国美20年百亿租赁计划,到底是不是割韭菜?

来源：财经琦观

作者：贾琦

 

时隔半年，争论纷纷的国美租赁交易终究还是落地了。

 

最新公告显示，2021年9月17日，总金额178.65亿元的长期租赁交易协议已获公司股东特别大会投票通过。

 

其中，国美零售拟向国美管理租赁国美商都、湘江玖号及鹏润大厦。三处物业租期长达20年，整体租金178.65亿元。

 

国美零售将拆分成两部分支付对价，其中175.76亿元的对价以发行股份的方式支付；剩余约2.9亿元，将通过向国美管理转让国美零售旗下Hudson Assets全部股权的方式支付。

 

就参与交易的双方来说，承租方国美零售为上市主体，出租方国美管理则是国美创始人黄光裕全资持有。

 

看上去好像是“左手倒右手”的游戏，让散户本能感到警惕。

 

自消息传出以来，关于“20年租金换股权方案”的争吵就没有停止过。

 

有人说这是典型的“关联交易”，“利益输送”；

 

也有人说“头一次见有公司一把透支到未来20年，必将载入套现割韭菜的经典教案”；

 

但另一边，也有媒体出来为这种做法站台，称这是“长期主义的体现”，是一种“巧妙的双赢”。

 

以上声音中，无论是散户的抱怨还是媒体的吹捧，或是只言片语的抱怨，或是东拉西扯的吹捧，很难看到对这笔交易本身的系统分析。

 

对国美而言，这笔涉及到20年，近两百亿的交易无疑是一项重大的动作，既能窥探其动向，也能根据此来揣测其未来的发展预期。

 

因此，本文共有三个目的。

 

1、用人话说清楚这笔交易到底是怎么回事；

 

2、谁吃亏，谁获利，韭菜们，啊不，散户们在这个过程中又扮演了什么角色；

 

3、在上述基础上，分析国美接下来可能的动作，以及相应的战略意图。

 

01 股权为谁稀释？ 

首先从最粗颗粒的地方入手：买卖双方。

 

更准确来说，应该是承租方和出租方。

 

第一个结论：肯定不能说人家是“左手倒右手”。

 

承租方，国美零售2019年年报显示，黄光裕和其妻子杜鹃通过对国美管理有限公司、Shinning Crown Holdings Inc.和Smart Captain Holdings Limited等公司的全资持有，共同拥有国美零售50.26%股权。

 

出租方国美管理为黄光裕全资持有。

 

简化后的认识是这样的：

 

小黄跟小散俩人合伙开了一个便利超市，俩人所有权五五开；

 

小黄家里有一套门面，正好租给便利超市。

 

第二个结论：粗略来看，看不出谁吸谁的血，谁割谁的韭菜。

 

开超市，是不是得租门面？

 

你不租小黄家的，是不是也得租别人家的？——物业成本，企业运营的正常一环。

 

门面给你了没？——企业权益到手了。

 

作为便利店的重要合伙人，小散这时候就得坐起来了。擦把脸，来进一步细化分析颗粒，来算算细账。

 

大方向很清晰，就是租房子的事儿。

 

但租金价格合不合理？这笔钱是谁出的？公不公平？合不合规矩？这都需要细细研究。

 

第一个要点：交易没有现金，对价以股份形式支付。

 

股份哪里来的？

 

——直接增发。

 

公告显示，交易前，国美管理手中的股份是550亿，占总股数的23.08%。交易后，国美管理手中的股份增加到了约1542亿，占比来到了43.22%。

 

整体来看，国美管理的总股数增加了约99亿，其余股东手中的股份无变化。

 

一个极简的数学题来类比。

 

小黄1股，小散1股，共2股，各占比50%。

 

现在增发了1股给小黄的家人小房，小黄1股，小散1股，小房1股，共3股，各占比33%。

 

增发前后，便利店没有发生任何变化。

 

但增发后，小散的股份减少了17%，小黄的股份同样减少了17%。

这就是人们常说的股份权益稀释。

 

所谓增发，就是小黄和小散各拿出17%的股份给第三个人，也就是那个定增对象。

 

而在国美的此次交易中，第三个人就是小黄自己。

 

