房地产困境会引发金融危机吗?

近期，市场上满是关于房地产焦虑，普遍在担心房地产的困境会不会引发中国的“雷曼时刻”。

这事多少有些多虑了，之前我们在《房地产爆锤告一段落》已经解读过，中央对房地产的打压基本告一段落。

但政策也并未转向宽松，政策的延续导致部分房产企业逐渐陷入危机，X大更是首当其冲。

那么，X大会不会超预期“崩盘”，进而把整个金融行业，甚至中国经济拖入深渊呢？

不会的。

为什么？随着2017年前后中国的金融集权，一批有能力的技术官僚很好的掌舵了中国的监管。或许他们会在“量”上犯错误，但不会在“质”上出问题。

之前我们在《调控房地产是为了制造危机吗？》通过对比日本泡沫危机，深入剖析了监管层对地产的前瞻式监管，监管思路清晰，落地坚决。监管层调控房地产不是为了制造危机，而是为了避免危机。

随着全民的一致性看涨预期已成为过去式，中国对地产的监管已经初现效果，下一步任务是怎么化解房企和金融机构的潜在危机。

监管层一定会出手，而且会非常果断、细致的解决问题。

我们推测，可能的措施有：

1.降准，最快十一前后，最晚年底之前，以快速应对地产困境引发的信贷快速紧缩。

2.纠正“矫枉过正”，放松首套“真刚需”房的购买政策，甚至降低首套房利率，但是会在从严购买标准的前提下进行——比如热点城市的落户标准必须从严，绝不给炒房客机会。

3.央企或地方国资进驻危机房企化解危机，资金会由某专项公司/基金提供——拍个脑袋，比如国开专项贷款。这种事情也有先例，美国2008年金融危机，摩根收购贝尔斯登就有美联储的资金参与。包商银行的处置过程中，建设银行托管，但资金来自于存款保险基金和央行。

置于X大的处理预期，散户应该不会有大损失，金融机构债权可能面临打折，但整体损失应该可控，毕竟X大有中国最值钱的东西——土地。

在这贴上2019年写的《调控房地产是为了制造危机吗？》，读一读，了解一下中国监管的智慧和果断，还是能增添不少信心。

调控房地产是为了制造危机吗？

前言：

“扫读这些小小的电子报头条，还会经常勾起一个想法。通讯工具越了不起，其内容似乎就越琐碎、庸俗，或者说令人丧气。意外事件、犯罪事件、天灾人祸、冲突威胁、报忧不报喜的评论——亿万个散播进太空的字词里，关切的主题似乎仍然是这些。”

——《2001太空漫游》

上述文字源自英国科幻小说家阿瑟·克拉克的《2001太空漫游》，这本书出版于1968年。因《三体》、《流浪地球》等为人所知的科幻作家刘慈欣曾这样评价这本书——“我的所有作品，都是对《2001太空漫游》的拙劣模仿。”

大刘也许是过谦了，但克拉克的预言却成真了，或者说，比预言还糟。

从近一段时间房地产的新闻就可见一斑。自今年春节后房地产调控短暂放松后，近一段时间又再度收紧。金融监管上，有《23号文》、房地产信托窗口指导和银监会住房按揭贷款检查。行政上，先有开封的取消限售“一日游”，后有苏州限购限售双升级。于是这一段时间，部分房地产新闻标题，总带有这些让人焦虑的关键词——“房地产最害怕的事来了”、“开发商们坐不住了”、"断臂求存"、“楼市扛不住了”。

焦虑的标题下却往往是空洞的内容。这类“小编”，多数分不清“报表负债”和“有息负债”；偏爱以那些断章取义的野史为鉴；逻辑更是简单到每次政府调控都是“压垮骆驼的最后一根稻草”。而“小编”们最错的，就是总认为，政府对房地产的调控是为了制造危机。

要知道，房地产在任何一个主要经济体都是支柱产业，而金融业又和房地产紧密相关，这两者合计对GDP的贡献，在中国约占24%，而在美国约占21%，如果算上上游水泥、钢铁，下游装修、家电等，贡献会更高。同时，房地产不仅具有“居住”属性，而且具有“投资”属性，导致房地产市场容易出现巨大的波动，引发经济危机。房地产对经济的重要性和波动性，在《房地产周期》这本书中，被任泽平总结为“十次危机九次地产”。

抛开“小编”们的焦虑，实际上，房地产调控确实在收紧，那么收紧的目的是什么呢？

下面我们以日本“泡沫经济”为线索，寻找房地产调控的目的。

正文：

一、中国经济正处在怎样的节点上?

