这是贾斯汀的第六篇系统性公司分析，对象是国内电感元器件龙头顺络电子（002138）。

作为财务投资者，大家最关心的当然是自己的持仓质地怎么样，可能带来多少投资收益？说俗气点，可能还有多少空间？本篇笔记贾斯汀根据已知的财务信息分析顺络电子今年的合理估值和卖点，也算是为自己在顺络电子一年多的投资指个方向。

如果读者您还没有看过贾斯汀之前写的顺络电子公司分析和财务分析，可移步阅读：

公司分析实战 顺络电子——企业分析

公司分析实战 顺络电子——负债分析

公司分析实战 顺络电子——资产分析

公司分析实战 顺络电子——利润表分析

公司分析实战 顺络电子——现金流量表分析

1. 企业估值看什么？

要明确一点：企业估值不看K线，与技术分析无关；企业估值也不构成对股价的预期和预测。那么企业估值看什么？贾斯汀认为要从一个看似常识的公式开始切入：

总市值 = 净利润 * 市盈率（1）

大家可能更清楚上面这个公式的等价形式：

市盈率 = 每股股价 / 每股收益（2）

显然，分子分母同乘以总股本，便得到：

市盈率 = 总市值 / 净利润（3）

那么形式上相同的公式（1）和公式（3），对于公司估值，是不是也完全相同呢？贾斯汀的答案是否定的。那为什么要从公式（1）而不是公式（3）切入呢，这里面涉及价值投资的一个重要论点：股票作为一种具有交易属性的权益凭证，其“股”的属性体现在净利润项，而“票”的属性体现在市盈率项，这两个原因的共同作用造就了结果——总市值。如果从公式（3）切入，就是颠倒了因果关系。

股票的“股”属性使得具有公司一部分权益的股东们能够分享公司的净利润，净利润这个参数只跟公司经营有关，而与市场交易无关——它体现的是公司的盈利能力。股票的“票”属性所对应的市盈率这个参数则相反，仅仅与市场交易有关，而与公司经营无关——它体现的是市场的情绪和定价。这样泾渭分明的特点使得我们可以把影响总市值的两个因素——净利润和市盈率清楚地拆开来，分别分析。

1. 净利润估计

首先，当年的卖点跟当年的净利润有关，而当年净利润的审计数据只有来年披露的年报才能看到，所以当年的卖点是基于投资者自己对于公司当年净利润的估计值得到的。

先看2021年。顺络电子一季度净利润1.91亿元，同比增长102%；半年报净利润4.11亿元，同比增长69.69%，业绩呈现爆发状态。公司在2021年中报图示了2018年至2021年的单季营收和毛利率数据，见下图：毛利率稳定，单季营收同比大增。这也是用心了，算是毫不吝惜地把目前的靓丽成绩展示给股东。公司近年建设的新工业园下半年也将逐步投入使用，有望部分缓解产能压力，为公司长期持续发展奠定基础。

再从历史来看。上图显示了顺络电子过去四年的季度净利润，一季度一般是全年的淡季，营收和净利润都是全年最低，二、三季度比较好。2020年比较突出，每个季度都在增长，也验证了公司管理层所说产能紧张、订单饱和。过去4年一季度净利润占全年比例最低16%（2020 Q1），最高21%；半年净利润占全年比例最低41%（2021 Q1+Q2），最高51%。

从公司2021年一季报和半年报的公开数据看：

1. 2021年一季度净利润1.9亿，扣除非经常性损益后为1.83亿，保守考虑取扣非净利1.83亿；

2. 2021年前半年净利润4.1亿，扣除非经常性损益后为3.88亿，保守考虑取扣非净利3.88亿。

由于下半年的财务数据还没公布，为避免高估可能，在净利润占比上也保守一点，按照一季度净利润占比全年20%，半年净利润占比全年45%，以线性外推法计算：

基于一季度净利润，估计2021年全年净利润为1.83/20% = 9.15亿；

基于半年报净利润，估计2021年全年净利润为3.88/45%=8.62亿；

再度保守，不考虑三季度是否可能加速增长，因此取二者平均值，估计2021年全年净利润为（9.15+8.62）/ 2 = 8.88亿。

再强调一次，以上算法中的净利润是扣非净利润，更能体现公司的经营情况，但把它用于市值计算的参数，可能隐含一定程度的低估。

线性外推法本质上是一种拟合算法，有其局限性，可能导致外推估计值与实际报表产生较大偏差甚至不可用：

1. 如果公司营收的季度占比在各个年份之间变化太大，如有的年份某些季度市场好业绩也好，有的年份某些季度市场萎缩业绩下降，不适用此方法；
2. 如果公司的经营情况出现变化，如基本面反转或恶化，不适用此方法；
3. 如果公司的季度毛利率波动太大，不适用此方法；
4. 如果公司的净利润是基于模型的，如保险公司，不适用此方法；

一句话，线性外推法的应用前提是公司的经营不能有大的波动，且净利润不能基于假设，而这两点顺络电子都满足。

2. 卖出市盈率分析

排除周期型企业，一般来说，市盈率是市场对于公司的定价，体现了炒股行话所说的“预期”。预期越高，定价越高，反之越低。

贾斯汀认为，市盈率的变化不可预测是价值投资的基本观点。市场如同一个情绪多变的傻子，当他高兴时可以给出高得离谱的出价，而当他生气时也可以给出低得感人的出价。衡量“高”与“低”的尺子有两个，一个是公司本身的净利润，另一个是这个市场所能获得的无风险收益率，一般是长期国债收益率。对于A股，由于存在资本管制，则是中国的长期国债收益率，如10年期国债。无风险收益率的倒数一般在30左右，就是30倍PE。在30倍PE附近，可以认为一个经营稳健的公司其市值处于合理估值区间，区间取值正负10%；在合理估值区间上限33倍PE加价50%，即认为市值进入高估区间，对应市盈率为50PE。有些价值投资的行话说“50倍PE以上启动卖出”，从贾斯汀的角度看，卖出市盈率是50这个数字，不是30，不是100，就是这么得来的。

关于50倍市盈率启动卖出，有一个经常被问到的问题是：

如果PE一直到不了50倍，那不是一直不能卖出吗？可是股价确实是在高高低低，导致我的账面收益坐过山车呀？那我长拿公司不做高抛低吸有何意义？

贾斯汀对此的回答，总结就三句话：

1. 如果你现在已经看到比现有持仓更优秀的公司，随时可以换过去；
2. 如果你现在没有看到比现有持仓更优秀的公司，呆坐不动比乱动更好；
3. 你必须持续学习以扩大自己的认知和能力圈，为有能力看到更优秀的公司打下基础。

为什么我不说“找到”而说“看到”，因为大多数优秀的公司就摆在那里，霸气侧漏，可惜了有些人视而不见……

更详细的分析可以写出万字长文，贾斯汀以后再分享。

3. 企业估值

净利润和市盈率这两个参数都分析了，最后是当年的企业估值：

合理估值区间的中值取30PE，则2021年的合理市值为8.88 * 30 = 266.4亿。目前总股本8.06亿股，对应股价为33元，实际区间取中值上下正负10%；

高估区间下限取50PE，则2021年的高估市值为8.88 * 50 = 444亿，对应股价为55元。

最后的最后，来个免责套话：贾斯汀的分析仅供投资者学习分享之用。作为个人价值投资者，贾斯汀没有能力预测股价，且一直在练习呆坐不动大法，还请读者看好自己的钱包，交易决定权在自己身上。