欧元区通胀是“暂时”的吗?货币政策将何去何从?

发布于 2021-10-17 00:48

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欧盟统计局近期公布的初步统计数据显示，9月份欧元区通胀率达3.4%，高于市场预期，并创下13年新高。欧元区主要经济体德国、法国、意大利当月通胀率分别攀升至4.1%、2.7%和3%，均处于历史高位。

数据显示，9月欧元区能源价格同比上涨17.4%，非能源类工业产品价格同比上涨2.1%，服务价格同比上涨1.7%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为1.9%。

能源价格是推升当月通胀的主因，去年疫情全球蔓延一度导致世界经济“停摆”，国际能源价格大幅跳水。今年能源价格大幅上涨是基数效应与经济复苏叠加的结果，同时供需矛盾加剧也成为原因之一。

欧洲央行行长拉加德日前在该行主办的线上中央银行论坛上指出，今夏欧洲风能发电量偏低，需要常规能源填补缺口，一定程度上导致欧洲天然气价格持续上涨，对天然气依赖度较高的下游产业如化肥、食品包装等价格跟涨。

她强调，欧元区正在经历极不寻常的复苏。这种非典型复苏表现为经济快速增长，但供应瓶颈过早出现，通胀随着经济部门重新开放而迅速反弹。

分析人士认为，上游原材料不足、运输不畅、下游需求激增导致的全球制造业供需矛盾仍在发酵。以芯片为例，预计明年全球需求仍将超过生产能力，汽车业可能到2023年都难以获得充足的芯片供应。

荷兰国际集团宏观研究部负责人卡斯滕·布热斯基认为，供应瓶颈持续的时间长于预期。同时，相比从前通过降低利润率来消化更高成本的做法，生产企业“如今似乎更愿意将高成本转嫁给消费者”。

德国商业银行首席经济学家约尔格·克雷默表示，即使明年欧元区物价上涨的压力可能减小，但从长期来看，通胀对德国和整个欧元区来说依然是个问题。

对以维持中期物价稳定作为货币政策目标的欧洲央行来说，欧元区通胀变化及预期直接影响其货币政策决定。不过，欧洲央行虽于9月上旬将欧元区2021年通胀预期上调至2.2%，但仍坚持认为当前高通胀只是“暂时的”，并表示将维持其宽松货币政策立场。

在欧洲央行看来，剔除能源价格、基数效应和德国下调增值税率等“一次性”影响，欧元区核心通胀水平仍然偏低且不稳定。

拉加德认为，从中长期看，欧元区经济的结构性变化，包括需求侧、供给侧出现的新趋势以及向低碳经济转型带来的变化，既可能推高也可能拉低通胀水平。欧元区通胀率预计5年后才能实现稳定在2%的政策目标。

拉加德表示，面对不确定性，欧洲央行的货币政策致力于在疫情期间确保所有经济部门获得有利的融资条件。疫情结束后，欧洲央行仍将通过针对政策利率的前瞻性指引和资产购买计划，确保货币政策支持欧元区实现中期通胀目标。

布热斯基认为，鉴于通胀超预期上升，欧洲央行2022年可能削减资产购买计划。也有分析指出，尽管通胀高企令人担忧，但如果欧洲央行退出宽松货币政策，可能会在需求端抑制经济复苏，影响企业投资和居民消费，甚至可能诱发滞胀。

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根据欧洲统计局公布的数据，9月欧元区HICP（调和消费者物价指数，调和CPI）同比上涨3.4%，大幅超过2%的“对称通胀目标”，核心HICP同比也上涨1.9%，均达到近13年以来新高。

与此同时，德国经济部也发文称“近期物价上涨主要是暂时性的”，试图缓解民众对于通胀高企的担忧。

具体来看，欧央行对于“通胀暂时论”的论点主要有二：

一方面，随着经济的复苏，去年疫情带来的基数效应开始显现，叠加近期能源价格的暴涨（9月欧元区HICP能源分项上涨17%），对通胀走势产生了较大扰动；

另一方面，部分商品行业全球供应链中断导致供需失衡，也推高了商品价格。8月欧元区商品HICP指数同比上涨4.5%，远高于同期1.1%的服务HICP增长。

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关于欧洲通胀将持续多久，在此不妨做一个简单的估算：在欧央行2%的“对称通胀目标”下，HICP指数每月环比上涨约0.15%。假设未来欧元区HICP指数每月按照此速度上升，根据我们的估算，欧元区通胀高于2%的情况至少还要持续半年的时间，在明年一季度后才会由于基数作用而走低。并且，考虑到石油、天然气等能源价格尚未见顶，年内欧元区HICP有可能突破4%。