“历史本身永远不会重演，但他有时会押韵”

——马克·吐温

如果想要找一个处于和中国现阶段相似节点的经济体的话，恐怕没有比刚刚签订广场协议后的日本更合适的了。同样都是与美国对抗，同样美国都是在“价格”上做文章限制对手的出口——对日本是逼迫日元升值变相提高日本产品的价格，对中国是加征关税变相提高中国产品的价格。为了对冲出口下行对经济体造成的影响，当时日本除了采用积极的财政政策外，同时采用了极为宽松的货币政策。

后边的事情我们都知道，日本先是“泡沫经济”，之后就是泡沫破裂以及“失去的二十年”。

我们还是跟随日本泡沫经济时期的一位亲历者，简单回顾一下：

NHK在2015年推出了“战后70年『日本肖像』系列片”，其中主题之一就是“泡沫经济”，下面这位微笑的大叔就是“泡沫经济”舞台上的主角之一——渡边喜太郎

1.泡沫的开始

在来自海外的自由化压力之下，20世纪80年代日本开始阶段性推行金融自由化。限制被取消，利率反映了市场动向并由市场决定。金融机构在开发和销售金融产品方面也享有了更大的自由。而在广场协议之后，为了应对“日元升值萧条”，日本银行（日本的央行）从1986年1月开始，至1987年2月，连续5次下调利率，快速将利率从5%的下调至2.5%。

在货币的刺激下，日本地价开始飞涨，地产业则开始受各家银行追捧。渡边社长的公司原来主营是汽车销售，在东京市中心拥有一块土地，用作停车场，正是这块土地成了渡边社长未来发家的支点，成功翘起了近7000亿日元的资产（约合30-40亿美金），而提供如此有力杠杆的正是银行。

80年代后半，银行向渡边社长提出，要向他贷出巨额款项。拿到资金的渡边社长便去买地，然后抵押给银行拿到资金，再买地，依此循环。最终，80年代渡边社长用银行的钱在市中心买了100多块土地，并相继收购了夏威夷的修养地旅馆和高尔夫球场。

在泡沫破裂的25年后，渡边社长在接受NHK采访时，回忆起金光闪闪的80年代，缓缓的说：“好时代，真正的好时代。”

2.泡沫的破裂：

1989年5月，日本银行开始上调利率，到1990年8月，快速上调至6%。同时，为了抑制地价上涨，日本政府出台多个政策，最有力的是大藏省（大藏省集财政与货币大权于一身，后因90年代丑闻而被拆分）在1990年3月启动的对房地产金融实施总量控制的政策。次年5月，日本制定“地价税”，对一定面积以上的土地所有者征税。

1991年下半年，土地市场迎来转折点，价格像失去动力的火箭，开始自由落体式的下跌。到2006年微微回升时，已经连跌15年。

资料来源：《日本经济史1600-2000》

随着地价快速下跌，投机者难以通过土地贷到新的资金，而金融机构也陷入困境，不良债权快速增加，破产潮随之而来。首先是90年代初“尾上缝事件”等金融丑闻，之后是94年牵涉度假村开发公司EIE国际的“二信组事件”以及“住专”行业的大量不良债权暴露，再到97年11月三洋证券、拓殖银行先后宣布破产，几天之后，本在筹备百年庆典的山一证券，也宣布破产。最终，为了应对长期信用银行实质性破产，日本政府不得已将纳税人的钱注入到金融机构，以每国民负担8万日元损失来阻止危机的扩散。

