本文内容为书摘，来自耶鲁大学捐赠基金投资官——大卫•F•史文森著《机构投资的创新之路》。
此处另类资产类别包括绝对收益、实物资产和私人股权。
通过评估资产类别的基本特征来形成资本市场假定，投资者可以建立一个独立于市场周期的、合理的组合评估框架。将另类资产类别加入组合旨在推高投资的有效边界，在既定风险水平下提高投资收益，或在固定收益水平下降低投资风险。另类资产类别作为一个合理的投资工具，能够帮助投资者有效降低对传统有价证券的依赖程度，构建真正多元化的组合。
对财务模型构建者来说，另类资产类别的预测更具挑战性。与传统的上市有价证券不同，另类资产类别存在于常规市场之外，没有任何基准收益可以帮助投资者模拟这些资产的特征。此外，历史数据通常描述的是积极型投资经理的收益，范围有限，而且有时会被存活者偏差放大。因此，投资者必须从基本面的角度来预测另类资产类别的风险和收益，并且包含定性和定量两个维度。耶鲁基金最早于1990年将绝对收益投资单独归为一个资产类别，积极投资管理是此类投资得以存在的根本。
绝对收益投资经理致力于寻找有价证券的定价错误，产生与传统有价证券不相关、类似于股票的收益，主要运用的策略有事件驱动型策略和价值驱动型策略。
事件驱动型策略包括合并套利（merger arbitrage）和不良资产证券（distressed security）投资，它们的成功取决于公司完成合并或重组等公司财务交易。
价值驱动型策略是通过建立能够相互对冲的多头头寸和空头头寸来消除市场风险敞口，依靠市场发现错误定价机会来产生收益。
一般来说，绝对收益投资涉及的交易时间较短，从几个月到一两年不等。
如果仅仅从20世纪80年代后期的情况来看，评论人士可能会认为绝对收益投资每年产生的收益大约为20%。在这个时期内，采取绝对收益投资策略的对冲基金创造了引人注目的历史业绩，它们的收益高、风险低而且与传统上市有价证券几乎没有相关性。但是，如果投资者不冒系统性风险，他们的收益本该等于货币市场利率。在资金成本为4%的环境中，对冲基金市场中立的组合获得20%的收益率，这意味着超额收益高达16%！事实上，这一收益数据被存活者偏差夸大了。由于存活者偏差的影响，成功的公司对历史业绩会产生过大的影响，而业绩平平的公司会被遗忘。被存活者偏差夸大的数据对预测将几乎毫无帮助。通过自下而上的分析，投资者能更好地预测绝对收益投资未来的业绩表现。在价值驱动型策略中，投资经理通常分别建立有价证券的多头头寸和空头头寸，以消除交易对市场的影响并创造出两次获得超额收益的机会。假设在国内股票投资中，排名前1/4的投资经理获得的超额收益（超额收益或阿尔法是指积极投资管理策略风险调整后相对于市场基准收益的增量收益。根据弗兰克罗素公司编制的数据，在截至2006年12月31日的十年中，前1/4的股票投资经理每年超过中等水平2.6%。）为2.6%。如果采用价值驱动型策略的投资经理在组合的两端——多头和空头——均获得2.6%的超额收益，那么他的总收益将为8.9%，其中包括3.7%的短期收益、多头获得的2.6%的超额收益和空头获得的2.6%的超额收益。从过去的经验来看，产生2.6%的超额收益是一个巨大的成就，这意味着，我们上文中据此假设进行的分析比较激进。继续上例，扣除管理费和激励薪酬后，投资者的净收益大约为6.3%。因此，从自下而上的角度来看，很难证明绝对收益投资20%的预期收益是合理的。事实上，投资者要想获得20%的净收益，多空策略的投资经理必须在多头和空头上均产生超过10%的超额收益，而如此之高的业绩水平基本上是不可持续的。