微泰医疗会是一只逆袭的-B企业吗?
发布于 2021-10-10 22:10
最近大家对港股打新市场非常谨慎，尤其是对带B的票，可算是降至冰点，那接下来的微泰医疗-B，会是下跌暴风雨后的第一只热票吗？
总结在前，打新角度来看，公司基本面并不突出。2020年最后D轮融资后，公司估值达到40.13亿元，目前公司上市市值为117亿 - 131亿港元。参考今年医疗器械公司上市首日表现，加上近期打新情绪不高，微泰医疗此番上市或许有机会延续破发的局面。
而从公司角度，可从医疗领域三板斧（赛道、产品线、商业化）来看:
从赛道上来看，公司所在的糖尿病赛道，患者基数大，需求刚性，长期得不到有效控制会导致一系列严重并发症。所以，全球糖尿病患者持续增加，预计中国糖尿病患者将在2025/2030年达到1.31/1.43亿人。
在产品上，公司主打核心产品Equil的优势不明显，且冶疗费用相对于其他冶疗器械高岀约三倍，盈利能力存在巨大的不确定性。我们较为看好公司在CGM领域的AiDEX G7，但该产品目前尚未在中国获批，且行业龙头德康医疗、雅培存在明显的技术及先发优势，加上国内其他玩家鱼跃和三诺的加入，我们预计营销成本很难降下来，目前公司的赚钱能力存在不确定性。
在商业化能力上，公司在2013年和2017年均有产品获批，2020年整体营收为75百万人民币，当中销售更是占了75%，销售的同比增速比营收增速还要快，可见公司的产品似乎越卖越难了。
接下来，会展开具体分析:
一、糖尿病行业概况
糖尿病患者基数大，需求刚性；糖尿病拥有高发性、病情的不可逆性和后期并发症多的属性。而根据国际糖尿病联盟(IDF)统计数据显示，全球约有4.25亿成人患糖尿病，而中国已成为糖尿糖人数最多的国家。对糖尿病患者而言，每天必不可少的的一件事，就是对自身血糖浓度进行测试。
中国2019年患者数量已达1.16亿人，占全球患者的25.1%。细分来看，I型糖尿病患者达到235.4万人，II型糖尿病患者达到1.14亿人，妊娠糖尿病患者人数也有223.6万人。
二、 公司简介
公司成立于2011年，在创始人郑攀的带领下，微泰医疗专注于糖尿病管理，提供糖尿病治疗及糖尿病监测医疗器械。
目前已商业化产品有三个，分别是于2013年取得了血糖监测系统的医疗器械注册证；2017年核心产品胰岛素泵Equil获得国家药监局批准；另一款持续监测系统AiDEX G7也在今年向国家药监局递交注册申请，并已于欧洲上市。
医疗行业在一级市场一直是资本市场的“香饽饽”，公司先后开展了ABCD四轮融资，累计金额达到8亿元。2020年最后D轮融资后，公司估值达到40.13亿元。目前公司上市市值为117亿港元，似乎有点过高了。
从股东架构来看，公司最大的股东为创始人郑攀，及两个员工激励平台，共占超58%。除此之外，启明创投旗下基金QM32、QM153分别持股9.46%、1.91%，LAV（礼来集团）持股7.12%，浙江九仁资本合计持股7.79%，腾讯持股2.49%。
从财务数据来看，公司的Equil和血糖监测系统各占一半营收。在2020年，微泰医疗营收增长45%至7528万元，但同期的营销却增至5506万元，占主营收入的73%，增长率达104%。由此可见，尽管已有3款产品上市，微泰医疗的亏损仍在进一步扩大，微泰医疗的产品似乎越卖越难了。
三、 主打产品及商业化能力
从上图可看到，公司目前共有3款商业化产品，即为Equil、血糖监测系统、持续血糖监测系统AiDEX G7，以及6款处于不同开发阶段的在研产品。
其中主打产品为下图左的Equil，是全球第二个商业化的半抛式使用贴敷式胰岛素泵，也是首个及唯一在中国和欧盟获批的国产贴敷式胰岛素泵。相比于传统管路式胰岛素泵，贴敷式胰岛素泵最大的优势在于无管路，少了管路的缠绕使用起来更加私密方便。除此之外，贴泵因不受佩戴方式影响，输注精度也很高。