《战后日本经济史》的作者野口悠纪雄估计，这场危机最终造成了约100万亿日元的损失。（这超过日本1991年GDP的五分之一。）更可怕的是，由于泡沫经济扭曲了市场的资源配置，浪费了大量资源，直接把日本拖入了“失去的二十年”。

而在泡沫破裂期，资产一时膨胀至7000亿日元的麻布建筑，也濒临破产。渡边社长这样向NHK描述当时的情景——“就像云霄飞车那样，‘咔咔咔’地逐渐升高，某一天，银行突然把水龙头给拧上了，‘咔嚓’一下就掉下来了。那时真的很难过，很难过，非常难过。”

二、日本出了什么问题？

“我们就是发动泡沫经济的战犯， 那时候真该站出来，做些自己应该做的事，但当时却没有做到，只能事后感叹太可惜，仅此而已。”

——佃亮二，80年代后半担任日本央行理事

房地产是典型的高杠杆部门，观察不同时代、国家，房地产泡沫都起源于流动性过剩和低利率刺激，而进一步将泡沫吹大到不可挽回的，往往还有以下四个方面：

市场失灵以及政府的错判

金融监管缺位导致金融机构放贷失控

金融自由化（过于放松的直接融资）

外汇管制放松导致热钱流入

战后的日本，处于美国的“核保护”之下，对美国的依赖，导致其政策无法完全独立。受美国施加压力影响，日本于80年代初已实质上放开了外汇管制。而在1986年10月，本已有心停止下调利率的日本政府，被迫继续下调利率来换取美国稳定美元汇率。如果说日本在利率政策和外汇管制上不能完全自主，那在上述除外汇管制外的其他三个方面，又出现了怎样的问题呢？

1.“日本第一”的幻觉导致“双手”失灵

在历经战后近30年“9%”的经济快速增长后，日本国内逐渐放下了追赶者的谦卑，开始膨胀起来，“日本第一”成为国内共识。

市场的普遍认识是，日本土地资源不足，而这里汇集了全世界顶级的经济活动，地价上涨不是泡沫，而是一种供不应求的表现。其实日本在遭受“美元冲击”和“第一次石油危机”之后，自1975年,经济增速已下落到“4%-5%”的增长水平，地价涨幅已远远超过经济增速，此时市场已经完全失灵。而在1988年，日本国土厅公布的《国土利用白皮书》指出，“以东京附近为中心的土地价格上涨是由实际需求所引起的。”这相当于政府为土地市场背书，进一步刺激了土地投机与地价上涨。

有形之手和无形之手同时失灵，“企业玩金融，外行人倾注不动产”，成为当时最常见的景象。1990年股市泡沫率先破裂，在股指接近腰斩之时，土地价格依然坚挺，可这不仅没有引发市场的警惕，市场反而得出了“土地价格果然并非泡沫”的神奇结论。

2.金融机构管制放松导致放贷全面失控

1984年日本放宽了对银行业的限制，并开启了利率市场化，银行为了揽储竞相调高存款利率，为了覆盖筹资成本又将大量的资金投放于高利息的房地产业，形成了前文所述“抵押贷款-买地-抵押贷款”的高速循环。渡边社长对此的描述是，“银行就说你还能贷你还能贷，你就尽管借。”

其实早在19世纪30年代，美国西部也同样出现了相似的土地投机泡沫与危机。起因正是杰克逊总统削弱了当时的“央行”——美国银行，使其失去控制形势的能力，导致银行放贷全面失控，市场也进入了“抵押贷款-买地-抵押贷款”的高速循环。

杰克逊总统后来写到“土地证只是到银行去贷款的信用凭证，银行把它们的银行券（银行发行的纸币）贷给投机者，投机者再去购买土地，很快，银行券又回到了银行，接着又被贷出去，银行券在这个过程中仅仅是充当将宝贵的土地转移到投机者手里的工具。实际上，每一次投机都酝酿着更大的一次投机。”

显然日本没有吸取前人的教训，由于金融监管形同虚设，银行放贷全面脱缰，当时日本债券信用银行的行长颖川史郎曾口出狂言，“黑社会也没关系，没有担保也没关系，反正一定要把钱贷出去。”

