奥飞娱乐,你相信光吗?

诗与星空

以财报为核心的上市公司分析及商业研究。出版畅销书《上市公司财报分析实战》（清华版）。

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文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)

你相信光吗？

9月24日，备受大龄小朋友喜欢的《迪迦奥特曼》突然在多个视频平台下架，3天后又重新上架，但已删减部分内容。

这不是第一个下架的动画片，曾经的《喜羊羊与灰太狼》也是无数孩童心中的美好回忆，自05年上映后就以其幽默的风格火遍国内，迅速登顶国漫榜首。

但随着影响力越来越大，以及“烤羊”事件的影响，这部动画片及其制作公司——广东原创动力逐渐落寞。

2013年，喜羊羊团队被奥飞娱乐（002292.SZ）收购，此外奥飞娱乐还拥有“超级飞侠”“巴啦啦小魔仙”“机灵宠物车”“镇魂街”等IP。

以IP为核心，还可以打造出动漫、玩具、游戏等业态，例如现在流行的盲盒、主题乐园，都是未来潜力巨大的细分市场。

然而拥有这么多IP经典和业务板块不是一朝一夕能完成的事，奥飞娱乐自2009年上市以来频繁并购，完成的并购交易多达18起。

执着于依靠买买买来扩张规模的道路，能否躺赢呢？

1

过山车式的业绩

2021年中报，奥飞娱乐实现营业收入13.18亿元，同比增长21.10%；实现归母净利润517.84万元，同比增长110.37%。

其中收入占比最大的是玩具销售类，达到40%以上，其次是婴童用品占比接近38%。

由于市场消费需求回暖，玩具销量走高，贡献的营收增多，相应地营业成本也随之走高。

虽然业绩比上年同期增幅较大，实际上所有产品综合毛利率无法和2019年以前相提并论，净利率更是仅有1%，低到尘埃里。

回顾奥飞娱乐的过去，近5年业绩频频跳水，是什么导致了巨额亏损？

主要原因是那“灵活”减值的商誉。

2

频繁并购后一地鸡毛

2013年子公司奥飞动漫文化（香港）公司以6.342亿港币收购意马国际之全资子公司资讯港管理有限公司100%股权，产生4.57亿人民币的商誉，凭借此次交易获得资讯港的授权业务、动画形象商标及版权管理。

同年，支付0.36亿获得广东原创动力100%股权，产生商誉0.03亿。

2014年奥飞娱乐以3.25亿和3.67亿的价格收购上海方寸和北京爱乐游，进军网络游戏领域。

后来出手越来越豪放，2016年花费近20亿收购北京四月星空（“有妖气原创漫画平台”的母公司）、北美领先婴童出行品牌Baby Trend、东莞金旺儿童用品等公司，进军动漫影视制作和婴童产品领域。

以上多次大规模的收购交易耗资37亿左右，产生的商誉接近28亿，粗略估算一下，被收购企业的平均净资产溢价率超过300%。

超高的溢价率意味着奥飞娱乐非常看好被收购公司未来的增长潜力，然而财报中均未披露被收购方的业绩承诺，只对Baby Trend的业绩承诺和实际完成情况单独做出过公告。

其他大多数公司很可能没有做出承诺，就获得了丰厚的股权出让金。

虽然业绩承诺和并购交易不是绑定的，但是收购方支付了超高的合并成本，却没有得到一定的利润保障，难免有利益输送嫌疑。

仅仅3年之后，收购的广州叶游戏、壹沙传媒等四家公司就全额计提商誉减值0.52亿。

这还只是冰山一角，更大的爆雷发生在2018年和2020年。

为什么会在这两年发生，是迫于无奈还是故意呢？

我们可以从公司业绩的变化中找到一些答案。

这两年的营收同比下降22%和13%，是奥飞娱乐上市以来营收下降幅度最大的两年，可以预见年末大概率是亏损的，此时暴雷，正好可以借机消化掉前期并购形成的巨额商誉。

2018年玩具业务和婴童产品销售远不及预期，以公告的Baby Trend实际盈利与承诺盈利差异报告为例，协议规定其从2016至2018年的扣非税前利润和经营现金流净流量累计不得低于2700万美元，然而实际经营现金流未达标，甚至少的可怜。

北京爱乐游、上海方寸、四月星空等公司的境遇也同样惨淡，七家公司共计提商誉减值9.44亿。

2020年线下商场和主题乐园受到巨大冲击，除婴童产品收入保持增长以外，其他产品线收入全面下滑。

截止年底，前期收购八家公司的商誉全部计提减值，短暂的繁华后只剩下一地鸡毛。

巨额商誉减值导致这两年的归母净利润分别亏损16亿和4.5亿，衡量企业真实盈利能力的净资产收益率指标一度降为-37%和-12%，足以说明奥飞娱乐“洗大澡”的功力强悍。

目前商誉账面价值还有18.48亿，可以预见，也许未来年报中管理层向市场和股东的致歉声明会再次出现。

3

存货跌价风险

除了商誉减值以外，存货跌价损失也是拖垮净利润的一大因素。

2016年由于大规模的并购活动，纳入合并报表范围的存货接近12亿，达到近10年最高点，然而存货跌价损失只计提了1001万元，远远不及2018年的计提比例。

2018年存货账面余额降至9.68亿，却计提了1.22亿跌价损失，计提比例达到13%。

在接下来的几年内，存货余额变动不大，计提比例在4%左右徘徊，由此可见，奥飞娱乐计提存货跌价损失充满了随意性，并且年报中未详细解释。

以上两种资产减值损失的计提充满不确定性与随意性，导致公司的净利润波动极大。

此外，还有其他权益工具投资的公允价值变动的损失，公司投资了一些动画、科技、文化传播类的股权，导致计提1.42亿减值，同时公允价值减少损失2.5亿。

对于不明真相的中小投资者来说，处处是雷，防不胜防，伤害性极大。

4

总结

上市十多年，奥飞娱乐两次商誉“洗大澡”基本亏完了过去积累的利润。疯狂的并购模式，涉及多个热门风口，股价一度飞涨到每股54元，对比现在的价格，已跌去90%。

因为并购支付大量现金、并购后业绩不及预期等情况，公司资金链面临巨大困难。

2016年，实控人蔡东青及其一致行动人减持6000万股，套现近20亿。

表面上公告，称无息借给上市公司，来保障运营资金需求，但实际上是公司和大股东双双资金周转不灵，存在着巨大的资金链断裂风险。很有可能通过各种并购，再将资金周转出上市公司体系之外。

2018年实控人的家属继续减持2700万股，套现2亿。

去年以来，大股东又开启了新一轮减持。

结合目前的情况看，下半年奥飞娱乐要实现盈利的难度比较大，反倒是商誉持续暴雷的风险更大。

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