在一个资产类别出现的早期，存活者偏差对历史数据的影响极为严重，因此，对未来的假设要与历史数据之间存在巨大的差异，绝对收益资产类别即如此。1997年，耶鲁基金的绝对收益投资的收益率高达17.6%，与此同时，波动性低至11.8%，这一数据既体现了耶鲁基金的实际业绩表现，也包括市场收益的因素。如果这一数据可信，那就意味着绝对收益投资的收益几乎是国内股票投资的收益的两倍，而风险水平不过是后者的一半。面对这种情况，耶鲁基金在确定绝对收益资产类别的特征时采取了更为保守的方法，假设实际预期收益为7%，风险为15%。尽管已经进行了大幅调整，但基金的假设数据仍然表明，绝对收益投资比国内股票投资的预期收益高且预期风险低。随着一个资产类别逐渐成熟，存活者偏差的影响逐渐减弱。咨询顾问在编制当前收益数据时从大量参与者中收集，从而减少了一些过于引人注目的收益数据的影响。由于被统计的投资经理人数比以前大大增加，新进入者的业绩对收益的夸大影响（回填偏差）得以降低。因此，目前耶鲁基金对绝对收益资产类别的假设与历史水平更加接近，实际收益率假设为6%，与股票收益率接近，风险为10%，低于股票的风险。私人股权主要包括风险投资和杠杆收购，这些资产对市场因素的反应与其他上市股票相似。事实上，风险投资和杠杆收购与高风险的股票资产类似，这也是人们有可能将非公开交易资产与有价证券归为同一资产类别的原因。
如果投资经理纯粹追求财务战略，那么就很难将他所管理的私人股权视作单独的一个资产类别。在杠杆收购方面，简单地在公司资产负债表中增加负债比例并无法使这种非公开市场投资区别于公开市场投资。
在风险投资中，如果投资者在公司培育后期、首次公开发行股票之前为公司提供股权融资，那么他们投资的股权相当于公开上市交易的小盘股。通过金融工程创造的非公开交易资产投资的基本特征与上市交易证券非常相似，因此，区别这类非公开交易资产与公开上市交易证券的因素仅仅是流动性差异。
要将私人股权投资单独视作一个资产类别的一个更有说服力的理由是，投资者在管理被投资公司的过程中创造了价值。
在风险投资中，在把一个公司从没有任何收入的理念培育成一个能产生数千万美元收入的实体公司的过程中，风险资本家做出了重要贡献，这一创造价值的过程不涉及资本市场交易活动。
在杠杆收购中，收购专家利用专业技能有效地改善了公司的经营环境，类似地，他们创造的收益也与纯粹的资本市场交易无关。
综上所述，创造价值的巨大潜力、流动性差异和结构性差异是将私人股权投资视作单一资产类别的原因。
在对私人股权投资进行具有前瞻性的资本市场假设时，历史数据的参考意义微乎其微。由于人们对非公开交易资产按市价进行调整的频率不高，他们的波动性显得相对较低，但事实并非如此。在风险资本金的组合中，初创公司只是偶尔会得到价值评估，因此，人们观测到的风险水平相对较低。当这家公司上市后，其股票开始逐日交易，人们观测到的波动性大幅增加。很明显，按照常理，随着公司逐渐成熟，真实风险水平通常降低。这说明，观测到的波动水平低估了非公开交易资产的真实风险水平。在杠杆收购方面，历史收益数据也存在同样的问题，观测到的历史风险水平异常低。总之，报告频率低、未能及时按市价评估价值这两个因素共同掩盖了私人股权投资真实的风险水平。在预测私人股权投资的风险和收益特征时，投资者需要参考私人股权投资与上市股票投资之间的关系。由于非公开交易资产的非流动性和高风险特征，其预期收益和预期风险应当分别高于国内股票6%的预期收益和20%的预期风险。我们对历史数据中私人股权投资12.8%的收益和23.1%的风险水平保守地进行修正，假设其预期收益为12%，预期风险为30%。
