Q2跨半年，但与Q1大致相当；而非银缺口指数快速上升至接近于Q2同期水平。跨季结束后，周五当日逆回购大规模净回笼，尽管其他非银机构跨季后正回购规模大幅下滑，但银行净融出规模的显著收敛，使得资金缺口绝对值迅速上升至中性水平上方，缺口上行幅度也达到2020年以来跨月后的最大值。20日移动平均值略高于跨季前，整体仍维持在二季度高点水平上方。而由于非银机构正回购的季节性回落，非银资金缺口有所下行，下行幅度较Q2大但与Q1基本一致。

9.27-10.9，1Y期Shibor利率震荡上行1.5BP至2.72%。9月27-10月9日， Shibor延续上行趋势；截至10月9日，3M、6M、9M、1Y期限Shibor利率较9月26日分别上升2.1BP、0.7BP、0.3BP、1.5BP至2.43%、2.49%、2.65%、2.72%。

1年期存单利率小幅上行至2.76%。截至10月9日，3M、6M、9M期股份行存单发行利率较9月26日分别下行9BP、22BP、5BP至2.35%、2.50%、2.60%；1Y期股份行存单发行利率仍小幅上行3BP至2.76%。

同业存单发行规模较9.22-9.26小幅提升，但到期规模仍然不低，存单仍为净偿还。9.27-10.9，同业存单总发行量为3338.9亿元，总偿还量为3466.8亿元，双周净偿还127.9亿元（9.22-9.26一周净偿还764.4亿元）。

发行期限分布方面，股份行、城商行、农商行节前一周以发行3M期存单为主，节后转为以发行1M期存单为主；国有行节前一周仍主要发行1Y及3M期存单，节后则转为以发行1Y及9M存单为主。节前一周，国有行继续以发行1Y、3M存单为主，发行占比分别为47%、44%（前一周为48%、43%），此外增加发行少量6M期存单，占比仅9%；股份行仍以发行3M存单为主，发行占比略高于前一周，约为56%，此外发行1Y存单占比小幅下滑至26%（前一周为31%）；城商行、农商行转为以发行3M期存单为主，发行占比分别为30%、38%（前一周均为20%）。节后一周，股份行、城商行、农商行均以发行1M期存单为主，占比分别为75%、46%、44%；而国有行则减少发行3M存单，转为以发行1Y及9M长期限存单为主，占比分别为41%、37%。

存单发行成功率方面，股份行、城商行发行成功率回升，农商行小幅回落，但整体来看当前股份行、农商行仍处于相对偏低位置。截至10月9日，股份行、城商行5日移动平均存单发行成功率相比9月26日分别回升9.5、5.2个百分点至85.1%、75.4%，农商行小幅回落3.9个百分点至74.1%，当前城商行发行成功率已回升至中性水平，但股份行、农商行整体仍处于相对偏低位置。

2.1.1 利率债一级市场

9.27-10.10，利率债（国债、地方债及政金债）净融资1693.02亿元。从分项看，国债累计净偿还1.9亿元，地方债累计净融资1049.92亿元，其中地方政府一般债净偿还93.65亿元，专项债净融资1143.57亿元，政金债累计净融资645亿元。

9.27-10.10，贴现国债高于二级价格发出，但市场需求仍然不低；国开债仍低于二级价格发出，但7年期国开债市场需求有所下滑，10年国开需求基本持平于上期。国债方面，节后周五发行182D国债，加权利率为2.14%，考虑返费后高于二级价格5BP发出。全场倍数方面，182D贴现国债较上期略有回落，但由于发行规模大幅上升至500亿元，招标需求仍有所增加，创今年以来最高。国开债方面，节前周一发行7Y、10Y国开债，加权利率分别为3.09%、3.12%，考虑返费后分别低于二级1.1BP、2.0BP发出，7年期国开债全场倍数较上期有所回落，10年期略有上行。

下周利率债一级市场计划发行35只利率债，发行规模合计达2798亿元。其中，计划发行国债1620亿元，3年、7年期附息国债各680亿元，30年期超长期国债260亿元；计划发行地方政府债1028亿元，其中新增一般债15亿元、新增专项债244亿元、偿还到期再融资债343亿元、偿还存量再融资债426亿元；计划发行4期农发债共150亿元。下周利率债将有2835亿元到期，其中，国债到期1822亿元，地方政府债到期964亿元、政金债到期50亿元。

2.1.2 利率债二级市场

节前市场整体窄幅波动，但节后受海外通胀预期发酵，叠加降准降息预期落空的影响，节后首个工作日国债收益率大幅上行；而1年期国债收益率震荡下行，收益率曲线走陡。节前周初资金面偏紧，叠加央行三季度例会强调宽信用，10年国债收益率震荡上行，随后资金面平稳跨季一度使收益率回落，但随后四季度专项债将按计划发行且不在为12月预留额度的消息，使得收益率整体仍延续了震荡态势。而国庆期间海外能源价格大幅上涨、美债收益率快速继续上行，叠加降准降息的预期落空，使得10年期国债收益率在节后首个工作日上行近4BP，但1年期国债持续震荡下行，收益率曲线走陡。截至10月9日， 2Y、3Y、5Y、7Y、10Y期国债收益率较9月26日分别上行1.3BP、0.1BP、3.2BP、3.3BP、3.9BP至2.52%、2.54%、2.75%、2.89%、2.92%，1Y期国债下降3.9BP至2.34%。