不过，公司的核心产品优势及商业化能力均不明显。
糖尿病毕竟是一个需要长期治疗的慢性病，大家更看中的是性价比和便利性。所以，Equil自2017年推岀以来，并未在市场上掀起巨浪。泵体的单价在2.88万元，产品质保周期只有4年。而且后续还有源源不断的一次性耗材开支，譬如储药器、底板、皮下留置针。在国内，使用Equil的患者每日平均花费约32元至36元，相当于一个月至少960元开支，而使用传统的胰岛素注射器或者胰岛素笔的患者，每日平均花费仅有7元至10元。
截止2020年，Equil仅占中国胰岛素泵市场的3%，可见难以将产品先行优势转化为业绩，且其推广完全依靠分销商，叠加本身贴敷式胰岛素泵只是糖尿病医疗器械的其中一个细分，因而其对销售业绩难以把控，未来业绩情况存在较大不确定性。
四、 同行比较
糖尿病市场是一个竞争非常激烈且在国外已经是相当成熟的市场。在中国，进口产品占据大部分市场份额，悲观的人看市场格局已定，乐观的人会认为国产替代空间巨大。
胰岛素泵 - 竞争格局
根据微泰医疗的招股书，胰岛素泵的竞争格局相当稳定，美敦力一直占据全球及中国超过一半的市场份额。我们认为公司未来在此领域上的竞争优势并不大。
持续血糖监测系统 - 竞争格局
相对于Equil，我们更看好AiDEX G7的前景，不过产品在中国尚没有完全商业化。持续血糖监测仪（Continuous Glucose Monitor，CGM）是近几年糖尿病领域的新兴领域，属于糖尿病的监测器械，也是糖尿病病人的每天必用品。
相对于传统的指尖血糖仪（Blood Glucose Monitor，BGM），CGM在舒适性、便携性、安全性和临床效果等方面具有较强优势，具备“医疗+创新+重复消费”三大属性，可实时监测患者全天24小时动态血糖变化，并具有高/低血糖报警功能，可提高患者血糖管理水平并降低糖尿病相关并发症的概率。
从全球及中国竞争格局来看，主要被德康、雅培和美敦力三家CGM龙头企业占据。彭博数据显示，2020年德康、雅培和美敦力全球市场份额分别约为33.6%、46.0%和20.3%。而在中国，雅培和美敦力市场份额分别为78.0%和11.0%。
我们认为中国本土企业的CGM产品线正在不断丰富，但先跑岀来的未必一定是微泰医疗。微泰AiDEX G7产品预计将于2021年下半年上市；而鱼跃医疗今年收购凯立特51%的股权，其推出的CT2（欧洲型号为CT-100）产品已于2021年2月通过NMPA认证，未来将借助鱼跃现有销售渠道推广CT2产品；同时，根据三诺生物公告，其CGM产品目前处于研发阶段。
海外行业龙头概览
德康医疗Dexcom：是一家专注于设计、研发和商业化CGM产品的国际医疗器械公司，成立于1999年。截至2021年6月，公司已经连续推出了六代CGM产品，公司年报显示，2019和2020年德康全球收入分别为15和19亿美元，同比增速分别为43.1%和30.5%；其预计2025年全球收入将达到40-45亿美元，2020-25年复合增长率为15-20%。
雅培Abbott：是目前德康医疗竞争对手之一，是一家多元化的全球医疗健康公司。公司与德康相比采取截然不同的技术发展路线，致力于打造性价比更高的CGM产品。根据公司年报显示，其CGM业务2019和2020年全球收入分别为18亿和26亿美元，同比增速分别为63.3%和43.1%。
美敦力Medtronic：全球第一家独立提供CGM和胰岛素泵综合解决方案的生产商，其核心业务之一为糖尿病业务,主要包括CGM和胰岛素泵产品。根据公司年报显示，2020年公司糖尿病业务总收入达24亿美元。
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