实物资产包括房地产、石油和天然气、森林，其共同特征是对通胀反应敏感、流动现金流数量大而且可见度高、投资者有机会通过利用市场错误定价机会来获利。实物资产收益前景良好，能够充分分散组合，并且能够对冲超预期通胀的影响。
尽管实物资产的三个子类别具有上述诸多类似之处，但它们互不相同，而且相关性较低，因为每种资产的供需关系取决于完全不同的因素。例如，近期历史表明，石油和天然气投资与房地产投资及森林投资呈现出负相关性。实物资产内部的分散化特征有助于该资产类别在各种经济环境中都能够产生稳定的收益。
在耶鲁基金的实物资产组合中，房地产投资占据半壁江山，其比重为50%。房地产投资收益呈现出显著的周期性特征。回过头来看，在20世纪80年代末，由于房地产投资收益高于股票和债券，投资者蜂拥进入房地产市场。几年之后，市场崩溃，这些投资者眼中只剩下房地产投资的黯淡前景。由于投资收益非常低，房地产在机构组合中几乎失去立足之地。但现实情况介于两个极端之间，既不像当初那么光明，也不像后来那么凄凉。
房地产同时含有债券和股票的特征。承租人按合同定期支付的租金类似于债券的固定收益，而房地产的残留价值又类似于股票。
在极端情况下，房地产投资几乎完全与债券投资相同。例如，签署长期、三重租约（按照三重租约，租客需付租金、物业税、保险费、保养费及其他维修费。）的物业提供的现金流与债券支付的利息类似。相比之下，有些房地产投资几乎完全是由残留价值组成的。例如，酒店物业带有纯粹的股票特征，其租赁期限按日计算。大多数房地产投资介于两者之间，兼具债券和股票的特征。
石油和天然气投资覆盖范围广，既包括相对保守的储备收购，也包括风险相对较高的勘探。实物资产这一类别重点考虑的是收购生产性财产，因为其现金流能够随物价上涨而增多。风险较高的勘探活动属于私人股权投资领域，至少在探明储量之前如此。随着生产活动逐步消耗储藏量，石油和天然气储备能够产生大量现金流，投资者既能收到投资收益，又能得到返还的资本。石油和天然气储备产生的现金流与公布的能源价格相关性极高，不过，因储备的地理位置和质量不同而有所差异。
实物资产中第三类是森林投资。像房地产和石油及天然气一样，森林的投资收益也对通胀反应敏感，但是，由于森林在整体经济中的作用不及前两者，林木价格的变化与整体物价水平的相关性也低于前两者。精于财务的所有者在管理森林时依照可持续的原则，每年只砍伐通过自然生长产生的木材，这样，森林的生产能力将会保持不变，从而实现资产保值。在按照可持续原则管理森林时，森林所有者没必要将当年自然生长产生的木材全部砍伐。当木材价格相对较低时，所有者可以削减砍伐数量，将当年应当砍伐的部分树木推迟到未来几年。事实上，在推迟砍伐时，森林所有者未来将可以收获更多的木材，这也算是对他们的耐心的一种回报。在森林投资中，投资者的耐心能够得到回报，而在石油和天然气投资中，储备会被耗竭，两者是截然不同的。由于实物资产的投资风险介于股票和债券之间，实物资产的预期收益也应该介于股票和债券之间。事实上，由于实物资产的定价效率低，其预期收益要高于此，这意味着实物资产的预期收益和股票处于同等水平，因此我们假设实物资产的实际预期收益率为6%。
和绝对收益投资类似，实物资产的历史波动性数据也需要修正。由于上市股票的风险为20%，债券的风险为10%，实物资产6.8%的观测风险似乎不符合它的基本特征。实物资产的数据大都来自不规律的评估报告，因此不能说明实物资产的真实波动水平。而且，这种不规律的评估报告不仅减少了观察价格波动的机会，而且评估过程也往往会永远保留那些过去评估报告中存在的偏差。因此，我们假设实物资产的风险为15%，介于债券10%的风险和股票20%的风险之间。
相关素材