进一步简化，再回到便利店的比喻：小黄和小散合伙做生意，小黄拿着自己家房子未来20年的使用权进来加注，小散让渡了17%的股权给人家。

 

乍一看貌似很公平，但还原到资本市场上就全然不是这么回事。

 

最直观的困扰在于，小散强行被绑定了20年。

 

单从上市公司主体出发，我们可以将此次交易理解为一次“采购”行为，只不过采购回来的不是实物，而是持续20年的使用权。

 

横向比较来看，从未听说过一家企业的采购行为会导致稀释股权的，这在直观情感上就难以接受。

 

具体到此次行为中，国美零售此次“采购”之后，将在未来20年的时间里来慢慢“消化库存”。

 

这20年中，后续投资者都不需要再考虑房租的事，但交易之前的投资者们（国美零售持股方），则直接承担了一半代价（股权稀释）。

02 黄老板没占便宜 

大逻辑管着小逻辑。

 

此次交易中，股权稀释就是最本质的大逻辑，利空所有“不能坚定持股超过20年的投资者们”。

 

但我们确实还有几个小逻辑值得分批讨论。

 

前面我们说到，要把这场“股权换租金”的交易看作一次采购。

 

对企业自身来说，这次“采购”到底是利空还是利多，主要看以下三点。

 

1、得看采购回来的东西是不是物超所值——付出的代价，以及当下时段横向比较价格；

 

2、得看采购回来的东西在未来会不会贬值——未来相应商圈商业综合体的租金价格走向；

 

3、以及还要看采购回来的东西，是否真的以生产要素的身份发挥了相应作用——对企业经营主线起到了重大促进；

 

其中，由于时间跨度太长，2和3的讨论意义并不大，但这是一个可以持久拿出来对照观察的标准，因此列在此处，以供参考。

 

本章节将重点探讨第一部分。

 

交易中涉及到的三项出租物业，分别为位于北京丰台科技园的国美商都，位于湖南长沙的湘江玖号，以及位于北京朝阳区的鹏润大厦。

 

租赁期限为2021年7月1日至2040年12月31日。其中鹏润大厦因现有租约受限，租期将从2023年3月1日起，对于国美商都和湘江玖号，上市公司则享有一年免租金待遇。

 

其中，国美商都的总建筑面积约为52.46万平方米，湘江玖号的总建筑面积约为13.05万平方米，而鹏润大厦目前的租赁面积为4.25万平方米，项目将于2023年3月1日扩展至7.05万平方米。

 

粗略计算，国美零售以178.65亿元的代价租赁合共72.56万平方米的物业，租赁期限为234个月，假设上述三个物业的租赁费用均一致，且每月只有30天，则意味着国美零售以3.5元/平方米/天的价格租赁到位于北京、长沙的核心商业物业。

 

横向比对，北京中关村的商业租金在8.5元/平方米/天左右，北京朝阳燕莎商圈的商业租金在11元/平方米/天左右，长沙湘江玖号的租金也在6元/平方米/天左右。

 

也就是说国美零售的此次“押0付20年”，还是拿到了一些优惠的。

 

再来看发行股份定价。

 

早先公告透露，经由订约方公平磋商后，厘定为2.11港元每股，较当时的收市股价溢价约39.74%。

 

如今国美的股价已经跌到了0.7港元。

 

根据交易情况（99亿股对价人民币175.76亿元），结合最新汇率测算，我们可以得出成交股价为2.13港元/股，溢价更是高出了204.3%。

 

那么仅就国美零售增发的股份交易来看，国美零售相当于是把每0.7港元当成了2.13港元来使用，账面来看，就可以理解为是打了“3折的折扣价”。

 

但需要注意的是，无论是低于市场价的租金，还是溢价极高的成交对价股，这些貌似占了便宜的要素，都无法抵消股权稀释这一事实。

 

我们常说“大逻辑管着小逻辑”。

 

意思就是，当一个人打劫你时，哪怕他态度谦和，动作温柔，最后还给你留了十五元的打车费，但这些善意都属于小逻辑。

 

而真正需要抓住的大逻辑是，你被打劫了。

 