3.金融自由化与“理财技术”

80年代初，日本阶段性推行金融自由化，直接融资渠道大开，企业可以通过发行股票或发行债券的方式，获取低价的资金（特别是80年代后极低票面利率的可转债剧增）。同时由于经济增速下行，投入主业无利可图，企业便拿着募集来的资金进入了股市和土地市场，吹大泡沫并获得了很大的账面收益。以至于企业财务人员不掌握这种左手换右手的“理财技术”，便被称作无能。

总之，如果说日本货币、外汇政策难以独立，造成了房地产泡沫，但使一切不可挽回的，正是上述三方面的失控。试想，如果大藏省能将房地产金融实施总量控制等抑制土地价格的政策，从1990年提前到1985年制定实施，也许日本将不会“失去二十年”。

三、中国的情况又如何呢？

“每一次危机都意味着金融监管失败。”

——国务院副总理刘鹤

与签订广场协议后的日本相比，中国在外汇管制上始终没有放松，而在货币政策上还算克制。自5月10日，美国上调2000亿美元中国商品关税至25%以后，中国央行已经在一定程度进行宽松操作，“利率走廊”中最重要的“DR007”已有小幅下行。但随着未来中美对抗的程度加深，以及美联储的降息预期，谁也无法准确判断未来宽松的程度。但只要有更低利率的刺激，房地产的泡沫就会出现。泡沫本身并不可怕，可怕的是泡沫膨胀到不可挽回，对比上述日本的情况，中国在做什么呢？

1.“房住不炒”与“有型之手”

野口悠纪雄在1987年曾提出“日本的地价上涨是泡沫”，但彼时却遭到了一边倒的谴责与批判。事后他在接受采访时，对此评价，“经济学者的基本理念就是市场是正确的，而泡沫经济是市场混乱的产物，这对经济学者来说是难以接受的。”

市场的偏离需要有形之手来纠正，在今年春节后，部分城市有放松限购、限售及下调房贷利率等放松调控的情况，热点城市土拍溢价率不断走高，房地产市场又有了快速上涨的苗头。今年4月，中央再提“房住不炒”，并逐步将放松的“手”，再次攥紧，于是可以看到，7月开封市撤销刚刚发布的取消限售令，苏州升级“限购”、“限售”。

2.金融强监管下的合理放贷

自2017年初，银监会“三三四”大检查开始，政府开启了一轮全面的金融严监管，2017年11月成立“金融稳定发展委员会”，2018年4月发布《资管新规》，再到近日发布《金控管理办法》征求意见稿，这一切为金融强监管打好基础。加强对金融机构的把控力度，其好处，仅就房地产领域来说，即可以做到满足开发商的正常合理的融资需求，又可以适时抑制市场的投机热情。近日的银保监“房地产信托窗口指导”以及传言的“住房按揭贷款检查”，都是为了抑制不合理放贷与投机，而非对开发商合理融资的一刀切。

3.管控开发商的直接融资

2019年上半年，开发商境内发债净融资仅为138亿元人民币，以偿还到期债券为主。境外净融资金额约为291亿美元，规模较大。7月发改委发布文件，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。换句话说，就是允许“借新还旧”，但不允许过多的增量资金进一步炒高土地价格。

总结：

总的说来，我们看到的对房地产及金融机构的各种调控，是为了控制，未来货币宽松大背景下，房地产的泡沫。北京时间8月1日美联储宣布降息25个基点，次日特朗普发推声称9月1日起将对中国其余3000亿美元商品加征10%的关税，面对此情此景，货币宽松是一个必然选项。而且在此之前，7月30日召开的政治局会议，已再提“房住不炒”以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。在货币宽松的压力下，不排除未来继续加强房地产调控。但正如上文所述，调控不是为了制造危机，而是为了避免危机。其实2008年金融危机和日本泡沫经济，正是因为缺乏对房地产和金融机构的调控，才导致了危机。如果把房地产的波动画一张草图的话，下图这条黑色的线，代表的就是经历泡沫经济的日本，而红线则是在相同国际背景下，中国力求达到的结果。