10Y期国开债收益率震荡上行，上行幅度较国债更大，10Y-1Y利差回升。截至10月9日，1Y、2Y期国开债收益率较9月26日下行3.1BP、2.0BP至2.38%、2.65%，3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别较此前上行2.4BP、1.2BP、1.1BP、4.5BP至2.82%、3.00%、3.20%、3.23%。

2.2.1 信用债一级市场

9.27-10.10，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具）净偿还93.25亿元。从分项看，企业债净融资45.76亿元、公司债净偿还108.71亿元、中期票据净融资147.70亿元、短期融资券净偿还185.10亿元、定向工具净融资7.10亿元。

2.2.2 信用债二级市场

国庆假期前后，信用债收益率延续上行趋势，其中低等级上行幅度大于高等级，长久期上行幅度大于短久期，AA级3年、5年期分别上行7.7BP、6.2BP；信用利差同样普遍上行，由于短久期利率债普遍下行，因此短久期信用利差走扩的幅度反而高于长久期，而低等级利差上行幅度仍然较大，其中AA级1年期信用利差大幅上行12BP。

国庆前后，证券公司转为净卖出债券，对所有利率债、存单转为大规模净卖出，同时净卖出信用债规模上升；期限上均以净卖出7-10年中长期和3年以内短期限为主。基金公司净买入债券规模上升，净买入利率债、信用债规模增加，但仍在净卖出存单且规模小幅上升；期限上，基金公司主要以净卖出1年以内短期限国债为主，但净买入1-5年中短期政金债为主。境外机构净买入债券规模大幅回升，维持净买入国债，同时净买入政金债规模明显增加，此外转为净买入存单。

银行端，农商行转为净买入债券，国有行转为净卖出，股份行基本持平于前一周，城商行净卖出规模大幅下滑。具体来看，农商行净买入政金债规模增加、净卖出国债规模下滑，此外转为净买入信用债；国有行虽转为小规模净买入利率债，但净卖出信用债、存单规模增加使得其对债券总体维持净卖出；股份行净卖出规模小幅上升，结构上净卖出政金债、国债、信用债增加，净卖出存单减少；城商行转为净买入国债，对政金债、地方债维持净卖出，但净卖出存单、信用债规模明显减少。

分券种来看，国债方面，证券公司成为国债的主要净卖出方，期限上以净卖出7-10年期及1-3年期国债为主。境外机构净买入规模有所增加，但期限结构上转为以净买入1-3年中期国债为主。保险公司、货币基金净买入规模略有回落，保险公司转为以净买入7-10年期国债为主。基金公司维持小规模净卖出，仍以净卖出1年及以下国债为主；但理财产品转为小幅净买入，主要系净买入3年以内债券。城商行、外资行、大型银行均转为净买入国债；农商行净卖出规模大幅回落，股份行净卖出有所增加。

政金债方面，基金公司继续维持大规模净买入，期限上仍以净买入1-3年期为主，但大幅增加对3-5年期的净买入。境外机构、保险公司、货币基金净买入规模有所上升，农商行转为净买入政金债，其中，境外机构以净买入3-10年期政金债为主，期限分布相对较为均匀；保险公司、农商行主要以净买入7-10年期为主。证券公司转为净卖出，主要净卖出7-10年和3年以下政金债；股份行、城商行、外资行净卖出规模增加。

地方政府债方面，保险公司净买入规模大幅上升，仍为主要净买入机构；基金公司净买入规模有所增加，证券公司转为净卖出，城商行、股份行仍为地方债主要净卖出机构。

信用债方面，中票方面，基金公司仍为中票主要净买入机构，净买入规模与其他产品类均继续提升；证券公司、理财子净卖出规模增加，城商行、大型银行净卖出规模与前一周基本持平。短融方面，基金公司、理财产品、其他产品净买入规模有所上升，货币基金净买入规模小幅减少；股份行、证券公司、大型银行净卖出规模上升，城商行净卖出规模下滑。企业债方面，基金公司净买入规模上升，其他产品净卖出规模略有增加，其余各机构净成交规模较少。

同业存单方面，货币基金净买入规模大幅上升，成为主要净买入机构；保险公司净买入存单规模有所增加，农商行、其他产品净买入存单规模下降。理财产品、股份行、城商行净卖出存单规模明显下滑，但证券公司、基金公司、大型银行净卖出规模增加。

9.27-9.30，债基久期略有抬升，整体仍维持平稳，分歧指数小幅回落。截至9月30日，我们所跟踪的纯债基金久期中位数较9月24日小幅回升至2.48，整体变化不大，仍处于2017年以来相对较高水平；市场分歧指数略降至0.29，为2017年以来79%分位数水平。

风险因素：

政策不及预期

本文源自报告：《节前债基久期稳中有升 节后通胀预期推动利率上行》

报告发布时间：2021年10月10日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002