（比喻与国美无关）

03 信心最贵 

事已至此，往往会有不少传教士出来布道，将手按在《韭菜的自我修养》上，郑重要求各位把“眼光放长远些”。

 

这说的其实也有道理。

 

向前看，看机会，找增量，大家一起向好处奔，这才是投资者与创业者之间的和谐愿景。

 

听人劝，吃饱饭，接下来我们说一些各位爱听的话。

 

首先，我真诚认为这不能归结为“割韭菜”行为。

 

尤其对黄光裕本人来说，成交价格我们已经清楚算过了，楼是人家自己的，作为“出租方”，黄光裕吃了很大的亏。

 

有人说20年一次付清，随便到哪都会有折扣的。

 

但这个折扣也是有底线的，200%以上的股价溢价，将近市场价一半的租金平米单价，一里一外差不多打1折了。

 

你要说利益输送，这更像是黄老板给股东们反向输送了一波利益。

 

再者说，黄老板拿的是股份又不是现金或抵押物，股价涨他才赚，股价跌，他损失最大。

 

但之所以有争议，是因为这不合规矩，不常见，也反常理。

 

这里面最大的问题在于，黄光裕通过这一操作，提前将未来20年的租金收益直接变现到今天，我们单单把它形容为“毁家纾难”，“誓与公司共存亡”的英雄主义是不准确的，这更像一种典型的加杠杆行为。

 

股东们怕什么？

 

同样三座楼，租赁权套利了一次后，产权是不是还在手里？

 

理论上，房产还能继续抵押，进一步融资。

 

这还不算完，租金换的是不是股权？

 

租金要一年一年的收，股权是不是可以立马减持变现了？再不济，股权立刻质押融资总是可以的吧？

 

什么叫财技了得。

 

我们常说，动荡时刻，信心比黄金还贵。

 

对国美而言，当下又一次处在了关键的历史转折期。

 

无论是互联互通的再次开放，还是平台经济反垄断大潮的开启，作为巨头中的吊车尾，原本毫无胜算的国美迎来了难得的历史机遇。

 

国美缺不缺钱？

 

截至2020年末，国美零售有息借款总额为329.28亿元，同比增长22.63%；资产负债率高达98.2%，并已连续六年增长；货币资金约95.95亿元，同比增长17.2%。

 

无论是眼下的恒大，还是上半年的苏宁，都是一头撞在了这个负债率上。

 

都说国美船小好调头，但98%的负债率，真的也已经是亮起了红灯。

 

业务方面，黄光裕回归后分别打造了“真快乐”和“折上折”两个线上引流渠道，同时以安迅物流为基础，展开了自建物流的探索。

 

线下方面，国美计划继续增强网格式布局，在明年年底前铺设7000家中型家生活展厅与10000家小型国美驿站，并在重点城市开设“地标式城市展厅”，初期会选择北京、长沙等关键城市。

 

这需要的都是白花花的银子。

 

通过20年的租金换股权交易，国美零售一方面稳住了现金情况，明显降低了账面负债率，另一方面加强了自身的股权控制，为未来的扩大融资留下了足够的空间。

 

可以说是以时间换空间的典范。

 

自黄光裕出狱以来，大量的普通投资者蜂拥而入，既有“传奇故事”的光环效应，也有借着舆论势能来捞一把的“投机客”。

 

长期来看，国美的问题并不会因某一个“强人”的出现就立刻反转。

 

行业趋势，经济走向，上下游实力对比，渠道的弱化等客观问题，都很难以某个个体的意志就有所转移。

 

面向未来，我们能得到的最确切的结论是：黄光裕的控制权增加了，主动权更强了，操作的灵活性更高了。

 

但他灵活的方向是利己还是利公司？

 

主动权放大后的结果，是其能力的放大还是弱点的放大？

 

第二点尚可从周边信息以及行业发展走向来窥探，第一点则是一个完全的黑盒。

 

如今，国美的小散们像极了新婚之后的妻子，丈夫整日加班不归，家里所有的积蓄都握在手里，房贷还换成了你的工资卡来还。

 

你不知道他在想什么，他嘴上说都是为了这个家，你只能信任他。

 

不然？

 

不然就赶紧离。

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