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但相比于美国，欧元区的高通胀反而更像是“暂时的”。今年三月开始，在二手车等商品的拉动下，美国核心PCE同比迅速升破2%，虽然近期二手车市场降温，但能源价格飙升接踵而至，推动美国通胀再次升温，目前已持续半年。与美国相比，欧元区近两个月的高通胀多由能源价格上涨推动，且欧元区未来财政政策刺激的力度相对更小，反而更有可能面对“暂时的”通胀。

更重要的是，我们认为“暂时的”通胀不会对欧央行的货币政策产生影响。对于中期通胀目标，欧央行将此前的“将通胀率维持在低于但接近2%的水平”更改为“瞄准2%的通胀目标”，并进一步解释，新的通胀目标是“对称的”（symmetric），这意味着实际通胀偏离目标的正负偏差都是不可取的。换言之，以前传达的信号可能是“可以略低但绝对不能高于2%”，而新目标是“高于和低于2%都不行”。

目前欧央行对于通胀的诉求已经从“畏惧”变为“求之不得”，而当高通胀真的如期而至之时，欧央行能否在短时间内保持定力，市场是存在疑虑的。此时欧央行再提“暂时性通胀”，表明其更加注重中期2%的目标，面对供给冲击也将更加从容，即在未来一段时间内，欧央行将容忍通胀高于2%。

往后看，有“欧债危机”以及美联储“缩减恐慌”的教训在先，即使短时间内通胀高企，在新货币政策策略的指引下，欧央行定力更胜以往，并不会过快收紧政策。并且站在中期通胀目标下，欧元区经济复苏放缓也给予了欧央行一个忍受“暂时性”通胀的理由，其货币政策也将不会过快转向。

美国经济：ADP就业人数超预期，PMI小幅上升

美国9月ISM制造业PMI、服务业PMI均有小幅反弹。

制造业方面，9月美国ISM制造业PMI较上月上升1.2至61.1。分项来看，积压订单、新出口订单显著下滑，生产指数小幅回落，交付、客户库存、库存等分项均有上涨，表明消费复苏出现放缓迹象，企业生产放缓的同时库存增长加快。

服务业方面，9月美国ISM服务业PMI较上月小幅上涨0.2至61.9。分项来看，库存情绪、生产、价格分项均有明显上涨，表明服务业复苏强劲，进口、新出口订单等分项小幅下滑。

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美国9月ADP就业人数增加56.8万人，高于预期的43万人。分项来看，服务业新增就业人数依然占据主导地位，9月新增就业人数达到46.6万人，而商品生产新增就业人数为10.2万人。超预期的ADP就业数据表明就业市场距离“进一步实质性进展”更加接近，与我们之前“美国就业复苏后置”的判断基本相符，美联储年内开启Taper已是“板上钉钉”。

美国8月出口额、进口额双增，贸易差额创新高。10月5日美国商务部公布8月外贸数据，进口金额环比上升1.4%，至2870亿美元，再创月度新高；出口金额环比增长0.5%，至2137亿美元；8月贸易差额较7月扩大4.2%，至733亿美元，再创历史新高。8月当月进口金额较去年同期增长20.6%，高于8月进口价格指数9.0%的增幅，反映出即使在进口价格高涨的情况下，美国国内商品消费需求依然强劲。

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欧洲经济：复苏节奏放缓

近期欧洲经济整体复苏节奏放缓。

8月欧元区Markit综合PMI指数为56.2，较上月下降2.8，呈加速下降态势。其中制造业PMI指数为58.6，近三个月持续下滑；服务业PMI录得56.4，同样不及预期。

观察欧元区的PMI走势，可以发现其复苏节奏放缓的主要原因是：制造业在经历了一年多的高速扩张后开始放缓，而服务业并未能“接力”，二者开始共振向下。自去年10月以来，欧元区制造业PMI基本维持在55以上，而在半年之后，服务业PMI才达到50以上。且在经历了短暂的上升后，7月以来服务业PMI开始逐渐下降，并未能接替制造业，对复苏形成有力的支撑。

往后看，欧元区经济复苏放缓也给予了欧央行一个忍受“暂时性”通胀的理由，其货币政策也将不会过快转向。